主题:【原创】我来发个系列,说说社保的问题 -- puma2011
养老金入市?股票投资的风险随投资年限降低么?
前文说到中国这些年来社保基金(五险一金)有可观盈余,2010年的数据大概是¥3T。这个数据加上近年来中国国力大幅度增强的事实,掩盖了我前文所说的养老金个人帐户的¥1.7T空帐问题。今年以来,各大媒体突然开始炒作养老金的入市问题,各大“专家”以及政府官员也纷纷发表文章,声称养老金入市不可避免。西西河这里也有井底望天,联储主席,铁手纷纷表示赞同。所有的这些说法,其核心论点是:
“股市的从长期投资回报率高(于债券回报率),而且长期持有可以规避股市周期风险特征。”(郑炳文, 外链出处), 并由此引申出养老金入市作为解决社保资金问题的良方。
看上去很美,非常美。可不幸的是这个论点的后半句是一个彻底的,毫无疑问的谬论。类似的论点在美国也经常听到,比如说:大名鼎鼎的Vanguard Group, 1990年的时候发表文章说:
During any 1-year period between 1960 and 1989, the maximum spread in annual returns of stocks (as measured by the unmanaged S&P 500 Composite Stock Price Index) was 64 percent (from a high of 37.2 percent to a low of -26.5 percent). Over 10-year holding periods, the difference in annual rates of return decreased to 16 percent (17.5 percent to 1.2 percent) and, over 25 years, less than 2 percent (10.2 percent to 8.4 percent). Note that for 10-year periods and beyond, the returns were all positive. Clearly, over time, stock market risk hardly seems excessive-even for the most cautious long-term investor.
这两段话说的和郑炳文等一干人说的是一个意思,只是vanguard提供了具体的数据,让这个论调看起来很有说服力。此文的后面,原作者还提供了股票回报率低于同期债券回报率(short-fall)的概率作为风险的衡量,并证明这个概率随着时间的增长降低来论证其正确性。不幸的是这个风险标准完全忽视了shortfall的程度;也就是说,在这个标准下,shortfall 10% 和shortfall 80%是不加区别的,虽然这两个是完全不同的风险事件。
从另一个角度说,假如股票投资的风险从长期来看是降低的,或者如郑炳文的说法那样可以被规避,那么可以想见对股票的收益低于同期债卷收益(risk-free bond)的保险价格应该随时间的长度降低。这样的保险,一旦股票的收益低于同期债券的收益就由保险的对家支付差额,就是最简单的Put option。这就很好办了,金融衍生品发展到今天,对这种European stock option的定价非常成熟。我们可以用Binomial tree(二分树)或者经典的BS模型来计算。具体计算我不写了,但下图画出了put option价格P(开始投资时间)与股票初始价格之比随投资年限的曲线:
从图中可以看到:这个期权(保险)的价格随着时间的延长而增加,最终接近100% (思考题:为什么不能超过100%?答对了这个我推荐你参加我们公司第一轮面试,哈哈)。也就是说,所谓风险随投资年限增长而减小的说法根本不成立!此外,这个图是用BS模型算出来的,假设的前提是恒定的volatility. 实际应用中你不可能用这个价格买到你要的put, 而且超过5年的put你几乎买不到。富有怀疑精神的网友会质疑,B-S 模型是基于股价的Random walk(股票回报率是log-normal分布),但假如股票的回报是mena-reverting process呢?对能问出这个问题的网友,请自行参考Andrew Lo 和王江的1994年论文.
总结一下:股票的回报率(expected return)高于债券,但回报是和风险相关的。所谓长期投资能规避股市风险是一个彻底的谬论,本文从期权定价进行了论证。投资股市获得高回报不是不行,但要承担相应的风险,而且这个风险不应该由国家出面承担。类似于郑炳文这样的说法,在美国已经被学界批判论证过多次了,有很多有影响力的经济学者专门写过文章论证,比如Robert Merton, Paul Samuelson等。本文中很多论据来自于Zvi Bodie, 搞金融的人对这些名字应该很熟悉。不搞金融的人,只需要记住一句话:天下没有免费的午餐,翻译成金融行话就是: No arbitrage! 设想股票的风险真的随着 时间的增长而降低,那么社保也不用什么缴税了。直接由中央政府出面,发行30年的国债,然后把国债的收入拿来投入股市,这不就可以坐等收钱了么?这个做法叫作leverage,为什么行不通各位自己去想吧。
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🙂【原创】养老金入市解决资金问题?天上有馅饼掉下来么? 37 puma2011 字6214 2012-05-11 15:50:40
🙂美国人抬轿子的想法过于一厢情愿 1 土八路 字44 2012-05-15 12:01:58
🙂今后中国的金融市场开放肯定是要开放的 1 puma2011 字145 2012-05-15 12:09:23
🙂【原创】养老金入市?股票投资的风险随投资年限降低么?
🙂why 长期投资不能规避股市风险 sitan 字194 2013-09-05 13:22:40
🙂这篇一定要花! 厚坤 字0 2012-05-17 21:27:07
🙂这篇相当赞啊 貌似没啥人看到 面朝阳光 字0 2012-05-17 07:39:39
🙂【原创】评朗咸平的说法 16 puma2011 字3915 2012-05-09 16:30:03