主题：【原创】从次按危机到信贷危机（1） -- 子玉

笔者在研究美国经济的过程中看到西方对于美国经济非常悲观的一些人的评论，国内很少有人提及。只有《货币战争》博克上有转载，是英语的。为此，笔者认为投资者们应该还是听一听的好，兼听则明嘛。

次级按揭危机继续深化

这次危机的东窗事发起于次级按揭危机，就是房贷中许多次级按揭由于还款出现问题，按揭月供维持不下去遭银行强制拍卖。这种强拍太多了，就出问题了。许多做次级按揭的房贷公司倒闭。这就是次级按揭危机。到了危机的地步，就不是简单的了。因为其原因，不说深层次的，就是因为两个：

1。房屋市场泡沫破裂，房价持续下跌；

2。没有月供能力的人太多了。

这直接导致房产市场越是下滑，因为强拍得房屋把市场价格进一步推低。于是开工数下滑，于是房屋销售量下滑，于是房屋存货增加，于是相关房屋的行业比如建材业不景气，等等。

我们知道美国的经济实体经济部分一个是房屋，一个是汽车，一个是高科技药业什么的。一个支柱产业倒下了。

次级按揭危机扩散到securities市场

securities就是债券。次级按揭出问题之前，一些始终持熊市观点的比如纽约大学经济学教授Nouriel Roubini就指出这必然导致债券市场的连锁反应，大量的债券将因此出现坏账。

不仅是出现坏账，而是坏账很多，多到足以使得债券市场停摆。就是大家不敢再轻易地买进债券，因此业界也无法顺畅地发行债券。这种状况叫Credit Crunch。

这点在我们中国是体会不到的。因为我们没有那么大的债券市场，我们的金融还没来得及创新，债券的发行很保守。所以我们无法想象美国这么一个严重依赖债券融资的经济，一旦遇到credit crunch会怎么样。

美国的一个主要融资渠道是通过债券市场。美国金融界把任何远期的现金收入打包，变成近期的短期债券。比如次级按揭是一个10年数十年的现金流收入。一个次级按揭公司把一笔次级按揭放进打包的债券，把这个长远的现金流机会卖给别人，换回现金，拿现金继续放贷。

据说这样的打包，历经三次，产生各种组合，形成交叉的债券，以分散风险。比较详细的请看《次贷的击鼓传花游戏》[1]。这篇文章应该写于2007年11月间，但是传到主流媒体已经是2008年1月了。一开头作者就问了一个很好的问题：“为什么次贷发放总量不过八千多亿美元，迄今各国央行已注入六千多亿流动性仍然不见转机？”实际上迄今为止笔者估计各国央行为了次级按揭引发的金融危机已经注入了累积3万亿美元以上的资金。可以从这里看出来，问题的严重性决不仅仅在次级按揭。

从当时的传言看，1美元的涉及次级按揭的债券，放贷公司准备削价兑现转卖，结果拍卖的结果还不到0.25美元。于是这些债券便被捂起来，不放出去。至少还可以充充帐面上的资产。

这些债券业务涉及到所有的著名金融企业银行，其规模之大有一种估计为数万亿美元。这个量级是有一定可信度的，从央行注资的规模可以看出来，这个量级很有可能。

不得不提出来在这之前国内一些经济媒体抱怨我国没有规模的债券市场，只有股票市场，云云。往往中国就是因为慢了一些，就躲过一劫，也未可知。就像东南亚金融危机那次，中国经济界正在抱怨人民币应该快点自由兑换，好处怎么多怎么有利，结果恰恰因为人民币不可兑换使得中国免去了金融浪潮。

大规模注资未必奏效

债券市场失去流通性，大家既不敢买债券也不敢卖债券。西方分析家认为银行界互相猜疑，不敢把钱借出去。但是很多金融机构包括银行因为次级按揭以及各种债权到期需要支付，头寸必然很紧。没有地方借贷将面临诸如破产的问题。于是美联储和各国央行跳出，拼命为银行系统注资。说白了，如果没有支付缺头寸，要注资干什么？

从花旗、梅林、大摩到中国找国家投资公司，通过出让股权换现金，而美国国会也不再反对，可以看出金融机构是真缺钱。缺的就是转手的头寸。

各国央行这种不断注资表明银行和金融机构自身互相融资的机制依然没有恢复，流动性就是缺失。有现金的人不敢进市场。在这种情况下，估计央行注资所解放的那些债权人，一旦从金融机构兑掉手里的债券必然松一口气，然后远离而去。

也就是说，原来的债务关系是客户和银行间的，现在变成银行与政府央行之间的。西方的悲观论者认为央行在这方面的注资已经失败，也就是说，尽管这样是使得一些投资者脱钩而去，但是债券市场根本没有启动起来。这意味着央行要一直这么做下去，直到大部分投资者脱钩？即便这样，债券市场就是依赖政府印钞票维持也是难以维系的。更遑论印的钞票会不会在什么时候引发超通胀？

银行巨亏和巨额拨备

即便有央行在注资，各大金融机构中不乏有人抢先把亏损摊出来。其中花旗集团在1月15日报第4 季业绩，受到期内为次按产品及个人信贷减值拨备达222 亿美元影响，季内亏损高达98.3亿美元。接着1月17日全球最大投行美林抛出4季度财报，当季亏99.1亿美元，并为次贷危机的拨备更是高达146亿美元。

西方悲观的论者认为巨额拨备意味着这些金融机构对于次级按揭的坏账早做准备，特别是对按揭的保险公司已经失去信心。这点将成为对金融体系的新的打击。[2]这里谈及的债券保险公司就是BMIA和Ambac。

由于次级按揭的坏账太多，而房产市场危机继续深化，这些按揭的保险公司本身的资产已经无法为即将发生的坏账担保。因此这些公司的信用评级已经并且进一步被往下评。而一旦它们的评级下去了，这些公司的盈利模式就失效了，就无法进一步开展房贷保险业务。

于是银行可能预先把涉及的损失给拨备，所以一旦这些公司完蛋了，他们可以自己承担损失而不至于再次被这些坏消息拖累。

[1]次贷的击鼓传花游戏

http://www.singtaonet.com/fin_op/200801/t20080115_712901.html

[2]资本市场又出大麻烦, 债券保险商无力赔偿?

http://currencywar.blog.hexun.com/16558621_d.html

[此贴子已经被作者于2008-01-21 17:16:56编辑过]

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