主题：闲话风险之摩根黑手党 -- 厚坤

地点：佛罗里达的渡假胜地Boca Raton

时间：1995年

这一年，金融界的焦点始于尼克理森和蓝血的霸菱银行，但很快教训被人遗忘。

这一年，JP摩根依然保留着独立而又高贵的蓝血。

这一年，道指两次突破历史高位，在纸醉金迷、歌舞升平的喧嚣中，JP慷慨地将公司的渡假周末安排在金色的佛罗里达。

渡假村里停满的是豪华的跑车，远道从伦敦金融城而来的交易员乘坐着协和飞机以便赶上这一年一度的盛宴。

良宵苦短，历经连续两天的纵情笙歌，酩酊大醉的摩根员工穿着定制的西装，纷纷跳进渡假村的游泳池，这一瞬间催生了金融史上的一个“伟大”时刻。

如果站在同行的角度，你绝对会赞美、羡慕乃至嫉妒这种“伟大”，站在历史的那一瞬间，你也绝对会同意只有当时的JP，才配得上这“伟大”一词。当时的JP，云集，不，垄断了信用衍生工具领域里最聪明的脑瓜－否则，怎么配得上“摩根黑手党”的称谓？

更为难得的是，站在这群黑手党的显眼位置的，是一个热中于骑马却不喜欢穿裙子的年轻女士－Blythe Masters－黑手党里的“大师”。

在CDS和CDO臭大街的今天，可以理解人们寻找替罪羊，将其始作俑者的名号加在Blythe身上的“快感”。但纯粹客观地讲：

－CDS和CDO的雏形，早在80年代就出现在一家同样蓝血的投行里，只是由于“垃圾债券门”的原因，DBL终没有挺到90年代。或许，当年DBL的王牌债券交易员门，包括那位大名鼎鼎（或曰臭名昭著？）的米尔肯，会在心里嘀咕一句“世无英雄，遂使竖子成名”？

－我始终不相信任何金融创新可以由一个人“发明”出来。或许，他／她可以创新出一个理念，但和任何银行一样，最终成型产品的设计，肯定是出于一个团队

－最重要的一点，摩根黑手党发明CDS和CDO的时候，绝没有想到他们将打开的是怎样的一个潘朵拉魔盒。90%的金融创新产品，在其诞生之日，是为了减少或者对冲风险的，纯粹投机的产品，是无论如何过不了新产品审批这一关的。

真正让CDS和CDO褪去“本色”的，恰恰是后人的心魔－“贪婪，狡诈，虚荣。。。”

Blythe回到公司的第一天，就开始着手CDS和CDO的工作。如同前文所说，在当时这是一个伟大的发明。

关于CDS和CDO，一如“闲话”系列的宗旨，我们着重讨论的还是其风险的因素，至于其原理，法理，乃至在交易里非常重要的basis trading，只好忍痛割爱了。

CDS

投资公司债最值得关注的风险之一，就是发行人的违约风险，这里说的违约是一个广泛的含义，包括了例如拖欠利息等。在CDS出现之前，这是个不容易处理的风险，因为和股票国债不同，实务里很难卖空公司债（市场机制和容量的问题）。

对特定的某些投资者，例如保险公司和养老金，必须持有大量的公司债，一来是为了进行合理的资产负债管理，二来也是监管的要求（这些机构无法在风险太大的产品如股票上投资太多）。在CDS问世之前，虽然也有债券保险，但从金融的角度上讲，都不是真正的市场。

对Blythe而言，虽然英国是她的故乡，但正如尼古拉斯凯奇在一部电影里说的：“如果我出生在罗马时代，我要去罗马；在这个时代，我要去纽约，世界的中心”。毅然转投纽约总部信用衍生工具部的她，渴望的是一个可以和传统金融工具分庭抗礼的新兴交易产品，一个真正的市场，在她和黑手党员们的心目里，这个未经开发的市场充满了巨大的潜力。

CDS为广大的企业债投资者打开了一扇降低风险的方便之门：通过定期交付预定的息费，在违约事件发生的时候，投资者将手中的债券移交给CDS的卖家，第一时间换取债券的面值（这是很重要的，因为企业真正的清盘偿付过程是漫长的，作为债权人即使完全收回本金，也要等待很长的时间），从而在根本上消除了违约风险。

那么对CDS的卖方哪？由于CDS是唯一有效的对冲风险的市场途径，需求和供给之间的不平衡必然造成CDS息费高升，通俗地讲，这是一种“保险溢价”。所以，对卖方来说，如同经营保险业务，虽然在风险降临的时候要支付一笔巨大的保额，但只要有“正确”的模型，足够多的业务量，那么盈利是不难保证的。

正如Blythe和她的“同党”们所料，CDS（和下面要说的CDO)闪亮登场，大量的“投资者”拥入市场，Blythe籍此声名大振，成为华尔街上最火红的女性银行家。权威杂志对此的评价是：“这是金融界的无热量巧克力”－多赢的模式，无懈可击，不是吗？

CDO

CDS好，但在金融市场上，只有更好，没有最好：

－CDS只能适用单一发行人的债券，或债券指数。对希望持有大量债券的投资人来说，单纯使用CDS对冲风险的成本太高

－对于某些类似债券的债务类金融工具，或许很难找到其CDS的卖家

－对有些投资者来说，希望承担一定的违约风险，来换取高一点的回报（可见设计之初还是理性的，知道获取回报的必然代价是风险）

再深一点说，有没有类似股票市场上的看跌期权，对卖家而言，在最初股票价格下跌的时候，不承担任何风险，直到过了风险缓冲阶段，股票深跌到成交价格时，才开始要支付买家？答案是senior tranche CDO。

传统的投资理念告诉我们，降低违约风险的办法是分散投资，这样可以降低单一债券违约造成的损失。问题是，再降低也降低不到零，因为只要有违约，就必然有损失，不管金额有多大。

但CDO不一样了，equity和junior tranche充当了风险缓冲的角色，在累进损失达到一定规模之前，最初的损失都由他们承担了。如果你还不放心，还有super senior tranche！

设想有这么一个写于本世纪初的CDO的资产池，华尔街前五大投行的债券各占20%，两刀切下去，senior tranche的入损点是20%,super senior tranche的入损点是40%，哈哈！太安全了，要想让super senior的买家损失，必须五去其二，这是地球上未曾发生过的事！

索罗斯在评价次贷危机的时候，用“贪婪”概括了危机的原由。可是在摩根黑手党的设计过程里，我们看到的是才智和激情，没有看到贪婪，CDS和CDO本身不是吃角子老虎机，贪婪的永远是人心。而贪婪的代价，巴菲特一语成谵：“贪婪导致灭亡”。

或许，Blythe讲的一则童年趣事可以引发我们的一些思考：她出生在保守的英国中产阶级家庭，每到周日就要随父母上教堂。而虔诚的父母不允许她穿便裤去礼拜，年幼的Blythe于是和父母打赌，如果在教堂里看到有女士穿便裤，父母就要输钱给她。在教堂里，Blythe果真看到了穿便裤的女士，结果不仅豁免了穿裙子，更得到了一笔零用钱。Blythe似乎想借此说明自己从小就有交易的天分，问题是，这是打赌，不是交易，更不是投资！

好在这样的打赌无关痛痒，而即便是真正的赌徒，例如以前故事的主人公，也明白赌徒的风险管理。怕的是，没有良好的赌徒心态的赌徒。

写CDS可以说是赌博，赌公司不会违约。那如果违约发生了哪？没关系，只要写的总量不超过未清偿公司债的总额，这还是在控制范围内的风险。问题是，CDS的量远远超过了，原先的模式完全改变了，变成了“你赌xxx完蛋不？赌，好，下注”。可是即使是（现代的）赌场，看见有人开着集装箱来运钱，知道概率上自己占优，也不会同意对方下注。同样的，CDS的买家面对天量的CDS，是否也考虑过卖家的违约风险（即一旦xxx完蛋，卖家是否有能力偿付你？）－今天我在街边开个赌摊，挂块牌子说：“下注一元，奖金一亿”，估计不等城管，就会被路人砸死－小子能有支付一亿的能力？

CDO哪？synthetic CDO本身的资产池就是CDS，且放过不再论。上面例子里的super senior tranche CDO，明明风险是存在的，可在卖家嘴里，往往狡猾地变成了“几乎无风险”，在买家眼里，则立刻变成了“无风险”。问题是，风险即不可能凭空产生，也不可能凭空消失，将资产池重组来重组去，充其量只能转嫁风险。好在市场上还有明白人，例如巴菲特，关于CDO，他有一句经典的评价：“在现实世界里，亲吻癞蛤蟆不会让它变成王子；同样的，在金融世界里，重组癞蛤蟆也不会让它变成王子。”

纽约时报的专栏作家列维特当年是DBL的员工之一，亲眼目睹了这家叱咤一时的投行的倒闭，算是“过来人”了，但周一的LEH和AIG，仍然另他唏嘘不已，当即挥笔在Boca Raton写下一段祭文。没错，历史总是惊人的巧合，只是不知他有没有顺便走访一下那个魔术般的游泳池，凭吊一下JP和摩根黑手党们曾经的光辉岁月。

可惜Blythe和她的同党们一定忘记了在她们设计的产品上铭下如是的文字：

游泳池里并没有魔法，聪明的头脑进去，即使些须醺醉，出来的仍然是睿智；

资产池里也没有魔法，垃圾的贷款进去，纵然精心包装，出来的仍然是渣滓。

好在潘多拉的魔盒虽然打开，仍然有希望留下。。。

去年八月，巴黎巴银行宣布冻结旗下两只基金，正式拉开次贷危机的序幕，至此经年，在本周算是达到一个高潮。仅以此文，聊作迟到的次贷周年悼。

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• 厚坤兄又出手了
• 又琢磨了一下[经济管理]的次贷帖子，找到一段话