主题：【原创】从次按危机到信贷危机（1） -- 子玉

一般会把美国2007年次级按揭危机的爆发追溯到2007年8月。其中的原因就是在2007年8月9日美联储因次级按揭问题向银行系统大规模注资，终于把已经积重难返的次级按揭问题暴露在光天化日之下。

从我们逐渐挖掘的资料看，美国的次级按揭急剧扩大规模是从2005年开始的，房产市场的银行拍卖是从2006年底恶化的。但是美联储以及金融界尽量淡化问题，苦撑苦熬到了2007年8月份，终于熬不下去。

实际上很多投资机构在2006年底就已经看得很清楚，次级按揭的游戏很快就要玩完了。资产市场价格不断上涨形成庞大的虚拟资产，最后总要在某个缺口形成兑现危机。所以2006年底，对冲基金和其它大型投资者预期信用衍生品市场上的次级抵押贷款担保证券将发生兑现危机，纷纷做空此类债券。准备在此类债券遭遇损失时获利。

2007年2月7日，第一个次级按揭坏消息浮出水面。美国第二大次级抵押贷款专业机构新世纪金融宣布将调整其2006年前三季度的业绩报告，以修正与贷款回购损失相关的会计错误，并预计由早期坏账带来的损失可能会使公司2006年第四季度业绩出现亏损。

同日汇丰控股表示该行在次级抵押贷款业务方面存在的问题超过预期，并宣布将为美国抵押贷款坏账拨备106亿美元，较市场预期高出20%。

早已有所预期的投资者就像听到发令枪声一样，纷纷抛售主营次级抵押贷款业务的金融机构的股票，这些股票的股价在2月8日集体跳水。其中新世纪金融下挫36%。

2007年2月27日，中国股市因市场传闻引发巨幅下跌。沪深两市几乎全线跌停。随后这波下滑开始影响亚欧各地股市。欧洲股市当天出现全线下跌，跌幅达1.30-2.64%。美国股市开盘后，触目惊心地暴跌，道琼斯指数最低跌了546点，收盘跌416.20点，跌幅为3.29%；纳斯达克综合指数下跌96.65点，跌幅达3.9%；标准普尔500指数下跌50.33点，跌幅达3.9%。

最初人们认为是沪深A股暴跌的蝴蝶效应引发全球股市大跌，这显然颇为牵强。后来分析是因为日本微微地加息引发日元套利交易平仓，继而触发股市抛售。但是笔者觉得227背后还是次级按揭为主因的兑现危机。日元套利平仓的目的可能不是微小的加息，而是涉及次级按揭投资的机构弥补现金流的不足。

2007年7月18日，媒体披露贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两只对冲基金因投资次级抵押贷款支持债券失败，净值已经所剩无几。汇市套利交易者随即“望风而逃”。

从2007年开始，对次级按揭有看法认识到趋势的还是大有人在的。留学生中间就不乏其人。经常在西西河上谈论投资的倥偬飞人就不断发表看法，比如他在2007年3月27日发表的《美国50年来最大的房市泡沫对经济的影响》[1]就指出：

“有人说房地产只占美国经济的5%，对大局没有影响，这个只看到了表面，没有考虑到房地产对美国各个层面的影响。

美国是消费经济，而美国人的消费能力已经到了顶点，储蓄率为负数，74年以来的最低点。美国人不但花掉所有的工资，还要借钱来消费，但是借钱也到了尽头。过去几年拜房地产价格上涨之赐，美国人利用房屋价格的上涨，向银行抵押贷款借钱来消费，所谓remortgage，这和初次买房的贷款是不一样的。这种拿住房当提款机的做法，当过去几年房屋价格上涨的时候是大行其道，每年都有几千亿美元。但是一旦房屋价格开始下跌，这个方法就行不通了，这样美国人的消费能力就开始打折扣，不但借不到钱，还要还旧账。这个方面的影响比当初网络泡沫还厉害，因为每个人都或多或少受到住房的影响，而采用remortgage方式借钱很普遍，对消费能力的负面影响也将是很普遍的。”

倥偬飞人在那时就指出房价螺旋下降是必然趋势：

“房地产市场进入了衰退期，而且还远远没有到头，因为泡沫的破裂到消化还需要很长的时间，这个时期房价是没有上涨的可能，而是螺旋式下降。为什么呢？泡沫时代的买方并不是出于真实的需求，而是投机的炒房者，希望在房价上涨的时候快速出手赚取快钱。一旦市场的风向逆转，这些人要么套在手里，要么忍受不了持有成本而抛售，进一步压低房价。次级房贷过去催生了市场需求，如今坏账丛生，反过来增加了强制拍卖的数量，也是压低房价的因素。银行就是所谓的你不要钱时偏偏借给你，你要钱的时候偏偏不给你，在当前的高坏账率的情形下，又加上美国政客们要追究所谓predatory lending，纷纷收紧房贷发放标准，这样实际上抑制了住房需求，让供求更加不平衡，现在待售房屋已经相当于8个月的销售量，还将进一步恶化。

现有房屋的销售数据是滞后指标，因为从达成销售协议到拿到房屋贷款，需要30-60天时间，才能够完成交易。尽管如此，现有房屋的价格仍然是持续下降的，比去年同期价格已经下跌了18%以上。新房销售不仅数量下跌，价格也下跌。房屋价格每下降一个百分点，就会增加强制拍卖房屋的数量达7万套，而需求在减少，这就是为什么房地产市场现在进入了恶性螺旋式下降。”

2007年8月13日中国证券报报道[2]：“截至目前，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。此后，危机也开始波及那些持有次级债证券产品的资产公司。10日，总部位于亚特兰大的抵押贷款机构HomeBanc Corp.在特拉华州提交了破产申请文件。据法院的文件称，包括摩根大通、巴黎银行、富通资本公司、以及联邦住房贷款抵押公司等大债权人都可能遭受HomeBanc破产的打击。”

2007年8月18日，新民晚报报道：“美国最大的抵押贷款机构Countrywide Financial被传出可能已无力融资，再次重击了美股的“软肋”。此外，著名私人股本公司KKR宣布已卖出51亿美元住房抵押贷款债券，受损达4000万美元。周三，道琼斯指数下跌167.45点，报收于12861.47点，自今年4月24日以来首次收于13000点之下。”[3]

Countrywide和KKR出问题引发了所谓商业票据行业的危机，见《商业票据市场难逃次级债冲击》[4]。其中指出：“抵押贷款巨头Countrywide如履薄冰的恶况，使一些包括Coventree Inc.，KKR 金融公司和Thornburg Mortgage在内的公司绷紧了神经，近日纷纷对商业票据市场发出警告，次级抵押贷款问题已经开 始在商业票据市场引发动荡。若商业票据市场真的出现崩溃，那么遭受最严厉打击的首当其冲便是抵押贷款的相关公司。”

所谓商业票据市场，公司之间进行短期借贷的行业。企业大量短期资金在此周转，赖以维持企业正常运转。商业票据比其他类型的债务简便，同时相比银行贷款成本更低。商业票据市场是美国最重要的债务市场之一，市场价值2.2万亿美元。

[1]美国50年来最大的房市泡沫对经济的影响

http://www.talkcc.net/article/1014052

[2]全球股市上周普遍遭受重创

http://news3.xinhuanet.com/newscenter/2007-08/13/content_6520211.htm

[3]美次级债危机引发“股灾”

http://xmwb.news365.com.cn/zq/200708/t20070818_1540098.htm

[4]商业票据市场难逃次级债冲击

http://www.21our.com/ReadA/readnews.asp?id=1677238&Page=2

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