主题：圈里圈外：解读上半年天量信贷数据 -- 陈经

2009年中国最骇人听闻的经济数据，无疑是上半年7.37万亿元的天量新增贷款。它离谱到了什么程度？2007年已经号称是经济过热了，股市房市全疯了，全年新增贷款也才3.63万亿。而今年上半年银行新贷出去的钱，就已经是2007年全年的2倍！

我对这个局面是有所预期的。2008年10月中央宏观调控从紧缩转向放松时，我就预测银行将会报复性地疯狂放贷。而中央温家宝与周小川的“宏调二人组”，由于2008年紧缩的错误，恶评如潮，已经被骂成了猪头，没有魄力限制银行的放贷冲动。在年初那段，是有风声说“全年信贷指标5万亿”，我当时还评论，认为肯定会突破。但没想到的是，居然上半年就干出了7.37万亿。这全年10万亿似乎是打不住了。

看来银行是拼了，怕以后又紧缩，趁中央号召信心舆论有利，能放就突击放。老温也拼了，估计对2008年紧缩有反省，觉得上当了。还好世界经济危机了，老温找到了感觉，数数手里的大把猛牌，心里还是有底的，就满世界鼓吹起了“信心”。弄了半年多，我私下琢磨，老温应该感觉还不错。以前搞调控，看着那些不断猛增的央行货币数据，脑子想到的只会是紧缩。总要限制人，调这控那，其实不爽。这半年搞起放松，还是很痛快的。一个月万多亿贷出去，股市涨几百点，房市成交大增，经理人采购指数升回50，发电量转升，经济学家上调中国全年增长率预期，力挺中国率先复苏。一路全是好转的消息，就这么奔过来了。世界惨成那样了，中国轻松“保八”，奇迹来得很容易。“二人组”中的另一位估计还是想“收一收”的，但要是老温改立场了，连话都不好放出来。各方面和谐了，都要放贷，没有人限制，最骇人听闻的经济数据就放出来了。

这事搞成这样，自然会有很多质疑，可谓疑云重重。如果放贷就能创造经济奇迹，还要经济学家干啥？老温40天内5次重申，货币政策宽松会“坚定不移”，应该就是有很多反对的声音。官方媒体会和中央调子一致，但不太官方的就不会客气了。信心说到天上去，这样放贷，那就是泡沫经济。何况高房价又回来了，股市也出人预料地9个月就从底部翻倍，全都重回牛市。

这事要批评老温的是，他手里办法不多，来来去去主要就是靠央行。要出效果，又只有一个杀招，只好把这一招用过头。紧缩没效果就加重力度，直到过头，放松要效果自然也会过头。如果老温能想出些好招并且推行下去，肯定会比现在这样放贷要好。但这个也说了很多年了，2004年我就觉得老温属于不会想办法的，后来大家也都明白了。这基本属于没有办法的事，就只能这样了。好招是有很多，可推不下去有啥办法？

所以，我这里假设老温成了放贷狂，坚定不移地“放贷搞项目”，持续不短的一段时间。那到底要如何评价，接下来会发生什么事？为了说明这个事，我引入一个“企业投资生产循环圈”的概念。

中国有越来越多的钱在企业间转来转去，A公司扩大产能，B给A提供生产工具，C公司建成基础设施给AB用，D公司给ABC公司供应中饭。这说到底都是投资与生产，投资的成果是“产能”，生产的是产品或者服务，是国家经济运行的物质基础。上升周期，公司ABCD能力越来越大。这是一个循环圈，钱在里面跑来跑去，圈子越来越大，公司越来越壮。循环的意思是，许多钱在公司之间不断倒手，众多公司收到钱就配合着做成了很多事。这里的企业不包括银行等金融公司，是干实体经济的企业。

上面那个“企业投资生产循环圈”，它的问题是会往外漏钱。例如要买国外的原材料与部件，要交专利费，这个钱会漏到境外。但这个对中国不是问题，因为更多的成品卖到了国外，挣回来还有多，还能往里补大钱，一年补个2万亿人民币。至于这补的钱是从央行印出来的，央行换的美元靠不住，那就扯太远了，企业不用管。从现金流的角度看，外贸是给这个循环圈加钱的。所以，外贸火，中国的企业经营就容易火。

但另外几个漏钱就很厉害了。一是要交税，那么大的国家政权管理机关要养，这会掉出一大笔钱去，一年约6万亿。二是要向国家政府买生产经营的“原材料”，出租车经营牌照要买，最主要是向政府买地，这也是1万亿的规模。三是要给银行利息，一年贷款30万亿余额，按年息5%计，也是上万亿的利息支出，短期贷款借了还又借，会滚动，一年2万亿利息要给银行。四是要给企业人员工资与奖金，这个可不是网上流传的“职工工资”那点，所有人都要拿钱才肯干活。这个数据不太好估，在企业干活拿到工资的人，包括农民工，总有5-6亿，人均收入一年2万是往少里算了，总数10-15万亿总有。五是要给股东利润分红，私企老板要拿出利润，这也不少，上市公司分红一年有3000亿了，除去金融公司的圈内企业分红应该是2000亿。众多非上市公司股东分红，再加上私企利润就更多了，我估有2万亿。各类支出加起来，一年从循环圈跑出去20-25万亿，流到“圈外”的政府、员工、老板口袋里。其实人搞经济或者当官折腾，就是想从这个圈子里往外捞钱。

当然，这么多钱漏出去，没有钱进来是不可能的，圈子“吸钱”的途径也很多。一个是“消费”，政府消费，社会消费，就是购买圈子提供的产品与服务。按GDP数据，消费占GDP比例36%上下。当然GDP数据是鬼扯的，天知道消费数据到底是多少。但从“循环”的角度而论，主要是某些“服务”消费不好统计，其实是在一些地下特殊渠道来回跑，和圈子里的企业关系不是太大，对我们的统计影响不大。所以，按GDP数据，国内消费大约是12万亿，再往多里估，15万亿好了，这是圈外通过消费送钱进圈内。外国人的消费再送来2万亿。总之我们可以相信，靠“消费”是补不回圈子漏出的钱的。

这个结论是符合常识的。老说中国消费不足，从这个意义上来说确实是的。中国的消费总量增长其实不弱，消费数据没谱，占GDP真实比例应该比统计数据高不少。但是对“圈子”壮大是负贡献，社会与政府消费不够，收税多，工资支出增加，是从圈子里往外掏钱的。中国老百姓与老板们一年年“居民存款”在增加，除去借的钱，也还是大幅增加，都是从圈子里弄出的钱。只有外国人还不错，往圈子里送钱。

但事实上，圈子是在壮大的，里面流动的钱越来越多，说明有大钱在往里进。一个是外资来投资了，一年拿出4000亿投资，加入圈子，十多年也积下不少。一个是政府开企业往里投资，拿些本金出来。按股份制，一元就是一股，国企基本股份制了，总股本10万亿规模，分到每年其实没有多少。有股市了，还可以IPO集资，从社会把钱收进圈子，但好的年景也就是几千亿。公司大小非减持，这也是把钱拉进圈子的办法。还有私人集体也投资。要注意，必须是拿出的“股本”，真正从自己口袋里拿出来的。这平均到每年，“股本投资”我胡估个3万亿，还是补不足圈子流出的钱。GDP统计里说的投资项大得惊人，和我们这里说的“股本投资”不是一回事。企业圈子里钱流来流去，建新厂之类的就算是投资了，这些“投资”并没有进圈出圈。

最后，靠什么壮大圈子？就是我们前面说的“新增贷款”。一年来它4万亿新增贷款，这钱是可以在圈子里循环起来的。从我们上面的估算来看，有4万亿就能补起圈子的损失还有多。要注意，必须是“新增”的贷款。每年是要还本金的，企业可以用的钱会减少，只有贷更多，才能使圈子里的钱增加。还4万亿，贷3万亿，这圈子反而会缩小。最近美国欧洲衰退，就是新增贷款成负的了。日本90年代泡沫经济破灭，也是因为以前贷款太多，圈子扩得挺大，但银行资产乱套，新增贷款成负的，经济就零增长。日本还是挣很多顺差，但补不了圈子里漏出的钱。

以上对圈子的分析，要点在于，我估算了进圈出圈的各项资金大致是个什么规模。差错肯定是有的，但规模我不是胡扯的。除了新增贷款，出圈资金大于进圈资金，这个结论也是靠得住的，从许多货币数据可以得到印证。因此，我们可以说中国经济是靠“新增贷款”推动运转的，而这就是信贷扩张。

那为什么今年上半年弄出个7.37万亿的可怕数字？根据上面的估算，从圈子往外捞的没减少，员工工资、政府税收、银行利息仍然要付。由于消费基数不是特别大，增长不算差，但也扩不了太多，往圈子里进的钱没有神奇增长。但民间投资、外资投资意愿就少太多了，股市集资也少了，钱往里进的少了。所以，为了圈子正常增长，只好加大“新增贷款”。

从以上数据分析，民间与外资投资减少，其实不用7.37万亿这么多去补，有个4-5万亿就差不多了。所以，应该是有很多贷款是企业“提前”贷的。不借白不借，借到了再说，万一中央改主意不贷了怎么办？许多企业贷来钱趴在账上，还是不动，中央一着急，就放更多贷。所以，如果下半年新增贷款为0，我看圈子也还是维持 得下去，只要上半年的新增贷款真正循环起来了。目前有动起来的迹象，银行账上的钱在各企业间滚动起来，经济就真正恢复了。

说到底，这还是一个信贷扩张。半年用掉7万亿，明年怎么搞？要维持圈子扩大，明年新增贷款得多少？这事的麻烦在于，如果圈子不扩大，甚至扩大的不够都不好办，很多企业就会倒掉。我们估算一下规模，到不是很可怕，并不需要一年年新增贷款越来越大，今年上半年应该可以当作一个特例。如果消费起来，民间投资跟上来，股市IPO也增多，大小非顺利减持，政府税收不要增加，那有个4万亿左右的新增贷款完全够了。所以，如果明年新增贷款回到5万亿的规模，经济却更正常了，这是可能的。

从长远来说，这还是有大问题。因为圈子的规模在扩大，往外捞钱的继续捞，居民储蓄一直增长，圈子的资金缺口总是要靠新增信贷来补，要么就是外贸顺差来补，相当于外国人的新增信贷。这个资金缺口随着圈子规模增长，会越来越大，说不定三四年以后，10万亿就是正常年份的新增贷款了。这总是一个“定时炸弹”，贷款总额不断提高，来个坏年景，或者中央还是决定紧缩了，就会出大事。企业会有40万亿以上的贷款要还，认真地算，肯定是还不上的。那银行就会出现天文数字的坏账，资不抵债是肯定的。为了防止这种可怕的情况出现，政府也有办法，就是悄不声地把坏账做掉。企业欠个几万亿，就算是坏账了，破产算了，同样一伙人变一堆新公司出来，重新再玩。银行手里的坏账，打个包卖给政府，银行也还是好业绩。政府向央行要基础货币，坏账就消灭了。结果是基础货币增多，全民买单。年头拉长一些，其实也不是太可怕。10万亿坏账，增多10万亿基础货币，分成五年消灭，也不是特别可怕。

现在社会上因为这个天量信贷，通胀预期起来了，这就有些不对劲，我认为恐慌过头了。有些人说老温是印刷学校毕业的，钱会化水。这种理解其实不对。中国不是增发基础货币，而是往圈子里放新增贷款。是可能会出问题，但也可能运气好。消费起来了，民间投资起来，股市IPO与减持顺利，圈子得到可观资金补充，那无非是提前把新增贷款集中在今年上半年放出去。如果还是起不来，那才会出问题。那就相当于，政府说，你们不投资不消费，就把你们的钱化水。这只是一个威胁，如果真的和谐了，就你好我好大家好了。

我的结论是，中国的货币政策大方向还是应该放松，搞紧缩是绝对错误的。本来就被人从圈子里往外捞钱，再没有新增贷款补上，圈子里的企业就会失血一样死掉。死掉的一多，全社会一恐慌，就全完了。不管是过热还是通货膨胀，都不要搞紧缩。大方向放松，注意让圈子血液流通顺畅，也要想其它招。为了长远着想，政府不要把税收大增当好事，不要收太多税从圈子里抽血。应该鼓励民间主动给圈子输血，民间投资少限制。股市也要弄得红火些，IPO与大小非减持有利于圈子的壮大。现在放贷有些多，可能有些过头，不需要这么多的，但总比紧缩要好。

再有一个问题就是“圈外”资金越来越多，这是因为社会上每年不断从圈里捞大钱。房地产与股市火，还能把圈外的资金引到圈内。从本文的原理看，为了“防止泡沫”，或者城市白领青年便宜买房的需求，打压股市与房地产，看上去有道理，实际反而会弄出大问题。要发展资本市场，打通圈内圈外的资金接口，这事很复杂，不能简单处理。

总的来说，目前中央是走在正确的方向上，可能有些偏，股市房地产涨得太火，可以通过实践调整。而以前搞紧缩，就是完全错误的方向，怎么调整都是个死。老温坚持财政政策宽松是对的，这次我挺他。

（完）

• （五）可持续发展的关键问题
• 西河文萃第26期 2009年9月13日 上