主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2008

合并报表(Consolidated Financial Statements)显示BH 08年的净利润从07年的8.5bn猛跌到3.2bn，下降60%多。其实，在年报出来以前，就有不少人开始幸灾乐祸了，不断有人宣称巴菲特已经完了，现在是short BKR的好时候。

好吧，先让我们看看BH是不是已经完了？

BH有四大业务:

（1） 能源公用事业MidAmerican Energy Holding：净利润1.7bn。除去收购Constellation Energy失败带来的偶生利润（税前1bn），BH的公用事业收益比去年增加了5%。注意,这些利润就像开篇的数据一样仅仅是帐面上的，实际上1分钱也没有上缴给BH，而是全部用于MidAmerican自身的再投资，包括入股比亚迪BYD。

（2） 保险公司：2.7bn的净利润，58bn的float。净利润比07年的3.4bn下降了一些，但是float基本没有变化。也就是说，08年保户们倒贴给BH 2.7bn，好让巴菲特和Geico的Lou Simpson用他们的58bn去投资。

（3） 非金融性质的各类实业公司：2.2bn的净利润。基本上和06、07年持平。

可以看出，上述三项在08年的表现可谓中规中矩。展望09年，（1）的业绩会很稳定，这也是公用事业行业的显著特点，可以说是BH的稳压阀门。（2）的利润，考虑到正反两方面的影响，也许会小幅下降，只要float不大幅削减就可以了。至于（3），一方面部分与房地产有关的公司受实体经济的打击会很大，另一方面部分公司产生的利润会像08年一样被用于收购其它公司（抄底？），所以整体的利润短期内看上去会有比较明显的下降，当然，也仅仅是短期而已。

第（4）部分是最有料的：Finance and Financial Products

(4.1) BH旗下的房地产公司Clayton House有自己的房贷机构，其中35%的借款人的信用评级（FICO）分数低于620。也就是说，他们是属于让人无限鄙视的sub-prime一类的。但是，Clayton的foreclosure rate 仅为3.0%。此外，Clayton的借款人的平均信用分数为644，低于美国平均的723，而Clayton的delinquency rate仅为3.6%。WHY? 因为有严格的信贷纪律，所以说不能仅凭评级分数就把人一棍子打死（很多搞宏观分析的大仙满口数据，莫名其妙）。总体而言，Clayton08年的净利润是7亿美元，比07年1bn下降了不少。

目前的不利情况是，像BH这样信誉极高的公司（全美仅剩的7家AAA之一）的借贷成本却远高于那些不折不扣的垃圾（e.g. Citi），仅仅是因为他们受到政府的支持。一方面，BH想贷却没钱，另一方面那些Loser坐在绿纸山上却不敢贷。巴菲特显然有些愤愤不平，套用一句电影台词：Corruption is government intrusion into market efficiency in the form of regulation.

（4.2）08年初，BH开始为一些美国州政府的免税公债提供担保，说穿了就是保险公司，用别人的保费为自己赚钱。其中，80%是二级市场，也就是说只有在首席保险商无法陈担索赔的时候（破产？）BH才需要掏钱。因为该业务是08年刚刚开始，所以无法评价。

（4.3）08年，巴菲特的投资组合根据mark-to-market的会计标准而言市值下降很多。他在这里犯了几个错误：最大的是买ConocoPhilips，市值跌去近40%。我的看法是即使不考虑市场的不理性，当初的价格也不便宜，虽然Conoco也许有不错的长远收益，但也无法解释如此高的出价。

（4.4） 在02年的股东信评论中链接出处,我预测了BH涉足衍生品(derivative)的目的--- well, again, insurance。巴菲特真是太喜欢保险了，用别人的钱为自己挣钱永远是生意的至高境界。08年的信证实我的设想：BH从各类衍生品上拿到了8.1bn的float。举个例子，BH卖了总价37.1bn的equity put，收了4.9bn的premium（13%），合同到期时间是15-20年后，涉及的指数有美（S&P500）、英(FTSE 100)、欧(Euro Stoxx 50)、日(Nikkei 225)。最极端的情况下，如果S&P 500在20年后彻底归零（==0），那么BH的借贷成本是11%；如果是15年，那么借贷成本略小于15%。也就说，除非末日来临，否则BH日后铁定赚钱。这些衍生品根据会计准则需要mark-to-market，所以BH的报表上光这一项就有5.1bn的浮亏。

从上面可以看出，第四项随着市场的波动会给BH的合并报表带来巨大的随机性。这种随机性是毫无意义的，也就是说，合并的（consolidated）季报、半年报乃至年报都是缺乏参考价值的。有意义的分析应该从经济价值（economy value）的角度出发，考虑这些float可能的收益率，我保守估计部分长期投资大约是15%-17%。

BH的股价眼下跌了将近一半，同样的情况历史上出现过两次。一次是1974年的熊市，从90美元跌到40美元，就连Graham帮的成员Henry Brandt也慌了，他在40美元的价位上卖掉了一半的BKR股票，其他人可想而知。第二次是99-00年，那一次，同样有很多人说巴菲特已经过时了（being a has-been）。“不明真相的群众”本身就是最大的真相。

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今年的信，对于投资者来说最大的警示就是“onslaught inflation”，而最恐怖的“愿景” （这个词就像琼瑶剧一样肉麻）就是Stagflation。两位数的通货膨胀+两位数的失业率，凯恩斯的徒子徒孙的眼镜又要碎一地了。如果我没有记错的话，一个IMD的教授在FT上发表文章，说通货膨胀未必会发生，因为央行可以在经济好转而通胀刚开始的时候收紧信贷从而防患于未然，并引用日本央行在2002-03年的举动，也亏他想得出来。如果能够这样当然很好，但是如果经济迟迟不见好转而通胀却早已上天，那又如何？oops! 从这个角度考虑，很难说购买股指基金就能抵消通胀。1980年的通胀大约15%，prime rate高达21.5%，跟高利贷有得一拼，企业的利润都被通胀榨干。那一年的道琼斯工业指数跟1968年一样，不过800多点，12年转一圈回到原位，还不考虑10多年的两位数通胀（恐怖！）。整个70年代就是美国的lost decade，和日本的90年代相比毫不逊色。眼下绿纸堆得比喜马拉雅山还高，难怪巴菲特估计眼下的Bond bubble能把01年的IT bubble比下去。

虽然股市整体表现很差，70年代对于巴菲特来说却是黄金时代，按他的原话就是“buy Phil Fisher companies at Ben Graham prices”，爽歪了。我最近忙得很，股东信的评论也会暂停一段时间。