主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

刚度假回来，先祝大家新年快乐！

---------------------------------------

次贷危机在08年对美国对中国对世界经济的影响是眼下众多机构预测的焦点，credit crunch这个词最近频繁出现在各大媒体上，令人惴惴不安。

今天，2007年的最后一天，我想聊聊另一个credit crunch，和今天的时局比较希望能有一点借鉴意义。

-----------------------------------------

二十年前的credit crunch

先交代一下背景。

Save and Loan (S&L) association是一个典型的mortgage machine，原理很简单：个人投资者把钱存到它那里（save），它再把钱贷给别人（loan）或者进行所谓的投资。这种机构是美国二战以来thrift industry重要的一环，到1987年的时候，规模已经扩张到3600家机构，管理总计$1.5 trillion的资产。

他们投资些什么东西呢？

地产（当然喽！）。Florida地区的房价在那个时候达到了一个匪夷所思的高度。

这跟巴菲特的信有什么关系？

有，因为他们不仅炒房地产，还大量购买债券，一种特殊的债券---zero-coupon securities （零票息债券）。

普通的债券一般是每半年/一年发一次利息，以单利计算。如果投资人想再投资（reinvestment），那么他就得用获得的利息继续购买这种债券。鉴于债券价格的波动，投资人将不可避免的面临一定的再投资风险（reinvestment risk），为了解决这个问题，华尔街发明了一种新的债券，zero-coupon。与普通债券不同，投资人不能从这种债券上获得定期的利息，但是可以以远远低于面值的价格一次性地购买这种债券。例如，在1989年，巴菲特的BH发售了为期15年的zero-coupon，发行价为票面的44.31%，相当于半年期5.5%的复利。不仅如此，这种债券的期限有时候还可以是灵活的。假设某公司发行zero-coupon，为期20年，利息10%。那么6个月持有期对应的价格是票面的95.24%，而20年对应的是14.20%。这种灵活的购买方式是华尔街的一大发明，深受投资人喜爱。人们为它的低价所吸引（对应的当然是很长的持有期），而忘记了那句老话：天下没有白吃的午餐。

这种债券的致命弱点 --- 既然公司在相当长一段时间里不必支付利息，那么它就会很乐意发债，发很多的债，发到它根本没有能力偿还也不要紧，反正它可以发新债还旧债。至于将来的事情，将来再说！

华尔街在这个过程中一如既往地扮演了吹鼓手的角色，为了让那些6个月前还没有人听说过的公司能够顺利发行长达20年的zero-coupon，金融专家们发明了一个新的概念：EBDIT (earning before depreiciation, interest and tax)，作为评判公司发债能力的标准。下面我们倒过来一项项评价这个EBDIT。

tax是一个可有可无的东西，虽然它的存在对公司利润的绝对数字以及对应的盈利能力有一定的扭曲，但是这种扭曲是普遍的统一的。tax的另一个影响：发行zero-coupon的公司虽然不用支付利息，但是仍然可以像其他发行普通债券的公司一样，每年扣除一定的interest accrual (应计利息)，对应产生了“虚拟的”正的现金流。尽管如此，我们网开一面，让它pass。

另外两样就没那么容易过关了。先看interest（利息），一家净资产4000万的公司一年能赚1000万当然不错，但是如果利息就要付掉999万，那么它很有可能连日子都过不下去，所以把利息排除是没有任何道理的。至于depreiciation，华尔街的论调是折旧并不对应现金支出，仅仅是账本上数字游戏而已。在1989年的信中，巴菲特毫不留情地批评道：这种态度明显是带有欺骗性的。从长远看，95%美国公司的资本支出大致等于累积的折旧，如同人力成本或者公用事业费一样，都是真实的开支。甚至连high school dropout都知道如果他想买车，就必须有足够的收入，不仅能够应付银行利息和日常支出，还要考虑实实在在的折旧。He would be laughed out of the bank if he started talking about EBDIT.

可惜，S&L们在诱人的价格面前举手投降了，不仅是他们，众多的商业银行也不遗余力地购买这些“物美价廉”的zero-coupon。最后的结局跟现在简直如出一辙：房地产泡沫崩掉；zero-coupon变废纸；成批的S&L倒闭；作为经济的水龙头，商业银行也损失惨重；美国经济3年不振；老布什为此付出了沉重的政治代价，尽管他打赢了海湾战争，但是克林顿一句“the economy, stupid”把所有的战功都一笔勾销了。

--------------------------------------------------------------

国家现在鼓励公司直接融资，明年起公司债一定多多，上面的故事对价值投资者很有现实意义的：没有好的公司，就没有好的债券，更不会有好的股票。任何数字游戏都不能把一家烂公司变成摇钱树。

从另一个角度来说，任何一样金融工具本身没有对错。把未来的现金流变成债券也不是这次次贷风暴中诞生的新生事物，对错只在那些人，那些买卖这些金融产品的人。

我们不应该低估华尔街的创造力和想象力，也不应该高估他们的记忆力。投资，永远是自己的事情。