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主题:【老拙侃股票46】加息了——都是顺差惹的祸? -- 老拙

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家园 市场错了,还是央行错了?

英国《金融时报》中文网专栏作家 高善文

2007年3月15日 星期四

在过去的一年多时间内,中国的中央银行连续多次提高了法定利率和存款准备金率,并在公开市场上大量回收流动性,在此背景下,令许多分析员困惑的是,为什么银行间的债券市场不跌反涨?

当然,这也许可以解释为:市场已经预期到加息了,等到真正加息宣布的时候,政策面不确定性的消除导致了市场的上涨。但这里的困难在于市场的上涨是趋势性的,同时收益率曲线越来越平坦,这两方面的特征都无法用预期理论来解释。

还有一种说法,说是由于外汇储备高速增长,外汇占款投放量太大,导致市场上流动性过剩,所以债券市场在加息背景下仍然在上涨。这样的分析当然有一定道理,但也有许多说不通的地方。例如2003-2004年中央银行外汇占款的增长率也都维持在30%以上,比2006年的水平甚至更高,但当时的债券市场却出现了趋势性的大幅度下跌。

实际上,之所以产生这一局面,具有深刻的理论原因;深入分析和理解这一问题,对于理解中国的资产价格变动、宏观经济趋势和制定合理的货币政策都具有十分重要的意义。

观察中国的宏观金融数据,一个重要的发现是:当信贷增长率快于广义货币增长率的时候,债券市场就出现趋势性的下跌,同时收益率曲线越来越陡峭;当广义货币增长率快于信贷增长率的时候,债券市场就出现趋势性上涨,同时收益率曲线越来越平坦。如果在广义货币数据中剔除现金,结论是一样的。

从表面上看,中国的债券市场由商业银行所主导。如果信贷增长快于货币增长,表明商业银行的负债增长(或资金来源)的增长赶不上信贷资产(或资金运用)的增长,这时商业银行被迫从债券市场撤出资金,从而导致债券市场的趋势性下跌;相反的道理是一样的。

通俗地讲,债券市场的上涨,主要原因可能有两种,一种是因为实体经济中国民储蓄大于投资,不可避免的情况是:经济主体会增加在银行的存款,并减少在银行的贷款。这时从商业银行的角度看,就出现了货币增长快于信贷增长的局面,从而驱使贷款利率下降。

事实上,2003-2004年债券市场出现下跌,而2005年以来债券市场出现上涨,部分的原因在于:在前一时期贸易顺差下降,经济中的剩余储蓄越来越少;而在后一时期,贸易顺差急剧增长,剩余储蓄越来越多。

当然,从理论上看,对于商业银行自身来说,由于对未来的悲观预期、政策导向或法规约束等原因,商业银行可能主动压缩信贷,并把资金配置到债券市场上,从而导致债券的上涨。因此,商业银行主动压缩信贷的行为,同样会导致货币增长快于信贷增长的局面,从而导致贷款利率的上升。

从2004年3季度到2005年2季度,为了满足资本充足率约束的要求,中国的商业银行猛烈压缩了信贷供应(宏观调控可能也有一定影响),这一过程导致了当时债券市场的巨大上涨。反观当时的加权贷款利率,在一年的时间里则上升了176个基点。

一种复杂的现象是,如果商业银行的资金来源大于其信贷资金的运用,债券市场就会上涨,收益率曲线会系统下移;这时中央银行集中在短端回收流动性,收益率曲线的短端就会被提起来,从而形成收益率曲线越来越平坦的局面。这正是过去一年多所发生的情况。

从宏观经济政策的角度看,它的启示是什么呢?

如果驱动债券市场上涨的力量是第一种情况,实体经济的剩余储蓄越来越多,这时由于经济中闲置资源的增加,经济并没有系统性的通货膨胀压力,中央银行应该采取扩大内需和刺激消费与投资的政策。如果是第二种情况,那么中央银行应该降息来对付。

从现在的情况看,过去6个季度的时间里,驱动债券市场的力量主要是第一种情况,而中央银行的政策导向却是不断紧缩货币政策。

如果我们相信市场更聪明,那么过去一年多的时间里,债券收益率曲线不断下移,并越来越平坦,说明债券市场预期中央银行要降息,这难道不清楚地显示当前的政策导向有问题吗?

作者简介:

高善文,中国人民银行研究生部博士、北京大学理学士、北京大学经济学硕士,光大证券股份有限公司首席经济学家。在《新财富》杂志组织的机构投资者评选中,2004、2005、2006年连续3年当选宏观经济最佳分析师。

简历:1995-2000年,任职中国人民银行办公厅;2003年9月-2005年12月,任国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任;现担任光大证券股份有限公司首席经济学家。

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