主题：政府总是伙同资本家，把老百姓弄得没钱（一） -- 陈经

（七）估值与忽悠

本节，我继续第五节的话题，对于“价格”给出深入的哲学观察。

经济学用供求曲线来判断商品的价格，这是一个不错的模型，适合于某些商品。例如萝卜白菜，贵了买的人就少了，便宜了买的人会多。在资本市场上，也有这样的产品，例如国债公司债。这类债券的收益是固定的，例如100元持有到期后还本付息110元。没到期也可以卖，卖价低，买的人就多，102卖比103卖买的人更多。这类商品或者资本品的特征是，其价值想象力很低，不好忽悠，俗话说“萝卜卖不出人参的价”。供求曲线能较好地解释它们的价格。

例如美国国债，由于市场的避险需求，收益率很低也愿意买。已经发行的债券价格上升，中国持有的债券市场价由103上涨到107，浮盈上升很多。美联储新发的债券收益率降低，票面值100的一年期债券，2%的收益率就卖光了，本来要3%才能卖光的。例如钢材，由于中国基建需求，价格上升，由于钢铁厂疯狂上产能，价格下降。这都可以用供求关系来解释，经济学对此研究很深。经济政策、经济形势可以改变供求曲线，影响价格。价格也发出信号，说明供求关系如何。经济学就研究这些作用与信号，越来越博大精深，市场经济越研究越有道理。这类商品的价格，上下区间很容易确定，波动也就是在其中进行，讨价还价估值很容易。正常人都有能力进行估值，吃亏占便宜都不会太大，再精明的大妈买萝卜也省不了几个钱，再不会过日子的姑娘也亏不了多少。

另外一些商品与资本品，就有完全不同的特征，价值想象力很高。例如股票、房子、黄金、邮票、艺术品。有一些商品在特殊的经济形势下，价值想象空间也会发生变化。例如石油，原来并不稀缺，忽然市场觉得要挖完了，想象力就极大上升。价值想象力高的商品与资本品，它的估值非常不容易。我们以房市和股市为例来说明。

股票有三种常见估值法：市盈率、市净率、分红率。房子是租售率。每年能贡献多少收益，乘以一个倍数。这类估值法的特点是，试图把这类难以估值的资本品，与容易估值的第一类资本品建立联系。例如一种推理说，买工商银行4元一年分红有2毛，分红率高达5%，你存一年定期才有3%的利息，存银行不如买银行。这就是把难于估值的工行股票，与极容易估值的定期存款建立联系。也有推理说，100万买个房子，每月收租金1000元，还不如银行利息多，不值。经济学家很愿意进行这类估值。谢国忠说，中国股市没有一个基准债市，估值没谱。他是想中国人习以为常地买国债，例如一年收益5%而不是存定期的3%，那么股市分红或者每股盈利与股价相比，应该围绕这个固定收益率波动，股价就能比没有成熟债市时低些。这类估值方法，都是假设人在买股票的时候，会象买白菜一样理性地评估。

让问题复杂化的是，股票或者房子的每股收益、分红、租金，以及用来作为对比的固定收益，都会发生变化。那么如何进行估值？有时就再引入成长性。成长性好，给的倍率就高。但固定收益率忽然发生变化，2%变成1%，难道这就会让股票内在价值忽然翻倍？所以，这类方法的弱点是逻辑根基不扎实，表现在机构作出估值时，给的市盈率、市净率、租售率，非常随意。典型文体是：列一堆理由后，忽然一句，给予20倍市盈率，估值30元。也可能是这样的，参照某类似股20倍的市盈率，或者A股平均市盈率20倍，给予20倍市盈率。这显然没有解决逻辑根基问题，市盈率的来源从哲学上来说就是循环论证，不可信。

我的结论是，这类估值法的本质就是宣传，而不是证明。给出种种理由，宣传一个“合理”的倍率，追问下去，写报告的人也不知道。既然是宣传，就只有“相信”与“不相信”的问题。如果是一个欠经考验的物理定律，我们应该选择相信它，不要跳楼，相信地球引力会让人掉下去。选择“不相信”，就会付出代价，哲学家认为相信这个定律其实也没有充足理由，就摔死了。如果是一个“宣传”，哲学上我们还是选择“不相信”更好。因为相信它，我们实际上犯了逻辑错误，没有根基的。不相信，至少不会有损失，说不定还能相信别的更好的东西，例如关于此事终于出了一个很可信的物理定律。这在围棋上，就是“保留变化”，到时需要的时候可以相机而动。举一个极端的例子，售楼小姐说，这个房子值100万，很好啊，买吧。我们判断这是个宣传，应该不相信她，这样我们就“保留变化”了。等过阵子，小姐可能说，这楼成本30万，我们卖35万，不挣钱。我们考虑之后，就认为这个是“真理”，而不是小姐的宣传，选择相信。

我们得出一个重要结论，关于房子股票价值的各种貌似合理的“估值报告”，基本都是宣传。它们披着理性的外衣，其实就是“忽悠”。在非常少的情况下，它们才象关于国债估值一样，是完全可信的有逻辑的估值。例如一个房子，付出10万首付以后，月供是2000元，而它确实能租出去收到2500元，那么我们相信这个价格是很有逻辑的，不妨大胆相信。再例如一个股票，肯定不会倒闭，手持现金已经多过市值了，那这股价就可以相信。一般来说，房子股票跌到很低的时候，会出来一些值得相信的估值理论。我认为，巴菲特对这类“可信估值理论”研究很深，他能开发出一些经过实践检验的可信估值理论，如果不失误，他的估值不是“忽悠”，经得起时间的检验。价值投资派应该开发这类坚实的估值理论，坚决抵制各类“忽悠”式估值。如果开发出了一个可信估值，那么就坚定相信，虽然市场上反而认为这个估值是假的。这就是价值投资的真义，一个要仔细调查，证明我们做出的是可信估值，一个不要被别人带得反而不相信了。价值投资谚语说，在别人贪婪时恐惧，这是说不要相信不可靠的估值报告。在别人恐惧时贪婪，不是说跌得低了一片看空时买入，这其实是空话，一个下跌过程中，很多这种情况，买入容易错。而是说，趁别人恐惧价格被打低，要开发可信的估值报告，也有这个可能性了，以此为依据，坚定地买入持有。

但这种好机会不多。大多数情况下，股票房子不是那种一买就赚的情况。我们还得考虑和“忽悠”斗争，那就得用股票与房子真正常规管用的估值逻辑了。按照索罗斯的理解，资本品的价格是一个“假象”，没有所谓的“价值”。获利的途径是，认清“假象”，投身其中，在公众发现“假象”之前，退出游戏。这就是说，我们要清楚，所有的估值都是吹，全都不要信。我们要观察的是，“公众”会如何相信这个“假象”。这是可以观察的，力量大的甚至可以操纵。例如，中国股市2007年大大偏离任何估值模型，涨到6000点。它涨上去的直接原因是，众多股市评论家不断宣传“十年黄金牛市”，“涨到一万点”，“站在珠峰看奥运”，也包括中央的“财产性收入”、“股市健康发展”等文宣。这些宣传，会说很多理由，但逻辑根基是没有的，全是“忽悠”。但是，随着股市不断上涨，它在公众中形成了一个“假象”，许多人真的相信了！公众的这种“相信”，会产生真实的力量，从而预期自我实现。2007年，西西股票版确实很多人坚定“相信”了“万点论”。石油涨到147美元也是这个过程，各类宣传不断影响人，高盛看多报告一个接一个，人人都能说出石油上涨的那些理由。2008年7月，我在西西经济版有一个关于油价的投票，投票结果显示，大多数人相信100元的油价是底。这个投票链接在下面，108人说140美元的油价不是泡沫，79人说会跌下100美元。本来比例更明显，投票截止前已经开跌了，让一些人终于“弃暗投明”。

http://www.ccthere.com/article/1683632

索罗斯的观察厉害在于，公众的力量是真正不可阻挡的，它能真正决定资本品的价格。凯恩斯的类似观察更早，他炒股的理念是，看别人怎么对股票估值。有时，我们说“机构操纵股市”，“政府开发商操纵房价”，这其实需要仔细分析。真正能决定股价房价的，只有我们老百姓的真金白银。机构或者政府、开发商拿钱去托股市、房市，或者砸股市，在人民的力量面前，都是徒劳的。只有人民，才是决定历史的真英雄。但是，老百姓的真金白银朝哪运动，这是可以“忽悠”的。机构、政府、开发商，会用各种工具操纵舆论，在老百姓中形成预期。老百姓的哲学水平都不太高，无法认清这些是“忽悠”还是“真理”。有时觉得是“忽悠”，又痛悔地觉得要是当初信了就好。经过一段时间的舆论操纵，并以股价房价的实际表现为依据，就可以在老百姓中形成一个“假象”。有时机构也属于“假象”的一部分，例如基金，是老百姓买的，并不比老百姓更能分清“假象”。在机构、政府、开发商不断的舆论诱导下，“假象”会发展，会形成趋势，这样就会造成资本品价格可观的单向运动。这种趋势形成以后，由于是英雄的人民群众造成的，是真正不可阻挡的，有时甚至会出乎始作俑者的预料。例如A股猛涨到6000点就超过了政府的预料，虽然是政府用各种办法发动牛市的。

至此，我们构成了两类估值体系。一类是固定收益类，储蓄或者债券，各类研究分歧不大，只需要常识。另一类，由“公众心理”决定价格，经济学传统的供求曲线不适用。这一类的价格，极端低的情况下用价值投资可信估值来观察。一般情况下，应该用阴谋论式的“旁观者清”来观察，判断机构、政府、开发商要进行什么样的忽悠，公众会如何相信“假象”。

（待续）