主题：【原创】《经略》创刊 -- 南渝霜华

2011年以来，全球经济动荡日趋剧烈。作为拖累全球经济的“病灶”之一的欧债危机，即便在2011年12月9日欧盟峰会出台财政纪律协议之后，也没有出现好转迹象，反而在危机泥淖越陷越深。需要“急救”的对象从年初的希腊变成了整个欧洲的银行业，“治疗目标”也已顾不上考虑经济复苏，而是必须迅速采取措施避免欧洲银行业的大崩盘。

欧洲形势震荡趋恶的同时，全球经济另一大“病灶”美国却出现了一个奇诡的现象：2011年以来美国实体经济持续低靡，美联储第二轮量化宽松（QE2）释放巨量美元而无实效，8月2日美国国债上限危机并未实质解决，按理说应该引起美元汇率大跌才对，然而实际发生的情况却是美元在2011年整体表现稳健，甚至在9月份之后出现强劲升值势头，这不奇怪吗？

如果我们看看综合反映美元对一篮子货币的汇率变化程度的指标——美元指数最近一年来的走势，

图1 最近1年美元指数变化趋势

就会发现：美元只在2011年1-5月QE2集中实施这段时间有过一段稳定贬值期，但贬值幅度明显可控，而综合全年来看，美元指数大致在74-81之间摆动，相对稳健。这是为什么呢？这与美元在全球经济中的角色有关。

一、“特里芬悖论”与全球经济大循环

现行全球经济秩序的建立始于二战结束后建立的布雷顿森林体系。根据布雷顿森林体系的安排，美元成为世界货币，与当时金本位制下的货币黄金按照35美元=1盎司黄金的固定比价挂钩，其他货币则与美元挂钩。这样，美元的流通就成为全球经济运行的关键。

不过，美元只是美国这个国家的货币，要供给全球使用，就需要建立一种使美元从美国输出到世界的机制。历史上，建立这个机制的第一步是马歇尔计划。二战后重建欧洲的马歇尔计划中，美国共投放了大约130亿美元金融、物资和技术设备援助，在欧洲建立起大量技术先进的工厂，并且使欧洲有了美元储备。

欧洲的工业体系通过马歇尔计划的帮助得以恢复，开始向美国大量出口工业制品。欧洲制造、美国付款的跨大西洋经济圈建立起来。到1958年，美国首次成为经常项目逆差国。在此过程中，欧洲的美元储备大量增加，出现了“欧洲美元”（Eurodollar）一词。

然而，尽管美国印钞、欧洲制造的机制在布雷顿森林体系运作之初十几年看上去是可行的，它实际上却存在着致命的内在缺陷。1960年，比利时裔美国经济学家特里芬（Robert Triffin）提出：以美元作为世界货币，其他国家就必须持有美元才能进行国际贸易，为了获得美元，就必须向美国出售商品，这就要求美国不断向其他国家买东西，在贸易上做个逆差国；而世界货币要求币值比较稳定，亦即保证能买到“值那么多钱（美元）的东西”，这就要求美国不断向其他国家卖出东西，在贸易上做个顺差国才行。美国作为逆差国和顺差国，都是以美元作为世界货币的国际经济体系的内在要求，而这两个内在要求却是彼此矛盾的，这就注定了这个体系迟早要崩溃。这就是著名的“特里芬悖论”。

“特里芬悖论”揭示了美元作为世界货币的全球经济秩序的深刻内在缺陷。可以借助如下这幅“全球经济大循环示意图”阐明：

图2 全球经济大循环示意

在这幅图左半部分，世界要向美国出口商品1才能换来美元1，这构成阶段-1。不过如果总是由美国来印钞向世界购买产品，那无疑就是一个美国“打白条”抢劫的过程，这是无法维持的，因此就需要建立阶段-2，也就是美国向世界出口商品2，而世界则向美国支付美元2的过程。这样才能形成一个完整的循环，这就是全球经济大循环。

如果考虑到除了世界跟美国之间的贸易之外，世界各国之间也要进行贸易，而这些贸易也是需要美元这个世界货币的，那就意味着美国必须实现进口量大于出口量，也就是商品1＞商品2，才能为世界供给足够的货币量。而又因为美元是美国的信用货币而非别国人一定会天然接受的货币（如黄金），因此，别国人愿意接受美元的条件就是他要确信能够从美国买到值这些钱的东西。要保证世界能买到“值那么多钱（美元）的东西”，不至于发生美元的崩溃性贬值，那就需要在长时段上做到出口量不小于进口量，也就是商品2≥商品1才行。不幸的是，显然“商品1＞商品2”与“商品1≤商品2”之间是矛盾的。

二、全球经济大循环的失序

真实历史的情况是：阶段-1容易实现，因为印钞是容易的，然而阶段-2的实现却困难重重，甚至经常在崩溃边缘游走。

二战后，美国有大量在战争中形成的军用技术可以转化成民用。1945年，美国出台了《科学：没有止境的前沿》报告，为美国基础研究到应用研究再到开发研究的发展指明了一份路线图。此后，美国工业开始定位在全球技术领跑者的位置上，向全世界输出最具科技创新含量的产品。20世纪50年代到60年代，这些出口产品是微电子、民航、原子能等，发展到80年代则是个人电脑，90年代之后是互联网……这样虽然美国的贸易赤字自1952年之后就一直呈持续扩大趋势，但高技术产品的出口（“商品2”）还是保证了有比较扎实的美元回流美国（“美元2”）方式。这对维持全球经济大循环的运转是至关重要的。

不过美国的贸易逆差持续扩大就意味着海外美元数量的扩张速度快于“商品2”的增长速度，这样就会导致商品2与海外美元数量数量越来越背离的问题，要解决这个问题，就需要有拓宽美元回流（“美元2”）渠道的办法。现实中，这个办法就是起源于20世纪70年代的金融工程。

1968-1974年期间，一系列动荡摧毁了布雷顿森林体系：1968年由于美元数量膨胀，35美元=1盎司黄金固定比价难以维持，发生了欧洲大量以美元兑换黄金的“黄金战争”，导致美国被迫关闭黄金的私人兑换窗口。到1973年春，美国由于国际贸易收支严重恶化，无力维持黄金价格，被迫宣布黄金价格自由浮动。布雷顿森林体系崩溃。当年10月又发生了第四次中东战争，战争的结果使阿拉伯国家联合起来宣布对西方世界实行石油禁运。1974年，美国为了应对重重危机，与沙特等波斯湾国家达成了“石油只用美元结算”的秘密协议，变相地把美元的基础从黄金变成石油。由此，以石油金融为中心的衍生金融体系逐步建立起来。洛斯阿拉莫斯原子能科学基地的物理学家们大批转业，摇身一变成为华尔街的交易员。他们把原子能工程中的数理统计方法应用到金融交易中，发展出了“金融工程”这个不断释放金融产品创新的潘多拉魔盒。

20世纪80年代，在海湾六国形成了巨量“石油美元”，而海湾六国的统治者们又把这些石油美元用来大量购买美、英等国生产的军火，即“武器换石油”，这就形成一个完成的“从石油美元到军火美元”的循环。而金融工程制造的衍生金融体系又为美元提供一条通过虚拟经济途径实现大规模流出/回流美国的渠道。这样美元回流的方式问题暂时解决了。然而，2001年初的互联网泡沫破灭，彻底摧毁了“商品2”的可持续性基础，全球经济大循环断裂了关键一环，实际上已经失序，面临崩溃。

三、从次贷危机到美债危机

互联网泡沫的破灭意味着：美国实际上已经耗尽了那种能够飞速发展以支撑起不断膨胀的货币数量的“毁灭性创新”潜力。2001年前两个季度，美国经济已步入衰退。不过随后发生的三件大事改变了历史的进程。

这三件大事是2001年9月的“911事件”、2001年底中国加入WTO和2002年2月28日欧元区诞生。“911事件”之后，美国发动了反恐战争，这实际上是通过控制军事介入世界上最重要的工业原材料——石油的贸易路线，强行确保美元回流渠道安全。另一方面，欧元区诞生后，欧元成为了一种具有匹敌美元潜力的替代性货币，这对美元的世界货币地位造成了巨大威胁。2003年的伊拉克战争实际上起到了控制欧元区油路的作用，从而为美国提供了可以在需要的时候“揍贬”欧元的武器。

为了给互联网泡沫之后“无处安放”的巨量美元找到一个支撑，时任美联储主席格林斯潘通过将美联储隔夜银行拆借利率降低到1.0%，压低商业银行融资成本，把资金引向了美国的房地产市场。而2001年中国加入WTO，也使得中国在工业产品出口大量增加的同时挣到了大量美元储备，由于美国能够掌控美元回流的流向，因此，中国的美元资产实际上几乎别无选择，只能投向美国国债和其他美元债券。这里的其他美元债券主要就是房地美和房利美“两房”抵押贷款债券。

这样，由于资金的流入，美国房地产市场出现了繁荣。房地产市场繁荣的一大后果就是住房抵押贷款的证券化和泡沫化，在2007年造成了次贷危机的爆发。

实际上，次贷危机尽管是金融危机的直接原因，却并非真正的问题所在，真正的问题所在是美债危机。

20世纪90年代克林顿政府时期，美国财政曾实现盈余，但财政负担严重的反恐战争造成了美国政府开支的螺旋式上升。2001年，小布什上任总统时，美国国债是6万亿美元；到2005年小布什连任时，国债总额增加到7.6万亿美元。次贷危机爆发后，为了增加美元发行以购买不良资产，国债发行量被迫大幅增加，到2009年初奥巴马上任时，美国国债飙升到至10.6万亿美元；经过两轮“量化宽松”（QE），到2011年8月2日，美国国债总额达到14.29万亿美元，与美国GDP相当。

图3 美国国债上限的增长

为什么说美国国债总额的增长是真正严重的问题呢？这是因为，美国国债总额实质上就是美元的发行问题，这是由美元的发行机制所决定的。美元的最主要发行机制是：美国财政部发行国债，美联储则从财政部购买国债，财政部由此得到美联储支付的货币，再以财政支付形式把这些货币注入到社会中进行流通，而美联储则得到这些国债作为抵押，这些国债的未来收益将作为美联储增加货币发行量的保障。而美国财政部能够为国债支付利息的担保则是未来的税收。也就是说：美元是以美国国债做抵押的，而美国国债是以未来的税收收入做抵押的。虽然购买美国政府债券并非美元唯一的发行方式，但从美联储建立以来，购买国债一直是投放基础货币的最主要渠道，占到美元投放总量的约88%。美国财政部所发行的国债中的大多数，也是由美联储承购的。因此，美国国债到达上限的实质含义就是：几乎无法发行更多美元了。

在美债危机的“死线”时间，也就是8月2日，美国国会两党达成了关于解决美债危机的临时协议。不过需要注意的是，该临时协议并非一个解决方案，而是把出台解决方案的时限推迟到今年12月23日的一个“拖延方案”。

由于这个拖延方案只是把危机的解决延后了，这就造成了多种后果，从2011年8月起预计到2012年中，国际金融形势的变动都需要放在这个大背景下看。

四、全球经济恐长期萧条

美债危机的拖而不决是如何影响近期的全球经济形势的？又将对未来的全球经济造成怎样的后果呢？在分析这两个问题之前，我们先来看一幅美国M1货币乘数变化趋势图：

图4 美国M1货币乘数变化历史

美国M1货币乘数是指：美联储每给商业银行注入1美元基础货币，商业银行会通过多次贷款创造出多少倍的M1货币（M1=流通中现金+活期存款）。从图中可以看出，2008年金融危机爆发导致美国M1乘数急剧从1.5倍上方跌落到1.0下方，并且至今没有返回过1.0以上。这就是说，每当美联储给商业银行注入1美元，商业银行贷出去的竟然连1美元都不到！要知道，2008年底至今，已经经历过两轮总额至少达1.3万亿美元以上的“量化宽松”，但M1乘数却告诉我们：这些钱全都没有变成对经济的真正刺激，而是全都躺在银行的账户上睡大觉！由此可见美国的实体经济已经停滞到何等程度！

再请联系美国国债上限的增长图想一想：在银行已经很少放贷，亦即经济很少真实增长的情况下，国债总额却在快速上升，这意味这什么？这意味着：居民实际收入不会增长但负债一定会增长，工作岗位在减少但税一定会增加！这就是“占领华尔街”运动爆发的一大背景。

事实上，美联储连续两轮“量化宽松”的无效几乎是规律性的必然结果：QE1只是在收购金融系统制造的“有毒资产”，这不会直接刺激实体经济复苏；QE2是给大公司账户注入现金，这也不会直接刺激实体经济复苏。但即便如此，美联储的进一步动作也是必然会进行的——不可能有复苏妙策，但为了维持美元的全球循环，必须如此。

美债临时协议之后，尽管获得了4000亿美元国债购买额度，美联储却并没有选择QE3，而是决定进行“扭曲操作”（OT2），这样做的考虑有二：第一是扭曲操作本身的作用；第二是QE3必须留待更需要的时候去用。

OT2的操作方式是“卖短买长”，即卖出美联储持有的美国短期国债，而买入等额的美国长期国债，这会导致美国短期国债利率升高而长期国债利率降低。短期国债利率升高是为了吸引美元回流美国，从而变相起到为美国金融体系注资的效果；降低长期国债利率是为了压低类似购房贷款这样的长期融资成本，以图拯救依然水深火热的美国房市。

OT2促成的美元回流，造成了图1中显示的9月份美元指数升高，而这恰恰害了欧元区！由于作为世界货币美元的突然大规模回流，全球出现流动性紧缩情况，对于中国来说这意味着银行惜贷、中小企业融资难，而对于本就处在危机中的欧元区，严重性就比中国大得多，成了欧元生死抉择的问题。

9月份之前，欧债危机的焦点还是希腊等“欧猪五国”（PIIGS）的主权债务问题，争论中心还是德国是否愿意出手相救。但到了9月底10月初，欧债危机的焦点突然转换成了急救欧洲银行业尤其是66家大银行，争论中心也已不是德国出不出手，而是欧洲金融稳定机制（EFSF）能否凑到2万亿美元的巨资。这种急转弯就是美元回流导致的后果。

如果我们列举一下欧洲66家大银行中最大几家的名字，理解问题的所在就会容易一点：苏格兰皇家银行、汇丰银行、法国兴业银行、西班牙桑坦德银行……很明显都是业务网遍布全球而不仅局限在欧罗巴这块土地的“八爪鱼”。因此，全球美元流动性的突然紧缩，就导致了这些银行突然面临资金链断裂。所以，欧洲银行业就会由于美元流动性缺乏而突然“休克”，美元兑欧元在这个过程中反而由于稀缺而升值。

9月中旬，美元流动性紧缺的突然来袭迫使欧洲银行体系出租黄金以借入美元，导致黄金租借利率突然大幅下降，并下探至历史纪录新低。

图5黄金租借利率变化趋势

欧洲银行业的这一举动也导致了9月下旬国际黄金期货价格的大跌及随后的震荡。这其实是当前欧元与美元间的“货币战争”已发展成地缘政治大博弈的表征。

前文说到1968年的“黄金战争”中，欧洲发生了以美元兑换黄金的风潮。实际上此次风潮的长期后果就是：欧洲持有的黄金要多过美国。根据国际清算银行的官方数据，美国持有的官方黄金储备为8133.5吨，而欧洲仅德、法、意三国央行所持有的官方黄金储备量之和即达8288.2吨。实际上欧洲的商业银行和私人体系持有的黄金可能更多。所以，如果说美元实际上是以石油为“锚”的话，那欧元就是以黄金为“锚”的。美国打伊拉克战争一大目的就是遏制欧元变为“石油欧元”取代美元地位的可能性，而当前新的“黄金战争”事实上已经爆发，这是美国试图扭转1968年黄金战争的结果，以图夯实美元的基础，维持未来的全球美元大循环。

实际上，美国虽然不希望看到一个能够挑战美元的欧元，但也并不会真正希望欧元分崩离析，因为那样只会把德国彻底推向俄罗斯一边，帮德国甩掉欧元包袱的同时增加俄罗斯的筹码。符合美国利益的是一个疲弱听话的欧元。当实体经济缺乏维持全球经济大循环中的“阶段-2”的能力时，地缘政治成了仅剩的手段。因此当前的全球经济形势下，地缘政治博弈烈度会升高，不过成本过高的地缘政治手段（如直接发动战争）出现可能性会降低，因为没钱。

所以，目前形势稍好的“金砖五国”成了美欧竞相拉拢的对象，但美欧双方对金砖五国的乞求程度显然不同。

不过从中国的角度而言，必须对明年可能出现的形势有充分考虑，这来自美联储保留4000亿美元国债购买额度所留的“后手”——QE3。由于2012年上半年美国将迎来2007年之后的另一波“次贷”合约到期高峰，因此届时美联储将面临再次释放美元以“稀释有毒资产”的压力。这对全球经济将带来更大的考验，必须做好准备的应对准备。