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主题:【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

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家园 【原创】"巴菲特给股东的信"评论(编年体) 05

2005

A.关于衍生品(derivative operation)

BH 自从收购再保险公司Gen Re以来,一直在逐步退出Gen Re原有的衍生品交易。衍生品的合同数目从收购时的2万多,缩减到了2005年初的2千多件,并在年底进一部减少到7百多。由此引起的损失仅仅05一年就高达1亿美元,总数更高达4亿美元。之所以巴菲特这么迫不及待的宁可违约出血也要终止合同,是为了避免日后更大的损失。这些合同订的时候条件都有些离谱,比方说有一份合同的年限高达100年,实在荒唐。

衍生品交易给投资者评估公司造成不小的困难,尤其是合约年限很长的或者变量特别多的。关键的地方就是对于未来的不确定,而这种不确定性又为公司在报表上面做手脚提供了很大的“想象空间”。根据规定,trader可以在报表上估计他们买卖的合同的价值,因为这些合同无法交易所以没有所谓的市值(mark to market)。既然是主观的估计,那么同一份衍生品合同在买卖双方的报表上的价值就可以天差地别。事实上也的确如此,目的就是为了报表好看,以至于同一份合同在交易双方的报表上都显示是盈利的,那钱是从哪里来的,未知的第三方?

评价金融机构的报表不得不经常面对这些奇妙的东西,所占比例比较小到也罢了,但如果是公司的主营业务或者利润的主要来源,那么CEO为了奖金而发挥他们的想象力就完全“情有可原”了,这在牛市的时候尤其会发生。“在别人贪婪的时候恐惧”在这里有一层新的意思:当心!那些无能的家伙在牛市的时候特别容易得红眼病,他们对于优秀同行的关心仅限于年终奖金数。

合同没有市值所以可以估计,那么能够交易按照市值计算是否就一清二楚呢?其实也是未必的,因为市值一直在波动,所带来的利润/亏损都是浮的,特别是对于卖方来说,合同不值钱的时候利润反而显得好,值钱了反而利润受影响下降,这些浮的数据并不能帮投资者解释这些合同到底价值多少,所带来的只是无尽的烦恼。我的建议就是除非对此非常在行,否则就别玩这种猜谜游戏。

B.巴爷爷讲故事:无用的Fred(Fred Futile)和“停滞不前”公司 (Stagnant, Inc.,)

Fred 在某年出任 “停滞不前”公司的CEO,他的合同里写明他拥有总数占公司1%的为期10年的、定值的(fixed-price)期权(option)。他会怎么做呢?

首先,他会停止支付所有的股息。然后,用所有的利润来回购公司的股票。让我们看看这么做的结果。

假设“停滞不前”公司的资本净值(net worth)为100亿美元,每年的利润名副其实的定滞不前,始终是10亿美元。初始股票数为1亿股,即每股收益10美元。如果股价保持在PE 10倍,即每股100美元,总价等于公司净值。那么10年后当期权到期的时候,流通的股票将减少到3870万股,股价增值158%,每股的利润也飙升到25.8美元。我们这位看似无用的Fred从期权上为自己捞了1.58亿美元。事实上,即使公司的利润在Fred上台后不再是10亿美元而是下降到了8亿,即投资回报从10%降到8%,Fred照样能为自己赚到1亿美元。

每个CEO都知道这个故事,除非他是小布什第二,笨得连生意也要他老爹照应。70年代的时候,股东让CEO回购股票往往被拒绝,因为那个时候期权没有现在这么普遍,吃力不讨好的事情是不做的。现在,就算股东不说CEO也要回购,消息出来华尔街再跟着疯炒抬高股价。现在强制规定option要记入开支,出发点是能稍微挽回一下,不过新的招数还是会不断出现的。巴菲特说过:“如果一个人品质不好,那他最好又笨又蠢,免得给社会带来祸害。”当然,并不是所有的CEO都是混蛋,只不过他宣布回购的时候,建议立刻去查看相关的奖励条款。

另,巴菲特本人在20家上市公司担任董事,只有一家公司的CEO把他放到compensation committee里面 ---比例为5%

C.HOW to Minimize investment returns (如何减少你的投资受益)

除去破产这个特殊情况,世界上所有股东的利润从总体上来说,恒等于世界上所有上市公司的利润。对于个别股民而言,也许她能够通过买卖赚得更多,但是必然是以其他人的损失为代价的。炒股票的人说这是一个零和游戏,这个零其实不是0,而是一个事实在在的数字,对于美国公司的股东整体而言,这个数字现在是每年7000亿美元左右。如果把股民看成一个整体的话,那么他每年名义上有7000亿美元的进帐,其中一部份以现金分红的方式给了他,另一部分,往往是一大部分,截留下来用于再投资。

但是并不是所有的人都愿意“坐享其成”的,他们想多赚点,于是便有人来帮他们,就叫他们helpers吧。首先出现的是股票经济人broker-helpers,他们提供买卖的平台,使得交易成为可能,他们收取手续费。一些人赚了一些人亏了,从整体上来说,利润变成7000亿 – 手续费。

接下来出场的是基金经理 manager-helpers,他们帮你管理资金买卖股票,让你省心省力。相应的,他们收取管理费。一些人赚了一些人亏了,从整体上来说,利润变成7000亿 – 手续费 – 管理费。

然后登场的是狗头军师consultant-helpers,他们帮你选择股票或者选择基金经理,让你更省心更省力。相应的,他们收取咨询费。一些人赚了一些人亏了,从整体上来说,利润变成7000亿 – 手续费 – 管理费 – 咨询费。

最后登场的是超级明星 hyper-helpers,他们的名片上写着hedge fund 或者 private equity。他们告诉你那些基金经理就是待宰的羔羊,那些狗头军师如果真有本事自己早就发了,只有他们,才是真正的赢家。于是,整体利润变成了7000亿 – 手续费 – 管理费 – 咨询费 – 明星收费。

结果就是,这种对于个别高利润的追求导致股民的整体收益在减少,而且越来越少。我没兴趣参加这种与人斗的活动,因为这个蛋糕越斗越小,不符合为个体利益竞争终将惠及大众的经济原则,也就是说,就像给没有收入证明付不起贷款的人发放房贷一样,it makes no economy sense.


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