主题：【原创】货币政策，汇率和房地产。读忙总货币政策文有感 -- mopfish

已经越来越明显。2006、2007两年间，由于人民币升值预期导致的热钱流入和人民币汇率低估造成的贸易顺差，我国资本账户和经常账户“双顺差”现象愈演愈烈，2008年6月的外汇储备余额是2006年初的220%，即两年翻一番，央行为此大量释出的基础货币，造成了股市和房市暴涨和较严重的通货膨胀。为了对冲流动性过剩，央行从2007年上半年到2008年上半年，连续进行加息、提高准备金率、央票发行等紧缩操作。然而，自2008年9月全球金融危机爆发之后，10月份外汇储备首次出现环比下降，M2也差点出现月度负增长(仅+0.05%)。由于外资抽离，与持续一年多的紧缩政策效用迭加，国内流动性状况迅速恶化，一些企业已经接近破产清算程序，股市一路杀向1664点，房地产市场也出现了比较危险的局面，当时记得北京不少楼盘的降价幅度达到30%，二手房有的甚至更高，已经接近30%首付款比例能够cover的风险平衡点。于是央行在2008年下半年连续6次降息放松银根。

为刺激经济，决策层制定了2009年M2增速17%的指标，当时业界普遍预期2009年外汇占款对M2增长的贡献为0甚至为负，因此看上去唯有大幅放宽银行信贷才能达到该目标，于是出现了1季度4.58万亿历史天量的新增信贷。不料，由于美联储定量宽松政策造成对美元贬值的预期，以及低利率造成美元套利交易的增加，廉价美元扑向全球市场，2009年3月起，外储恢复了每月400多亿美元的增速，二、三两个季度，外储增加16.3%，接近2007年的增长率，且是在更大基数上实现的增长。而央行受制于政策基调不能采用紧缩性工具进行对冲，导致M2增长目标失控，17%变成了近30%。大批个股接近或创出历史高价，一线城市房价出现70%以上的迅速上涨(个人统计)。从而不得不在年末的寒风中再次吹响了调控的号角。

跨境资本流动与央行的货币政策工具相对比，前者的效用更直接更迅速，因为是向商业银行换汇直接投入生产流动领域，而央行的货币政策工具只能作用于商业银行，再由商业银行的信贷扩张投入生产部门，还有一个商业银行本身能否持续扩大信贷规模的问题。由于中国经济介入“全球化”的程度加深，资本流动对央行货币政策的影响也越来越明显。今年如果美联储主动收缩流动性，或是其它地方爆发新的危机引起全球新一轮去杠杆，造成全球利率水平上升，则外资回流的压力仍有可能引起97亚洲金融危机之后的场面，使国内市场出现较大的波动。这时候，我们看到如果需要维持汇率稳定(97年那一次是“负责任的大国”，今天则是由于国际贸易不平衡的政治压力封死了人民币贬值的空间)，则蒙代尔三角形的内生压力仍然存在，即资本流动对国内流动性的影响。

• 【讨论】资本大势(1)