主题：【原创】一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报告1 -- wqnsihs

六、失控下的产业扩张危机――后备德隆危机正在酝酿中

1、环境因素

（1）、政策支持民营企业组建类金融控股企业

今年三月，发改委下发了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》,《若干意见》中首次明确,在加强立法、严格监管、有效防范金融风险的前提下,允许非公有资本进入金融业。

因为民营经济一直受到金融机构的歧视,饱受资金短缺之苦，当国家对金融机构的管制稍有放松之时,民营企业便蜂拥而至。所以《若干意见》出台后,更多的民营企业跃跃欲试，寻找合适的机遇和进入方式。

金融业的收益虽然很高，（目前资料显示,东方集团2003年向国际金融公司(IFC)转让民生银行1.08%的股份,获取转让款19114万元,收益达到5500万元。新希望2004年度来自金融投资的收益共为10051万元,同比增长2875万元。）但并不是民营企业投资的主要目的，他们主要是希望通过控制金融机构，套取资金。

而中国现有的法制环境和监管体制难以约束民营金融的道德风险。民营经济控制地方金融机构存在相当大的风险,必须有足够的措施来保证地方金融体系的安全。

民营企业要进入金融业的表面理由，全国最大的民营金融控股公司

东方集团董事长张宏伟的意见最具有代表性：

“我国的银行、保险公司不断通过改制到海外上市，吸引国际资本，但是也应该给国内老百姓一个投资的机会，因为目前国内资本过剩。起码中国老百姓的资本要和外资同等条件进入。否则中国老百姓失去了一个重要的投资机会，而金融资源是最优质的。”

“同时金融领域的改革开放要建立一套机制，让民间的资本能够进入国家金融业体制改革当中去。现在是有口号，但是没有具体的进入办法和措施。民营资本进入国有商业银行，国有保险公司，吸收民间资本，应该与外资有同等投资机会和同等条件。”

所以我们不能禁止类金融控股企业出现。

（2）、现在金融业普遍资金过剩，面临资金保值增值的压力

90年代中后期，中国经济就开始面对新的市场供需失衡问题，从“短缺经济”迅速走到了“过剩经济”。在非垄断行业，找不出一个行业具有稳定而长远的发展前景。在高科技、产业化的条件下，商品过剩、服务过剩，产能过剩，是市场经济发展到一定阶段的必然结果，而且这种过剩还是一种全面、普遍、长期存在的现象，是市场经济的常态。产能过剩，是我国目前经济上一切问题的总根源。资金过剩，是产能过剩的必然后果。

产能过剩的外在表现就是市场饱和，市场饱和必然导致企业间的竞争趋于白热化，最终使企业利润率呈下降趋势。在产能过剩的市场条件下，激烈的竞争使得任何一个企业的利润率都很难维持一个长期上升的趋势。缺乏利润率长期上升的预期，金融对实业的投资就难以实现长期、稳定的回报。

世界近年屡次发生的经济周期性衰退，主要原因在经济繁荣上升时期的过度投资引发生产能力严重过剩，经济增长一旦放缓，马上导致民间投资下降，尤其以IT产业为甚。例如2001年经济衰退在投资领域所造成的后果是灾难性的。在美国，由于损失惨重，投资者不断从“公共基金”中抽出资金。根据美国波士顿顾问集团的一项调查显示，全球2002年约有20％的基金管理公司处于亏损状态，主要是因为股市不断下跌，令其营业收入下降。股市泡沫破灭，金融业投资实业的神话转眼间就变成灾难。　

随着生产能力不断提高和利润率不断下降，必然出现资本过剩，结果将迫使各路资本铤而走险，这个过程马克思是如此说的“……因此，大量分散的小资本被迫走上冒险的道路：投机、信用欺诈、股票欺诈、危机。”

所以类似德隆的危机正在酝酿中。

（3）、中国金融业效率太低

中国金融业经历20多年的改革虽已初具规模，但在发展的同时，始终无法摆脱“制度剔除”的阴影，始终处于为国有经济融资配套的地位，缺乏对产业整合进行引导的功能。民营企业热衷控制金融企业，说明中国的金融体系效率太低，例如政策性借贷或所有制歧视，金融产品单一，金融资产结构分布不合理，服务手段落后，缺乏创新机制等等。同时金融监管体系漏洞太多，金融产业的发展空间和丰厚利润，成为民营企业的投机机会、扩大规模机会，操纵利润机会。

目前民营企业进入金融业的方式与策略是通过对某些金融机构实行有效控制，并以其作为资产整合、资本运作的平台，最终使金融业成为集团重要的经营方向（例如德隆）；或者以资本为纽带，通过投资金融业，与金融机构形成战略联盟，使之为自身的资本运作提供更多的资金（例如东方、希望）。

根据企业本身金融业熟悉程度、掌握的资源状况、人才储备情况等因素，民营资本进入金融业有三个阶段，初期是根据自身实力及现有业务特点，选择单独进入某一小行业；中期是逐步扩大范围，介入多个领域；后期是实现混业经营，通过对掌握的金融资源进行整合，统一协调，共同发展，使得公司控制度提高，使金融业务成为公司的主营业务之一，并对其他业务形成有力的支撑。由于目前我国采取分业经营、分业监管的方式对金融业进行监管，银行、保险公司、证券公司都不能对其他金融机构进行投资，通过控股综合性金融机构进入金融市场成为必然选择。　　

民营企业设立的金融控股公司并不是一种金融创新，而是为规避法律监管而出现的。所以他们的金融控股公司一开始就是为了企业的现实运营问题而在法律的空隙中诞生的。

（4）、国有股全流通的实现，为民营企业提供了一个全新的盈利机会，需要更多的资金支持，但风险极大

股改以后，以往由于股权分割导致企业控制权价值无法衡定，在转让中常存在很多“灰色”因素，很难吸引大资本进入的问题得到完美解决，资本有畅通的退出通道。纵向集成比较好的企业，在研发、生产和分销领域全面发展的企业，会成为证券市场主要的并购者。而这些企业一般都是类金融控股企业。

但是目前中国并未形成产业垄断和寡头垄断，国家也会控制和禁止垄断，所以任何行业都不能被视为稳定行业，随着经济增长的减速以及行业景气变化,经济增长预期在下降,抬高了投资的机会成本，并购风险在不断增大。

而且目前类金融控股企业并购一般根椐现金流折现,注重的是当前的价值，具有很强的投机性。而不是分析并购对象在集团产业结构中资产增值效应以及对集团业务结构的优化价值。西方企业并购虽然注重公司的现金流，但更注重公司基本管理能力和盈利前景。

另外这种并购还存在下列制度障碍和风险，使通过并购来扩张仍然具有不可克服的困难，与前几年德隆时代没有本质区别，这是类金融控股企业不得不面对的现实：

几乎所有具有产业整合潜力的资源和主力企业仍然牢牢控制在国有体系中，国企轻伤不下火线，岂容类金融控股企业轻易染指；

即便开放，也是优先与国际资本合谋共同瓜分政府的垄断利益，如能源、公用业、流通业、金融业等；

如果进入一个门槛低的产业（如水泥、建材，纺织等），能收购的大多是不良资产，必须先为国有企业（上市公司或金融机构）的亏损买单；

类金融控股企业的整合手段几乎只有现金，而国有企业可以靠政策进行划拨、赠予、改制或者破产；

类金融控股企业在企业重组和产业整合中孤立无援，往往面对政府政策限制和外资资本优势的两面攻；

经济政策的突变往往是以类金融控股企业为牺牲品，地方政府常常过河拆桥（如对钢铁和焦碳行业的严厉整顿）等等。

（5）、对类金融控股企业没有预警系统和监管缺失

　　类金融控股企业现在在窗体底端

金融市场影响巨大，应当是风险控制和监管的重点对象。但是类金融控股企业在资本市场和资金市场的行为却未能得到有效监控，以至在危机爆发时监管机构才全面介入，显然已经失去最好的监管时机和处置时机。

目前整个金融体系的约束和监管的缺乏效率，金融预警系统运转不正常是造成类金融控股企业非正常扩张，并导致资金链断裂的原因之一。在美国、日本等成熟市场经济国家的也有企业试图进行类似德隆这样没有效益的快速扩张和大规模的利益输送，但是这种快速扩张往往在起步阶段就难以为继，主要原因就在于金融体系及时识别了这种成长路径中的风险，监管体系也相应采取了对策与措施，因此避免了对经济稳定和金融体系的过大的冲击。

从类金融控股企业的发展历史看，在金融体系的法律法规尚未完善的时候，有的企业已经利用监管的疏漏初步奠定了在金金融业的产业布局基础，但其中的不规范行为已经形成了潜在的风险隐患。例如资本空洞化，产生虚假资本，这也是日本泡沫经济产生的根源之一；股东大会的决议常被公司控制权歪曲，控制股东大会决议，导致产生了“内部人控制”问题，而投资人又控制不了公司经营权，所以一般股东的利益往往被忽视，导致证券市场违规违法成为常态；股票被人操纵，妨碍市场形成公正的股票价格等等。

近年类金融控股企业不断出现危机，对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张的类金融控股企业的风险预警和控制能力十分低下。对于民营企业在金融业渗透和扩张的金融监管，存在最为显著的问题是监管割裂，这种割裂使得对类金融控股企业那种复杂而相互联系的金融网络变成相互隔离的监管，从而大大降低了监管的有效性。

但是分业监管并不是对类金融控股企业的风险预警和控制能力十分低的理由。例如美国虽然也实行多头监管的银行监管制度，联邦储备委员会、联邦存款保险公司、货币监理署、以及财政部等机构共同负责银行的监管，各自既有监管重点又有业务的交叉，但形成了自成体系又相互关联的预警系统。所以主要还是监管体系的制度设计有问题。

类金融控股企业往往控制多种类型的金融机构，在不同类型金融机构之间进行利益输送。金融分业经营、分业监管带来的割裂，使单个领域内的监管机构相互间缺乏及时的信息沟通渠道，根本无法及时知晓和控制类金融控股企业的违法和违规行为，更不可能及时阻断风险。例如德隆控制的金融机构涉及银行、证券、信托等各类机构，其繁杂的股权关系、控制链条和市场行为在目前的监管框架下都不是单个监管机构所能完成的，真正发生危机之后显然也迫使各类的金融监管机构参与，即使到已经出现问题时，类金融控股企业往往还找到不一个牵头的主管机关来进行整个风险状况的统计监测。同时，目前中国对于金融控股公司监管法规的缺乏也是导致类金融控股企业问题难以及早发现的重要体制原因。

类金融控股企业在收购各类企业时跨地域特征明显，往往在违规担保、质押、贷款过程中其资产不在同一地区。由于金融监管信息在地域之间的割裂，银行在进行信贷业务时不能控制风险，也不能及时与其他地区机构交流信息，因而无法准确判断企业资产状况和贷款业务质量。类金融控股企业在各地区之间的融资行为往往通过复杂的手段掩盖违规违法行为，因而在本地的金融机构无法显示出其质量优劣，一旦风险暴露进行资产追查时，往往发现出与异地的资产早已名不副实。在德隆最初的危机爆发阶段，这一特征尤为明显，各地债权人发现其远在异地的担保资产、抵押资产早已成空壳。

此外，监管标准制定和监管国际沟通协调缺乏引起的国内外监管体系的割裂也是很大问题。类似格林科尔系利用境外注册机构参与境内产业运营的案例还有很多，离岸金融中心的注册造成了内地监管的难以及时涉及，境内外监管标准的不一致时使得监管存在很大难度。而几乎所有的类金融控股企业在境外都有工具企业，一方面用于转移资产，一方面用于操作违规违法的并购行动，而他们不受惩罚，例如德隆在境外企业至今未受追查。

（6）、类金融控股企业违法违规不受处罚

金融业所经营的产品是信用，但进入金融业的民营企业家普遍不讲信用的情况较为严重，金融机构经营者谋求非法“圈钱”和非法关联交易。趋利性极强的类金融控股企业广泛利用监管和法律的漏洞获得超常规的发展。

银监会近年对民营企业集团或家族关联企业贷款进行了调研，结论是商业银行对这些客户多头授信和过度授信，造成银行授信超过客户的承债能力；而这些客户普遍经营不善或客户内部关联方之间不按市场公允价格原则转移资产或利润，逃废银行债权。

另一份调查表明，类金融控股企业的最终控制人多数采用金字塔方式以实现用较少的投资控制较多的企业股份的目的。平均而言,最终控制人对企业的投入为22.42%,而其控制权则为34.32%。与所有权和控制权分离情况严重的东亚地区的其他国家和地区相比，我国类金融控股企业的两权分离程度更大。而且分析显示，这种所有权和控制权的分离对企业绩效带来了负面影响。

同时，调查表明类金融控股企业投资金融机构的资本金来源普遍不符合向金融机构投资入股规定；股东和被投资的金融机构间普遍存在不正当的关联交易和黑箱操作。类金融控股企业普遍利用制度缺陷和法律漏洞，所有权和控制权和控制结构非常复杂，以产业整合或产业多元化为掩护,利用企业中复杂的股权关系,掏空上市公司或操纵股价，严重影响了证券市场的稳定、健康发展，以民营资本之身，借助政府信用在金融业呼风唤雨，最后在风险弥漫之时消失于无形，此类教训在中国过去十多年改革中难以数计。各种违规违法手段无一家不用，但从未进行过处罚。德隆操纵股市十多年，没有任何惩罚，实际如果早几年就进行制止和惩罚，德隆不至于垮台，也不会带来如此大的损失。

目前几乎所有类金融控股企业控制的上市公司为其集团内子公司所提供的贷款担保金额，都已远远超过了证监会规定的上限，债务规模在其入主后均大幅度攀升。在下属金融机构的股权往往达到20%甚至更多，而我国《关于向金融机构投资入股的暂行规定》中规定，单个股东投资金额只要超过金融机构资本金10％的，就必须报银监会批准，显然他们都违背了这条规定，对监管当局的权威形成了挑战。

（7）、没有危机阻断机制

中国的民企由于受文化传统的影响，基本上处于家族控制的局面，对其难以监控。在目前社会信用体系并不完善的情况下，民企普遍缺乏责任感，信用水平不高，民企也缺乏管理金融企业的素质和经验，由其控制金融企业容易形成制度风险，而金融企业的风险会通过“乘数效应”直接危及公共安全。

地方金融机构过去虽没有国家信用的担保，却有地方政府公共信用的担保，但当地方政府退出之后，地方金融机构既没有公共信用的担保，又没有“大而不倒”效应的惠泽，存款保险制度等金融稳定制度尚未建立，一旦出现问题，存款人出于恐慌会争相挤兑，甚至波及其他金融机构而导致金融危机。

金融风险的一个最为重要的特征是风险的扩散性和传染性。在类金融控股企业混业经营和财务杠杆高强度放大操作下，资金链会牵连几乎所有类型金融机构，当一家机构出现兑付危机时，会立即向外传染和扩散，形成更大的金融风险。德隆、格林科尔、农凯这些企业，在可能出现资金链断裂危机时，都采取了一定的措施应对危机，但是他们普遍采用的拆补头寸、隐瞒债务等方式，客观上只会加速资金链的断裂。

　　从已经出现经营失败的类金融控股企业看，对于整个集团的风险控制能力相对较为低下，也较为滞后。例如，德隆在出现危机初显时就开始紧张的利用友联进行头寸调剂，安排资金运用，尽可能地切断资金匮乏带来的连锁效应。在形势进一步升级之后，迅速成立危机处理指挥中心，进行资产和债务的重组。但是由于债务规模过于庞大而无法迅速完成危机拯救工作。格林科尔在面对债务问题上也以出售股权筹集资金的方式应付债务危机。这些措施起到了一定的作用，但是对于全面化解危机还存在难度。另外，市场没有建立合理的危机阻断机制，例如退出机制和破产保护机制，往往不能市场化地解决危机，也是类金融控股企业资金链断裂的重要原因。

监管部门如果及时介入监控，就可以及时阻断危机，避免危机在快速扩张、不断积累之后的全面爆发，导致未来处理成本的迅速增加。而造成这种局面的重要原因，是整个金融体系的分割、以及风险管理能力的欠缺，使得整个金融体系表现出显著的预警能力的欠缺。　　

2、类金融控股企业自身因素

（1）、普遍的作大作强和多元化的GE情节

中国企业家普遍崇GE，以GE模式为榜样，实际是包含做大做强和多元化情节。企业做大做强除掉可以抗风险和获得VIP待遇外，还有光宗耀祖的中国特有的文化现象。而多元化的基础更重要的是肥水不流外人田的小农经济思想。

既然做大做强和多元化是类金融控股企业不可避免的选择，审慎投资、控制规模和速控制发展度对他们来讲就是完全不能够接受的。这就必然导致企业发展阶段、发展规模和发展水平严重失衡，必然畸形发展，造成严重后果。民营企业进入金融领域的目的相同，为疯狂扩张提供资金。但口号不同，例如德隆是利用金融资本来调整和优化产业资本的构成和结构，从质和量两个方面促进产业资本的发展。类金融控股企业失败的轨迹都是投资金融领域，企图通过关联交易控制金融机构，占用资金，疯狂扩张，导致全线崩溃。

但从中外以往历史看产业资本与金融资本结合的成功率极低。例如一个最典型的例子就是韩国在1997年的金融风暴。因为韩国各大财阀在经济发展中盲目多元化、非理性扩张和重复建设，导致高负债率等不利因素不断积累，在金融危机的直接冲击下，缺乏抵抗力的韩国企业迅速遭到灭顶之灾。先是韩宝钢铁因为违规得到巨额贷款，盲目上了超大规模、低附加值的钢铁项目，导致韩国第十六位的韩宝集团在1997年倒闭。它拉开了韩国财阀崩溃的序幕。到同年9月排名第八的起亚集团宣布倒闭，韩国立刻陷入金融危机：国外资产迅速撤离。国际信用度大幅降低。国际贷款组织纷纷要求还贷并不允许延长还贷期限，企业债券在国际市场上无人问津。股票市场崩溃，货币汇率大跌。国家外汇储备在三个月消耗殆尽。韩国经济顿时四面楚歌。最后不得不向货币基金组织请求援助贷款并被迫接受一系列极其苛刻的附加条款，以至于国人将签署该日和“国耻日”相提并论。

（2）、民营企业积累的资本需要高额回报和避险

许多民营企业在多年的经营中，积累了相当丰富的现金资产，这部分资产能否合理运用，实现保值增值，是关系到企业能否实现可持续发展的重要问题。现金资产是保障企业发展的基础。如果仅以银行存款的形式存在，由于我国的利率尚未市场化，银行利率难于根据宏观经济金融形势的迅速变化作出及时调整，因此面临着一定的风险。同时，银行存款的收益率较低，不能满足资产保值增值的需要，影响到企业的可持续发展。

资产结构多元化是企业抵御风险的客观要求。目前我国正处于产业结构调整时期，许多行业已进入成熟期甚至衰退期，表现为技术进步缓慢、市场趋于饱和，追加投入的边际收益不断下降，因此处于这些行业的企业都面临着两个重要问题，一是先前的积累如何进一步保值增值的问题，二是所处的行业本身生命周期所带来的潜在风险。因此，资产结构多元化，进行资产的有效组合，是实现存量资产保值增值、抵御市场风险和实现部分甚至全面转型进入新兴行业的必要手段。

由于目前金融业基本还被垄断经营保护，利润稳定并有发展前景，而且还可以高溢价卖给跨国公司，所以投资金融业是所有民营资本的第一选择。例如东方集团2003年向国际金融公司(IFC)转让民生银行1.08%的股份,获取转让款19114万元,收益达到5500万元。新希望2004年度来自金融投资的收益共为10051万元,同比增长2875万元。

从美国、日本市场经济发展的实践表明，社会资源最优配置需要产业资本和金融资本融合，但是应该是金融资本引导、控制产业资本，这样才有利于优化国家金融政策的调控效果，有利于产业资本的快速流动，提高资源配置效率，这时产业资本对资产安全性要求极高，不会过分投机，所以资产经营策略必然是在保证安全性的基础之上，获取稳定的收益，而不追求必然是以牺牲安全性为代价的过高的超额收益。同时，投资立足于长线，对流动性要求不高。即原则是长线投资、确保安全、稳健为本、力争收益，从而达到实现资产的保值增值的目的。所以他们对投资金融业、公用实业、基础设施等有浓厚的兴趣。西方普遍不是产业资本进入金融业，产业资本控制金融资本。

同时，产业资本与金融资本不受监管的融合将产生经济泡沫。无论在成熟市场经济国家还是在新兴市场经济体，单独的产业资本是无法促成投机泡沫的。另一方面，即使在金融混业经营的市场格局下，由于资本市场和货币信贷的事实分离和严格监管，金融机构很难造成全局性金融危机。但是，一旦产业资本与金融资本混合，且不受监管，则金融危机很可能在泡沫中潜伏，随着泡沫破裂而爆发。比较典型的如上世纪90年代中期罗马尼亚的金字塔规划（Ponzi），向投资者提供100天获得8倍回报的承诺，等于年回报率达到250000%。此后不久，阿尔巴尼亚出现了一系列此类规划，总额相当于该国GDP的50%。它们的最终破产直接引发了大量的街头暴力，受害者达2000人。其特点是提供某种产业概念，以此融资并承诺高额回报。产业资本控制金融资本的结果是信用过度扩张，金融风险会迅速传染到实业领域，引起连锁反应，危及整个经济基础。

而目前我国正好是鼓励或支持产业资本进入金融业。

（3）、投机心理和能力不足是类金融控股企业短期内不可改变的事实

大批产业资本投资金融机构的失败，固然有政策、环境等方面的原因，但类金融控股企业自身的投机心理和经营管理能力的欠缺是一个主要因素。三年来的实践表明，产业资本与金融资本的融合还是一个尚待求解的课题。

产业资本运作和金融资本运作有着不同的客观运作规律。产业资本对任何一项传统产业的投资，大多数是中长期投资，一般要在三到五年之后才有可能有丰厚的利润回报，有的产业回报期可能更长。而在金融业则不同，只要投资准确，回报期可能很短，利润也可能很高；与此同时，如果投资失误，也可能在很短的时间内，投资者一败涂地，血本无归。因此，在产业资本和金融资本这两个完全不同的领域，企业对资本的回报率、流动资金周转率、固定资产占有率、固定资产折旧率、利润回报率等等财务指标的要求都是不一样的。如果不对这些客观规律有正确的认识，企业从产业资本领域进入到金融资本领域，就是自杀，近年民营企业减缓投资金融机构的步伐，证明他们从德隆失败身上已经吸取部分教训，但投机冲动仍然存在。

由于产业资本缺乏金融业的管理经验，经营管理常常抱有投机心理和看重短期利益，普遍进行关联贷款、自我融资和恶意操作，为经济泡沫的产生提供了初始条件，再加上中国金融业特殊的脆弱性，这种不健康的融合很可能造成局部的经济泡沫。如果赶上国家宏观政策的调控，企业很容易出现大麻烦。德隆就是一个典型的实例。

（4）、外行领导内行

目前中国正处在工业化的进程之中，以制造业为主的第二产业在国民经济存量和增量中占有主要的份额。产业资本在制造业方面具有明显的比较优势，但在对知识资本要求很高的金融业方面却不具有任何优势，甚至毫无经验。金融领域的经营专业性要求很高，实业没有任何优势，同时，中国的实业还没有发展到需要自己的金融机构提供服务的程度。即使是GE这样产融结合的典范，进入金融领域后，其地位还是比不上老牌的金融企业。比较成功的三菱金融集团也主要是为三菱实业及其客户提供服务。随着金融业的发展，融资渠道的增加，中国的企业将不再需要通过自己掌控金融企业来获得现金流。与此同时，因此产业资本进入并控制金融资本更多是出于拓展融资渠道的考虑，而这种结合宏观上使金融业随产业周期而经历周期性的波动，微观上使金融机构承担了产业资本无序扩张的风险。在中国“产业金融热”现象背后，固然有制度、环境等多方面深层原因，但从企业自身角度看，产业集团的盲目投资冲动、暗箱操作期待等非理性行为也是重要因素。显然，产业资本在对金融战略的理解、把握金融运作规律、提高风险意识等方面还有较长的路要走。要做到GE那样，需要长期积淀形成的极高的管理智慧、管理水平和运做能力，我们目前还望尘莫及。

（5）、随着竞争加剧，民营企业面临更大的风险

企业治理结构不完善严重地阻碍了民营企业的壮大。中国的民营企业靠市场起家，一开始一般只能以家族形式创业经营，以家族的凝聚力来推进和发展，并自然形成家族型治理结构。在民营公司壮大时，企业发展的实际需求已经超过家族人员的能力。中国民营企业的成功，大多是靠着产品的成功，而非企业的成功，因而在市场上表现得十分脆弱。绝大部分民营企业起家于某一产品，却又无法超越产品经营，使得民营企业起得快，衰落和消亡也很快。无情的市场并不总是给民营企业带来机遇，生命期在十年以上的民营企业不多。

同时，地方政府出于政绩原因，常常制造重大利好消息让民营企业收购地方国企上市公司，为其亏损买单，为国家鼓励的产业和企业注资输血，误导这些具有贪婪本性的产业资本。但又常常过河过河拆桥，以经济调整为由单方面停止贷款或改变条件、釜底抽薪将银行危机生生地转嫁为企业危机。

另外，民营经济在各种领域已触及传统势力的利益，并不同程度遇到敌意和抵制。在敏感的金融领域，德隆的民营身份导致银行对德隆的信用产生怀疑。事实证明，在金融领域民营企业迄今仍不受欢迎，是一个"不怀好意"的投资者，在金融领域的投资给德隆带来的麻烦不亚于其收获和利益，甚至影响到社会形象的维护。

中国投资型的民营企业没有长期性的资本安排，只能分散地寻找短融长投的资本，一旦信用受到挑战就会崩盘，这是他们的死结。

五、国内企业界对产业与金融资本结合理解的错误

打造产融结合的产业帝国，现在已经是中国企业家们的一个众人皆知的盘算，他们早已经开始致力于在实践中对通用模式的学习和模仿。但GE多元化模式在世界上只有独此一家。

中国目前的相当一批企业对产融结合的理解是有偏差的。他们所谓理解的产融结合，是一个企业同时控制相当的实业资产和金融资产。而且这些企业家对GE模式的理解是错误的，其中以张瑞敏的错误理解最有代表性。张瑞敏说自己是在“效仿通用”，他说，５００强中有８０％以上都是成功地进行产融结合的运作，我们希望投资金融业产生跨行业的协同效应。但是实际上这句话是完全错误的，这是完全不符合实际的。有很多企业家也有类似的看法，也希望自己建立一个横跨产业和金融的大的企业帝国。

用张瑞敏的话来说，“海尔要建立一个产融结合大的产业帝国，其中50％以上的收入未来必须来自金融产业。”

他还说，“金融业对产业的支持可以通过向消费者提供消费信贷等一系列金融产品，提高家电产业在市场上的竞争力，为海尔的全球化提供金融服务，提高集团整体业务的抗风险能力。海尔要走通用金融服务集团的路子，这家公司每年收购一百多家企业，然后高价卖出去。在所有的资本交易中，通用电气金融服务集团就好比汽车发动机。过去15年来，该部门一直保持22%的年增长率，这一数字使其他部门6%的增长率相形见绌，而且金融服务集团的营业额占通用电气公司营业额的50%。”

但是张瑞敏们错了。

1、对GE模式的错误理解

（1）、美国巨型企业涉及金融业的很少

美国财富100强的企业里面有18家是金融企业，有82家是工业和商业企业，这82家里面只有20家企业涉及到金融业，只有5家从金融产业中得到的收入比例超过总收入5％，包括福特汽车、通用汽车、康柏、卡特彼勒，通用电器。只有通用电器从金融业收入超过40％（通过GE CAPITAL），其它4家不超过10％，通用汽车和福特汽车的金融业务只做汽车消费信贷服务。其余15家涉及金融的企业的业务都是为自己的客户提供一些相关的金融服务，例如波音给航空公司提供租赁服务。

（2）、GE的资本运作有实业作为强大的后盾

GE位列世界前十强，2000年营业利润率18.9％，营业收入1300亿美元，净收入130亿美元。GE的实业经营在世界范围内都是一流水平，这为资本运作提供了强大的资金保证，使企业的资产负债率保持在合理的水平，能够确保GE在全球范围内投资于能够获利丰厚的产业，即使出现资本运作失误的个例，GE也能够用其一流的经营能力盘活所投资的产业，有实业作为强大的后盾，GE的资本运作能够游刃有余。

（3）、GE Capital

GE Capital（通用电气金融服务集团）是1977年由6个小融资公司发展起来的，现在已经有30余家经营范围各不相同的企业。在上世纪七十年代，GE Capital的重点是抵押贷款和汽车租赁等传统型消费贷款，并同时涉足交通运输和房地产投资。八十年代，GE Capital开始加大发展力度，严格控制风险。而在过去20年中，GE Capital发展成为多种设备管理企业，从卡车、有轨车到飞机，几乎无所不包，并跨入私人信用卡领域，扩大房地产活动。到2002年下半年，GE金融被分拆成商务金融、保险、消费金融服务和设备管理四个相互独立的子公司。

GE金融强大的原因来自其庞大而复杂的功能，它可以通过发行金融债券、同业拆借、外汇借款、吸收成员单位存款、企业外募集资金、牵头国际银团贷款等复杂手段融资，还可以灵活放贷或组合投资—或把资金贷款给全球任何一家有信贷需求的成员单位、GE产品的消费者、客户及供应商，或组合投资有价证券、参股金融企业或实业，或介入保险、担保、租赁、投行市场。目前GE Capital业务涉及消费者服务、设备管理、中间市场融资、特殊融资、特种保险等５大门类，２００１年底资产总值３７６０亿美元、利润５２亿美元。

遵循“先走再跑”的市场模式一直是GE Capital的特征之一。在投身某个具体市场之前，其一定首先要小心试探一番，而对于项目也无论大小一律同等对待—大部分都是在其月度董事会议上提出的。此外，GE自1970年以来已形成了一套完整的风险控制程序，规定所有超过1000万美元的证券交易及超过1亿美元的商业风险投资项目，都必须提交由20余位GE投资专家组成的董事会讨论。而这班人马在此前已仔细审视过成千上万个交易，拥有总共400多年的丰富商务经验。同时由于所有的提案都要经过严格的初审之后才能提交董事会，一般来说90%都能获得最终通过，但是之后一定还会退回20%的提案要求重新审视以严格杜绝可能的风险。

企业并购一直都是GE Capital的核心业务，GE关注几乎所有可能的并购机会。在GE Capital，除有200多人专门从事寻找并购机会的工作以外，GE的每个领导每天早上上班时主要的工作就是思考有哪些潜在的交易机会。也正是因此，GE Capital才能够在过去十年里完成总共400多项收购，而其中不但包括金融类公司，也包括众多的工业企业。

（4）、只有GE一家企业做到真正的产业资本与金融资本结合，并且从金融业获得有足够的收入

美国财富100强的企业，82家非金融企业只有GE一家企业做到真正的产业资本与金融资本结合，并且从金融业获得有足够的收入。但是GE并不依靠GE CAPITAL融资，相反GE CAPITAL的运营资金是由GE通过发行债券募集，转由GE CAPITAL使用，所以GE CAPITAL对GE而言，只是一个盈利工具，而非融资工具，GE更不可能从GE CAPITAL抽血。这是与中国制造企业控制金融业动机最大不同的地方。

（5）、GE产业资本与金融资本结合模式追求的是长期收益

所以GE产业资本与金融资本结合模式，不能定义为是产业集团控股了一个银行，一个证券公司，然后从金融机构掏钱，这么理解就把GE想偏了。不过，国内企业都会搬出GE来证明自己产融结合的准确。但GE在金融业涉足的领域较国内公司少得多：它不会去收购券商，不会去收购银行，它尽量减少关联交易。而中国的类金融控股企业一旦拥有了金融业务，便似乎插上了一根资金输入的管道，从此便不可遏制地进行扩张，这一方面使其能够迅速做大，但是另一方面由于其所迈进的新领域不能迅速获得弥补金融缺口的收入，不仅使金融业务深受其累，而且使实业也深受其累，一旦资金管道枯竭，实业也随之消亡。

从 对GE、爱立信、西门子等国际著名企业成功金融运作的研究结果看，跨国公司一般都是在产品经营到相当程度后，才介入金融业，它们遵循的是从财务管理到财务服务、先内部运作后外部运作，先金融工具运作后金融机构运作，从产融结合到提供外化金融服务，最后再达到金融产业化这样的金融运作路径，注重的是结合企业自身优势做专业金融，实现产融一体化发展，追求的是长期收益。涉足的金融业务，也多是和产业实体交易密切相关的现金流管理、商业信用、消费金融、租赁、保险等。不按照这样的规律，试图短期内用金融杠杆获取超常规发展的企业，常常会吃大亏。极端的典型例子便是美国的安然、中国的德隆。

（6）、GE并没有一味膨胀金融业务

GE每年在纽约交易所发行三千亿到四千亿美元的企业债券，因为是AAA级的信用，能筹措到最低成本的资金。如果债务融资，GE利息是LIBOR＋0，而我国四大银行同样条件下债务融资的利息是LIBOR＋(0.25—1)。同时GE CAPITAL通过各种金融工具维持GE巨大的现金流需求，GE主要通过GE CAPITAL发行的商业票据，获得账面上高达上千亿美元的短期高风险商业票据，以满足GE的短期资金需求，现在，GE CAPITAL已是全球最大的商业票据发行商。

而GE用一种“摇会”的方式来使用商业票据：上一笔资金回笼经常是通过下一次商业票据的发行来实现的。商业票据是一种低息金融工具，但它的风险也相应很高，一旦央行利率进行调整或者市场有剧烈变动，发行者可能会遭到重创，所以商业票据的周转期被规定在45天之内，而且只有商业信用评级很高的公司才敢于采用这一方式融资。

由于金融行业众所周知的高风险性，不可能有任何一家金融公司拥有AAA的信用级别。但是GE的金融业务却能够获得这种资格。虽然金融业务占到利润份额的40%以上，但生产从灯泡到飞机涡轮机等种种实在且有效益的产品的GE并没有一味膨胀金融业务，而是一直小心翼翼地把金融业和制造业的收入比例协调在4：6左右。由此面对分析师，它仍然是一家有着无数固定资产的工业企业，这使穆迪信用评级公司给GE CAPITALAAA的评级。所以GE的金融业务离不开其制造业。

（7）、中国多元化公司没有依靠的实业来支持金融业务

但目前模仿GE的中国多元化公司不可能依靠强有力的实业来支持金融业务。而且中国的多元化公司，一旦拥有了金融业务，便似乎插上了一根资金输入的管道，从此便不可遏制地进行扩张，这一方面使其能够迅速做大，但是另一方面由于其所迈进的新领域不能迅速获得弥补金融缺口的收入，不仅使金融业务深受其累，而且使实业也深受其累，一旦资金管道枯竭，实业也随之消亡。

例如GE的另一著名崇拜者三九集团前总裁赵新先当年说“三九集团企图通过收购金融租赁公司以从国内银行拆借资金来发展跨国集团，肯定有这种成功可能性的”。但是今天三九集团除了对银行的巨额亏空黑洞之外，便是赵的无奈离职。

2、对国情和经济结构理解错误

（1）、金融寡头时代结束了

中国很多企业家现在想做产业资本与金融资本结合，他们的目标或者偶像是像美国早期的摩根和洛克菲勒财团，但这些财团能够存在有当时非常特殊的历史时期和历史条件。美国从1890年以后，金融资本对产业资本的控制非常严重，实际上形成金融寡头，到1912年5家金融企业寡头控制了69家美国最大的产业跟商业的资本，包括铁路、钢铁、石油、电话、汽车等等，占据美国当年GDP的56％，但是金融寡头的形成严重阻碍美国经济进一步发展，从1914年开始，美国推出一系列的法律，限制金融企业不能够拥有超过5％的非金融企业的股权，而且不能够影响它的实际运作等等。

到了1933年罗斯福新政后，美国金融跟产业在一个财团结构下的结合就被完全分离了。美国实际上仅仅是在十九世纪到二十世纪转换的二十年中有过产业资本与金融资本结合构成金融帝国的情况。

（2）、政府不允许金融寡头在中国出现

在中国目前这样的发展阶段，我们面临着完全不同的国际环境，中国的经济和世界经济的接轨程度完全超过二十世纪初美国经济，也超过上世纪60年代日本跟韩国开始走向国际化的时候。而与国际经济接轨最紧密的就是金融市场的全球化。在目前中国发展大的环境下，无论从政府政策，或从国际趋势来看，都不可能允许类似摩根财团、洛克菲勒财团这样金融寡头在中国出现。

（3）、日本和韩国的经验

日本和韩国保留了产业资本与金融资本结合。日本和韩国都有一个企业集团控制大量的金融和产业资本的情况，在产业资本非理性扩张的时候，金融资本不惜一切代价输血，当产业出现的问题，金融也被拖垮，这是亚洲金融危机最主要的原因之一，也是日本经济从九十年代陷入迷盲期的重要的原因。金融业务恶性发展，反过来对整个集团形成非常大的冲击。最典型的例子是LG信用卡业务几乎引起韩国金融的风暴，对整个LG集团的发展影响非常恶劣。

八十年代，日本产业资本参与金融的不多，更多是在九十年代以后，因为日本经济不景气。

　　日本对混业经营和产业资本对金融参与是严格限制的。在1996年，金融大改革计划对金融的参与放宽。通过金融大改革，银行业、证券业、保险业，消费者金融、信用卡服务，等等业务参与的限制放宽了。

　　日本产业资本对金融资本参与背景是因为1998年亚洲金融危机的传染，导致日本面临金融危机，当时日本几乎所有银行面临资本充足率不够的危机。日本政府被迫投入大量的公共资金，引导银行重组和合并，大的银行从21家变到11家，现在最后变到4家。由于重组合并，使产业资本借机大量参与银行业，但产业资本控制银行业的很少。

产业资本控制银行业的只有三家，主要利用因特网和银行自动取款机。从2000年开始，日本新成立三家有产业资本投资的银行。

一个是索尼公司成立索尼银行，主要利用因特网提供个人业务，通过电子转帐服务个人结算，提供个人贷款和私人理财服务。索尼银行很快聚集大量的个人资金，但收益不好，三个年度都是赤字。索尼被迫进行了重组，成立索尼金融控股公司，把索尼银行，索尼人寿、索尼财险，全放到索尼金融控股中。

第二个是伊藤洋华堂成立的伊藤洋华堂银行（IYI银行），伊藤洋华堂是日本最大的超市，有一万多个商店。其网络遍布日本全国，而且是24小时服务，这个网络是任何一家银行无法比拟的。IYI在伊藤洋华堂店里面，设置了IYI银行ATM机器，通过机器提供汇款、取款和全方位个人结算服务，IYI和日本主要的财险、寿险机构都签订了个人业务协定。

　　第三个是日本网络银行。主要业务是个人结算，也提供网络交易和商品买卖。

　　日本产业投资金融业的共同特点是：服务对象是个人，都是利用实业的核心竞争力和技术长处，比如说自己的网络，或者是自己的诚信度。三个银行里面，索尼银行募集个人存款金额大大超过后面两家，但是拿到的个人存款运用方面不成功，所以收益连续几年都是赤字。这三个银行，目前最大的问题就是怎么样保证经营有黑字。这也是日本金融业的主题，日本个人金融资产有14万亿美元，但金融业全行业亏损。

（4）、产融结合失败的例子比比皆是

中国未来经济发展，如果单个企业同时控制产业和金融集团，是容易带来重大问题和危机的。从过去10来，执行这样战略的中国企业基本上没有看到成功的例子，而失败的例子比比皆是，所以工业或商业企业控制金融机构，一定要慎重。

（5）、管理体系反思

目前我国法规不允许产业集团控制银行，不允许某一单一企业股东控制金融企业，尤其是银行，不能超过10％或者15％的股权。但是为什么还有大量的企业想控制一个个银行，一个个金融机构，把银行的钱挪来自己来用，而且屡屡得手，这只能从监管体系上检讨。

3、对自己经营管理能力估计错误――对类金融控股企业经营管理的规律没有理解和掌握

（1）、违规筹资

收购企业，产业整合，多元化发展，都需要大量的资金，中国公司几乎有一个非常一致的倾向，即希望通过控股金融机构，以便达到携资本迅速做大的目的。事实上，中国已经有许多大型公司，旗下都拥有不同形态的金融公司，比如信托公司、集团财务公司和商业银行等。国内企业都会搬出通用电气来证明自己产融结合的准确。但它们没有注意到，通用电气在金融业涉足的领域较国内公司少得多：它不会去收购券商，不会去收购银行，它尽量减少关联交易。而目前国内的混业经营公司主要负责人多为金融业务门外汉，由于缺乏金融知识，违规操作，往往会产生重大的风险。混业经营公司最大的弊端就是无法知道谁是最终控股人。由于企业之间相互持股,资本重复计算，增加了监管的难度；而且如果母公司和子公司利用相互担保方式，由金融子公司套取贷款，而只要有一家子公司经营稍有不慎,其风险马上会传播到母公司或其它子公司里。

（2）、行业重组的的增长潜力有限

同时类金融控股企业强调行业重组的的增长潜力。因为中国的市场竞争体系并未真正建立起来，大多数行业竞争疲软，行业壁垒尚未形成，于是并购同行业的企业，依靠规模和某种程度上的垄断来抵御外来者或者新进入者的威胁。但是在做大做强冲动下的集体攀附心理，很容易成为多元化和进入金融领域的借口。由于普遍缺乏在技术优势上形成核心竞争力，最多在制造和营销上有相对竞争优势，只能在增值链的末端上获取低附加值的利润，当这些利润随着进入者的蜂拥跟进而消失殆尽，寻求进入其它产业也就是多元化成为混业经营企业的必由之举，无论新进产业与现有的业务相距有多远。而在目前中国市场，产业变迁造就的机会太多，除了那些高管制行业，大多行业的进入门槛又很低，中国企业的多元化也就来得格外轻易——彩电的企业做不下去的时候就去做手机，手机做不下去就去做汽车，这样的案例已数不胜数。但是缺乏核心技术的现实还是使大多数企业难以在多元化领域长期立足。多元化不取决于资产，而取决于能力能不能做这个产业。

4、最大的错误是不理解金融业的风险会转移和传染

金融业的主要功能是利用金融产品把企业一次性的大开支尽量摊平到一个较长的时间内，使这种大开支不至于把企业拖垮。如果没有金融业的话，短期巨额支付所能带来的冲击会导致致命的危机，德隆危机就是例子。

四、类金融企业的行为模式之二：为什么要控制金融企业

1、急于求成

民营企业在完成了资本的原始积累之后，往往面临激烈的市场竞争，通过积累资金，稳定扩大生产规模，提高管理来提高市场竞争力，已经难以满足民营企业家急于求成的形态。从实业经营转向资本经营，运用资本来控制资本，便是民营企业迅速做“大”的途径，而德隆公司的迅速扩大，为他们树立了榜样。因此在中国经济的近10年之中，众多民营企业渐渐成为资本经营的主体。通过资本纽带，渗透、控制一家甚至若干家上市公司上，组成一个庞大的企业集团。

以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河为1995年、湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍。这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64%下降到5.49%，沈阳合金则从23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，这种没有效率的激进式扩张极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。

格林科尔系下的窗体顶端

窗体底端

科龙电器，在顾雏军2002年入主后主营业务规模扩张也很迅速，在2002、2003、2004年分别达到48.78亿、61.68亿和84.36亿，涨幅也分别达到了26.4%和36.77%，但与此对应的是公司公布的每股净收益降到了2004年末的-0.0647元，这种没有业绩支持的扩张，是崩溃的一个主要因素。

　同时民营资本具有多种先天性的缺陷，如公信力较国有机构要差，文化、客户、基础设施较为薄弱，又因为大多民营企业从前涉足其他行业，对金融业还有一个较长的适应过程，管理水平和风险控制能力有限，金融网络、清算体系和人才队伍方面与国有金融机构相比都不具备优势，进入金融业显然急功近利。

刘永好也认为“民营资本灵活的机制，较强的获利能力虽不可小觑，但金融行业是一个特殊的行业，在经营、风险识别、资产负债管理等方面都需要特殊的技能。民营企业要尽快熟悉金融业的投资、运营、监管环境，履行金融行业投资者应尽的责任，还要把合法合规性放在重要地位，规范业务流程，要特别防范内部人控制，公司应当制定严格的内部控制制度和有效的内部审计制度，要管住被投资金融企业向投资者的利益输送渠道，谨慎地投资和经营。”

2、建立筹资渠道

如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。所以国内金融业服务跟不上，是类金融控股企业产生的主要原因之一。

我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大，如1994年调查结果 ，基本建设、固定资产投资和流动资金三项资金来源中，“企业自身积累”的比例为71.1%、80.7%和49%，而“银行信用社贷款”则只占到15.6%、9.8%和31.7%，剩余部分为民间借贷和亲友筹集。在1999年的调查中，有59.3%的企业因担保条件难以满足而得不到贷款，主要是很少能找到其他企业或实力雄厚的国有企业来作借款担保人，只有42.8%的企业能够按国家规定利率(平均年息5.86%)向银行借到钱，平均借期为9.5个月，有8.9%的企业以高于国家规定的利率(平均8.85%)获得银行借款，平均借期为9.4个月。

在直接融资方面，主要向国有大中型企业政策倾斜，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定民营企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国民营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1%。这突出地反映了我国民营企业外部融资存在的瓶颈，与成熟市场在外部股权融资和债权融资方面的反差是很大的。据统计，20世纪90年代，美国中小企业的资本结构中，业主资本一项占31.1%，包括风险资本在内的中小企业股权融资为18.3%，金融机构各项借款为42.5%。在日本，2001年财政年度，中小企业资本结构中，业主资本为25.2%，外部股权融资占到13.3%，公司债券和其他债券占6.5%。长短期借款占到41.1%、商业信用占14.1%。

但从社会的实际资本流动看，尽管从官方的统计口径看，民营企业、中小企业等获得的资金支持相对占比较小，但是，从这些民营企业、中小企业的快速扩张历程看，如果没有大量的融资支持，是不可能实现其快速扩张的。这就在客观上揭示出中国金融市场上存在一个相当庞大的民间融资市场，2005年7月中国人民银行副行长吴晓灵透露民营融资已达9500亿元，这其中既包括民间的资金，也包括一些能够从正式的融资渠道获得资金支持、转而把资金投放到这个民间融资市场获取收益的资金。快速扩张的民营企业实际上相当比率的融资是从民间融资市场获得，这必然迫使这些民营企业支付更高的融资成本。这种资金转移格局的存在本身就是金融体系低效率的表现，其中也蕴涵了民营企业快速扩张的资金成本高昂、融资风险难以及时被金融体系识别等重要隐患。

所以过去20年，民营企业主要在轻工领域靠“短平快”方式滚雪球自我积累，发展壮大，很少能获得银行的长期贷款。“短融短投”，快速周转，争取“一年一熟”或“一年多熟”，这种融资方式，在轻加工领域问题并不是很突出。但当民营企业开始在全球分工中考虑未来的发展定位时，就有了德隆、东方、希望、复星等企业投资重型化的努力，而这些“由轻到重”、“由国内到国际”的升级，大多涉及到长期融资甚至是百亿级人民币的巨额融资，不但德隆，今天绝大多数民企根本不可能在中国的银行或股市，得到长期项目所需的长期投资。中国民企融资渠道普遍不畅，长期融资渠道的缺乏，全是用短期资金做长期项目，这种高风险的融资结构实际上承受市场波动的能力很低，也是导致民营企业在快速扩张时期容易出现资金链条断裂的关键原因之一，这跟东南亚金融危机前那些国家企业的融资结构非常类似，非常脆弱。但目前类金融控股企业在融资方式和融资渠道上还没有相应的改变，“短融长投”的问题日益严重，成为民营企业重型化之坎。

2005年11月5日厉以宁说“民营企业在体制内得不到贷款的情况下，必然选择地下金融和非正常融资，一旦这种非正常的金融链条某一个环节出现问题，将导致巨大的金融风险。”德隆以高度控制复杂金融机构的方式，格林科尔以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

迫于正规融资渠道限制而诱发的非正规融资途径，包括通过直接或间接控制上市公司、金融机构来获得融资平台。例如近几年我国券商投资回报率持续低迷，甚至难有赢利，但民营资本进入的热情反而居高不下。很少有人把投资券商的目的放在利润回报上，动机多是把控制券商当成资本游戏的筹码和融资套现的工具。德隆能扩张到如此之大的规模，与其庞大的金融控制密不可分。事实上，德隆在现有的金融体系下，通过复杂的股权关系和金融机构控制，形成了复杂的融资路线，但一旦一个融资节点发生问题，都可能迅速扩张为全面的资金链条的紧张。而体制外融资，给企业带来了巨大风险。由于国家没有正式法律确认民间融资的合法地位，很多体制外融资形式会被认为非法，另外很多体制外融资带有互助性质，相应担保机制的缺失使得“经营风险很大”。一旦金融链条中一个环节出现了问题，将对民营经济本身和对中国金融安全形成冲击。

3、投资需求太大

类金融企业普遍与德隆一样，战略定位都非常模糊，而投资涉及的行业过于广泛，企业整合框架过于庞大，资金供应普遍存在缺口。例如2006年5月9日，中国民生银行股份有限公司第二大股东中国泛海控股有限公司将其持有的全部股份拆分成两部分，一部分质押给中国光大银行深圳分行，另一部分质押给北京国际信托投资有限公司。这是民营企业集团较为普遍的困局，因为公司透明度不很高，且早期扩张比较激进，最终导致了在项目的开发过程中资金链紧张。而泛海持有的民生银行股份在这之前已经数次被质押。可以看出，泛海控股作为泛海集团在金融领域内的重要棋子，从始至终都担任着外部融资的重任。

民营企业一般在产业扩张过程中，注重的是通过并购企业来争取更多的融资机会，通过产业整合概念寻求更大的融资平台。快速扩张的企业没有耐心进行切实的企业协同整合，通过企业的增长而获得增值；在实际操作中这些快速扩张的企业往往采用更多的，是在短期内转移已经控制的企业的价值，再通过收购下一个关联企业来维持资金和业绩增长的需求，维护产业整合的理念，使企业的在产业的价值链上承担了越来越多的风险，资金链条不断扩大。

4、金融业是发展的捷径

在德隆的规划中，十几个行业不是在国际领先就是在国内领先，如杏酱产业做到世界第一，番茄酱是世界第二，也将做到世界第一，电动工具、园林工具也要做到世界第一。而格林科尔在家电业领域迅速扩张后又进入汽车零部件和客车制造行业，并坚持要做强做大。长远的战略规划是一个企业成功的必备因素，但是单纯追求规模扩张，并且要追求在多个领域国际领先，特别是在目前我国金融市场不够完善的基本前提下，显然给金融链条支持带来压力和风险。

　 但在在万向集团董事局主席鲁冠球看来，认为“民营企业要想大发展，就一定要搞产融结合，这是一种发展规律。他说，就像发展民营经济是中国经济发展的必由之路，不要怀疑它；大企业的产业经营多元化和产融结合，也是企业发展的必由之路，也不要怀疑它。鲁冠球表示，一个企业如果只搞实业，不和金融结合，风险会随着企业规模的扩大而增加。因为上大项目，就一定要有金融支持。而金融风险要靠实业来抵御。对一个企业来说，实业是它的社会信誉，金融是壮大的必要途径。对于一些类金融控股企业在资本市场上的失败，鲁冠球认为主要原因是实力不强。在他看来，实力，除了资金，还包括人力资本、信誉等多方面。”在这话的背后，反映的是民企渴望尽快长大的迫切心态，在他们的内心深处，依然隐藏着一份不安全感，只有依傍官场力量和资本市场，才能超越可能是必须经过的发展历程，以最快的速度发展壮大。而这，恰恰又成为许多民企失败的巨大陷阱。

　　另一种观点与鲁冠球的企业长大一定要搞金融是规律的假说不同的是刘永好的企业快速成长搞金融是最短路径假说：“当企业发展到一定规模、档次时，往往由产品投资者变成了产业投资者、战略投资者，而战略投资者又必须以庞大的金融资本作为后盾，才能实现其产业投资、战略投资。也就是说大集团投资小打小闹已没有意义，大规模投资就需要庞大的资金，庞大的资金就需要金融资本的支持。做产品经营是一分一分地赚，做品牌经营是一毛一毛地赚，做资本运营是一块一块地赚。”

5、金融业有高额利润

利润是促使产业资本向金融资本扩张的主要原因。据统计，２００１年家用电器类３０家上市公司的每股平均收益为－０.１２９元，而金融类的８家上市公司平均每股收益为０.１６６５元。由此看来，产业资本由收益低的实业产业到收益高的金融资本就非常正常了。而一些先行者已经获得了非常可观的收益。如雅戈尔投资中信证券３.２亿元，获得７６００万元的红利，投资回报率达到２３.７５％；广发证券的第一大股东辽宁成大获得１.２７亿元收益，占公司净利润的７５％；东方集团参股新华人寿，当年每股１元的投资两年后变为每股净资产５.２５元；红塔集团金融证券投资领域的全部利润近５亿元，年投资收益率为２０％。庞大的收益驱动着产业资本向金融资本流动。 　　

同时就目前中国的情况来看,不仅在短期,即使是未来的长时间内, 金融业的收益率基本上会高于其他实体产业的收益率。尤其是目前的实体经济, 除了极少数由于行政垄断或自然垄断的产品或行业外,市场普遍存在着产品过剩的现象。在这种情况下,投资实业要找到好的项目、好的产品、较高的收益率并非易事,加上激烈的市场竞争,其收益率都不会高于市场平均利润率,而且从事实体经济还要面临巨大的沉没成本风险。 而目前金融业的收益率普遍高于实业产业,加上进入金融业的沉入成本较小,如果收益率不好, 金融业资本撤出流动较为容易。此外中国的金融业其实还是刚刚从计划经济中起步,其发展水平还很低,而且在起步阶段还存在着这样那样的问题与不足，随着中国经济的快速发展、随着各种经济体制的完善,中国金融业将会有一个高速发展的增长期,因此,中国金融业未来的发展潜力不可低估。

正因为无论是从短期还是长期来说,进入金融业都有利可图,其他资本流入金融业也就不可避免。如果说,进入金融业没有多少障碍或壁垒,那么, 其他资本就会通过自己组建公司的方式进入。可是,就目前的制度安排来说,其他资本进入金融壁垒重重,它们想通过自己组建公司方式是十分困难的。在产业资本预期金融业有利可图,但又无法进入的情况下,它们只好另辟蹊径了。

刘永好说“市场竞争的加剧已使饲料行业渐趋微利化，企业即使胜出，也将面临低利润的命运，而曾经垄断的金融行业逐步放开的过程中，有许多特殊机会，谁抓住就会有较大发展。一个行业一旦由垄断向开放转变，其门户洞开的瞬间将爆裂出蓄积已久的巨大能量，一旦获取这种能量，企业就会得到超常发展的机会和资本。”

“产业资本与金融资本的结合将会导致更强有力的产业整合，产业布局将会调整，催生出更多样性的市场结构，最后一些产业寡头会诞生。我认为产融结合是我国市场经济发展到一个新的高度的重要标志和重要特征之一。”实业企业的金融化和产融结合已被公认为一种企业做大做强的发展模式和手段。

还有,在目前中国的制度安排下,市场的信用秩序还无法尽快完善, 身份资产的重要性非同小可（即关系熟人胜过市场规则）, 上市公司进入金融业也是增加身份资产的一种重要方式。这样,也可以为实业企业在与政府博弈中游刃有余创造条件。目前的政策并不阻止这种资本的自发流动。所以关键是政府应当完善监管体系，加强监管力度。要防止一些家族式的产业集团参股金融集团影响金融机构运作的专业性和独立性，从而把家族式产业集团的风险转嫁到其控股的金融集团上，进而影响到整个经济体系的稳定。

同时金融资本也欢迎产业资本进入，因为在金融业全方位的竞争中, 经营规模的大小也就决定了其竞争力优势。就目前中国金融业的情况来看,除了四大国有银行之外,其他金融企业都普遍存在着经营规模小、经营品牌单一的现实。加上金融通过自己扩张的途径既慢又困难重重,金融资本向产业资本招手也就顺理成章了。可以说,随着中国加入WTO，面对着激烈的市场竞争,产业资本渗透金融资本会是一种必然趋势。这既能增加金融业的活力,也会增加金融业监管的难度。

6、金融业是投机的机会

　　作为发展中国家的新兴市场，金融是一种垄断性的资源，稀缺性的资源。金融相对于制造业河其他服务业来说，对跨国企业有比较高的吸引力，易于溢价出售。而国内金融改革和监管政策的调整、变化和引导创造了重要的商机。比如：允许银行上市；证券法的出台，证券公司综合、经纪业务的划分；信托业的整顿，信托业的重整；基金业的发展；财务公司、租赁公司管理办法的出台；保险公司的多元化的股权结构改革；以及随之而来的金融机构资本金标准的提高等等，这些都引起了金融机构新一轮的增资扩股。为类金融控股企业提供了准入机会。

总之，类金融控股企业，除少数外，都没有特别明确的战略意图，绝大部分是为了获取资产规模扩张、寻求新的利润增长点以及获得融资便利而控制金融机构。

但是也有一些类金融控股企业是从产业需求来看，面对跨国公司及其附属金融公司的进入，必须在业务链上有抗衡能力，同时能够分散经营风险。如中粮进入寿险市场，是认定该市场未来发展潜力巨大，而且可以分散风险。而海尔、中海油、万向及TCL集团成立财务公司主要是为了管理现金流，减少风险；上汽集团与通用汽车成立合资的汽车金融公司，则主要是为汽车消费信贷服务提供支持，增强市场竞争力。

三、类金融控股企业的行为模式之一：盲目多元化

多元化是企业经营管理的四大基本经营战略之一,是开发新产品进入新市场，也称为产品线扩张战略。多元化战略是企业快速发展的基本战略,它能实现企业的快速扩张。在上世纪五六十年代，西方曾出现过多元化热潮，许多世界著名企业纷纷推行多元化经营，但失败比成功多。

目前中国企业家普遍接受一个理念：企业家的使命不是延续经营，因为延续经营无法摆脱一个企业的自然寿命。他应当是充分利用企业现有的各种资源，不断对资源进行组合加工，以使其蜕变成一个更大的企业。而其中的每一次蜕变，都有可能给企业带来一个新的自然生命周期。从GE、IBM、克莱斯勒、JP摩根集团等世界著名公司的发展史上看，其每一次的战略转型与经营蜕变，都给这些企业带来了新的生命成长空间。寿命长的企业是善于资本“贸易”和善于融资的公司，经营企业就是为了扩大规模而不是延续经营，要以企业买卖为主业，而不是以实业经营为主业。当产业资本积累到一定程度的时候，他们都在考虑超越原先的定位，做大做强的观念正在成为主流。类金融控股企业不再拘泥于“深”和“精”，而是都在积极求“变”。这种转变是日益激烈的市场竞争导致。例如十年之前的家电业巨头，有几家存活下来？而存活到今天的产业巨头，除了垄断型企业，有哪个不是善于发现并快速追随市场热点的，这就是类金融控股企业多元化扩张的 “创新精神”。

1、多元化的动机

类金融控股企业多元化的动机首先是逐利效应。纵观有关资料，目前国内金融控股企业多元化有四个流派：

（1）、构造融资工具

德隆属于的构造融资工具派，其要点是不断并购企业，然后或者用控制的企业股权抵押到银行贷款，或者担保贷款，或者让上市公司溢价收购获得资金。

（2）、占座卖高价

东方集团属于占座卖高价派，其要点是通过新建或并购进入外国跨国公司将要在中国大规模投资的领域，例如金融、零售和电信，然后择机高价卖给跨国企业，获取超额利润。

（3）、垂直产业链控制

新希望集团属于垂直产业链控制派（即肥水不流外人田），把从原材料生产到销售网络的所有环节全部控制，获取垄断利润和系统利润。

（4）、非相关产业扩张

海尔集团属于非相关产业扩张派，其要点是只要能够为进入世界500强服务，不管什么领域，一概进入。都不是什么产品线扩张。

逐利是资本的天性，哪里的预期收益率高，资本就会流向哪里。产业投资回报率和行业成长性是决定产业资本流向的最大因素。中国的制造业经过改革开放二十多年的发展，有了一定的资本积累。多余的资本有投资需求，在原有业务上追加投资、扩大再生产是选择之一。受行业发展水平和市场热点转移的双重影响，当在自身所在的行业继续扩大投资的选择不如把资本投向别的领域划算时，必然会将手中的资本投向别的领域。

（5）、天花板效应

第二个原因是天花板效应，即企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其它领域的冲动。目前许多制造业主业所在的行业增长空间日益受到挤压。例如家电业不到5%的微薄利润是公开的秘密，家电业的利润空间已经越来越小，企业在家电上加大投入已无多大‘钱途’。少许赢利或者是亏损已经让家电企业们感觉到生存环境的恶劣，出走成为必然选择，一些企业开始通过多元化方式进行大规模资本抽逃。这已是家电行业的第二次大规模资本转移。PC等IT业务带来的利润已经明显偏低，也是联想、方正通过涉足金融进入传统行业的原因之一。而五粮液董事长王国春在解释五粮液的多元化投资战略时说，“这是为多余的资本寻求出路的必然选择。五粮液品牌已经做强，规模在中国白酒业中已是最大，但跳出白酒圈，五粮液规模还是不大。要想扩大规模，在白酒业普遍萎缩、增长空间不大的情况下，选择产值高、规模大的金融业投资是顺理成章的事。”从产业角度，资本的跨行业流动正是消费升级、产业调整的必然现象。

避免资源过剩或闲置，追逐收益最大化是资本的本能。然而在类金融控股企业发展中，人性对于利益的欲望远远超越了资本的自然属性，大量出现与资本分离的以人的主观意志为中心的投机运作，所以不区分资源剩余和借贷资本之间的本质区别，以赌徒的心态进行资本游戏，大多以惨败收场。其他民营企业与德隆的问题是同样的，所使用的投资资金是短期负债，而不是自有资源的过剩或闲置。

（6）、避险效应

第三个原因是避险效应。即在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资。

目前制造业竞争异常激烈，例如中国多数电视机厂商毛利率低于10%。电脑业联想的毛利率亦只有13%左右。价格战、概念战以及各种各样的营销方式已经在市场上用得十分成熟。为了获得更高的利润和附加值，制造企业的资本流出就是必然的。许多民营企业家认为多元化是中国制造企业的存活道路之一。

目前对于制造业企业来说，专业化还是多元化已经不成其为争论的焦点，甚至已经不再用多元化这个视角来看待跨产业投资冲动，而是认为如果企业要做大做强，投资行为就必须多元化。

（7）、抗风险

第四个原因是抗风险。中国企业家普遍有对未来政策的不确定性的担忧和对市场竞争的恐惧，所以危机感极重，总是担心企业的明天。为了抵御这种风险，他们自然选择了做大做强。而且规模大可以大而不倒。　

德隆就曾经自得但明显暗含威慑意味地向《经济学家》杂志一名记者透露：德隆已经大到成为这个市场的一部分，大得不能倒。这是一句在西方金融市场上耳熟能详的格言，也就是德隆认为自己已经达到将德隆的非系统风险扩展为整个中国金融市场的系统风险，这与一个人绑着炸药包闯进人口密集的公共场所要挟类似。对此，另外一种解释是做大企业，然后将银行套进来。对中国金融市场的这种理解，大概就是德隆不顾风险（绝大部分是别人的风险）拼命做大的原因之一。

2、企业多元化的客观原因

（1）、中国市场容量巨大

企业热衷于盲目多元化的主要客观原因首先是中国市场容量巨大，在某种程度上，行业机会下的市场足以支撑企业的巨额利润或规模。中国移动分拆后短短几年跻身世界500强之列便是证明。

（2）、技术壁垒消除

另一个原因是技术壁垒消除。例如近年来，中国许多制造业在多个行业之间转换和切换成为一种常态，例如做电表起家的奥克斯一路从空调杀到汽车业，声称“汽车没有什么特殊性”。同样，从生产VCD/DVD、电视机、PC、手机，到生产汽车的企业也不乏其人。随着居民消费水平的提高和市场热点的转移，许多制造业都在不断进行行业切换。究其原因，可能一方面是因为在“市场换技术”的模式下，很多看似技术含量高的产业，实际已经实现了非常到位的标准化，以至于位居产业链低端的制造型企业不至于为缺乏核心技术操心，这种“后发优势”大大降低了产业切换的壁垒和成本。事实上从行业新进入者“后来一样可以居上”的语气来看，技术并不是问题，例如以前的技术密集型行业汽车制造已被称为单一的资本密集型行业；另一方面，专业人才、原材料、劳动力等其他生产要素现在在中国都处于供大于求状态，而信息传播越来越快，唯一稀缺的就是资本和市场准入，资本在产业切换决策中的重要性上升。解决了资本问题，以上两点足以大大帮助制造业企业们实现频繁的行业切换。

所以对于中国的制造企业来说，市场巨大、规模效应、技术贸易、后发优势使他们在面临新行业萌发的市场良机时，进不进入新行业是一个不难做出的选择。同时产业的发展是不断演进变化的动态过程。就某个产业而言，其从产生到成长再到衰落是一个必然的发展过程。在市场化的条件下，随着行业之间的此消彼长，相对而言哪里的收益率高，资金和投资就会流向哪里。对于资本来说，这种微观理性是无可厚非的。

（3）、应付激烈的国际竞争

为了应付激烈的国际竞争的规模也必须努力做大。海尔、TCL、联想等企业的规模仅仅相当于索尼、飞利浦、IBM等真正国际企业的5%至10%。

（4）、VIP效应

另外一个客观原因是VIP效应。目前存在一个现象，即如果民营企业不与特权阶层交好，不但难以超速发展，既使一般发展也难以维系。民营企业并不生来就偏好市场竞争，当行政特权仍掌握大量资源的情况下，与特权结盟能获得比市场竞争更低的成本，因此民企比国企更愿意寻求特权的保护。而如何得到特权的青睐，在目前某些地方以GDP为先的政绩观下，只有做大规模才能引起官方的注意，才能获得额外的社会交换收益，因此民企有做大而非做强的冲动，这就是民企的“VIP（VERYIM－PORTANTPERSON）效应”，或称为“挤入上流俱乐部效应”。而如何做大？进入金融业，利用其渠道为产业扩张提供融资便利是关键一步，更何况地方金融机构一直是地方政府的金库，掌握了地方金融机构更提升了自身和政府交往的筹码。

所以在上述因素的影响下，中国企业的多元化扩张冲动和金融环境成为构造资金链、控制金融机构和资金链断裂的基本动力。按照国际经验，这种动力如果有合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展的。例如美国在第四次并购浪潮中所形成的杠杆并购（“垃圾债券”并购）和资产重组并购就是依靠其高度发展的金融市场发展起来的。

3、多元化的问题

（1）、中国企业失败的第一个因素就是非相关多元化

但是初步调查结果显示，中国企业失败的第一个因素就是非相关多元化。因为一个企业的多元化经营程度越高，协调活动和可能造成的决策失误就越多。无关联多元化使企业所有者与高层经理进入全新的领域，因对购并对象所在行业不甚了解，往往难以作出明智的决策，同时这种购并还使得企业分支机构迅速增多，极大增加了企业的管理成本。另外，多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业发展显然是一个重大的制约。长期来看，这不仅可能造成资金低效耗散，还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力，酿成主业“空洞化”的格局，海尔集团就是典型例子，本来他们可以做的更好。

（2）、中国企业扩张没有长期资金来源

中国企业扩张最大的问题实际上除了扩张动机不纯、并购对象选择不挑外，最大的问题是没有长期资金来源。在成熟的金融市场上，长期资金除了内源性融资外，还包括并购基金、私墓基金、风险投资基金等注重长期性回报资金，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资。所有这些融资渠道在当前中国都不存在。

（3）、扩张的支付方式是另一个问题

另一个问题是扩张的支付方式。实际上西方企业扩张的主要模式是并购，而并购并不主要是现金支付，股票支付、综合证券支付、管理层期权支付和债券支付等等是主要方式，它们都依托高度发展的金融市场。目前我国企业的扩张模式主要依靠新建企业，要投入大量长期资金，并购比例不大，即使是并购，也主要支付现金，从而增加了长期融资的压力。在这个条件下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，建立可以自己控制的融资平台：金融机构，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。

二、类金融控股企业普遍的问题

类金融控股企业一般都没有清晰、全面、系统、完整的战略体系；缺乏完善有效的公司治理；不具备有效的管理体系；少有稳定的现金流；管理团队的稳定性极差；一致的价值观和文化认同度较低；资源的运用能力和效率较差；企业家缺乏自我约束和遵纪守法意识等等。都面临在理念、意识和管理上脱胎换骨的过程。

我国目前民营企业平均寿命只有7岁，其中约有70%的企业存活时间不超过5年。

1、抽逃资本金

类金融控股企业普遍采用抽逃资本金方式来放大资金使用效率。

2002年2月26日泛海投资民生证券2.4亿元，又利用中国船东互保协会的名义投资民生证券1.2亿元。但在注册资金到账当日，泛海财务人员携带3.6亿元汇票缴纳其和中国船东互保协会的出资，解付前，泛海提出民生证券必须在当日让银行给其关联企业提供等额贷款，其出资方可到位。为完成既定的增资扩股计划，公司管理层将其出资全部质押在银行。泛海便以与其同一法定代表人的光彩事业投资集团有限公司的名义，要求民生证券将这笔3.6亿元资本金质押于银行，从银行贷款3.6亿元人民币，并于次日上午划走这笔资金，从而完全达到了分文不出即成为民生证券大股东的目的。2002年6月18日，泛海以光彩集团名义，用民生证券自有资金作质押，向广东发展银行郑州分行贷款0.4亿元；此后，泛海的关联企业分3次从民生证券抽取资金2.5亿元；2002年11月13日，泛海又将其以中国船东互保协会名义取得的名义股权转让给自己的关联企业通海建设有限公司，并于2002年11月28日以质押股权手段从交通银行北京分行贷款1.2亿元。以上两笔资金共计4.8亿元。

2003年6月，民生证券的中小股东向河南省公安厅报案，河南省公安厅掌握了泛海抽逃资本金的证据，初步认定泛海变相抽逃资本金，并于2003年8月将卷宗移交了中国证监会。并且证监会也随后组织了专门的调查组调查此事，聘请了专业会计师事务所进行了调查，要求泛海归还资本金。7月初，泛海归还了抽逃的4.1亿元资本金。　

2、用关联交易抽空上市公司资金

类金融控股企业控制上市公司主要目的是抽取资金，除德隆外，其中海尔的抽取资金手法最为典型。

海尔集团抽取上市公司资金的方法主要是关联交易和让上市公司收购集团资产。

海尔股份公司的采购、配送与销售主要通过海尔集团下属的42家工贸公司进行，几乎100％依赖于集团，青岛海尔也就成为中国1000多家上市公司中关联交易比重最高的一家。其业绩已完全依赖于海尔集团的的调控,常识告诉我们,掌握了采购、物流储运和销售,实际上就等于把握了公司利润的命脉。而关联交易的存在对投资者和市场造成伤害的风险是不可预估的。而且海尔股份用发行可转换债券所筹资金收购的关联公司,也海尔集团的销售、采购部门签定了一揽子的采购和销售协议，原材料与销售100％由关联单位执行。通过关联交易海尔集团完全把上市公司的所有流动资金控制。

同时这种关联交易对海尔集团的另一个好处是可以虚增企业销售规模，提升自己形象，误导投资者、银行和政府官员。1999年以前，海尔在公布自己的经营业绩的时候，一直都是使用“工业销售收入”这一单词。1999年海尔的工业销售收入为268亿元人民币。而到了2000年，这一称呼却被改为“全球营业额”，数字也骤然增长到406亿元人民币，这个数字包含了大量的重复计算。同一件商品，从海尔的採购企业到卖给海尔生产企业计算一次销售收入，从海尔生产企业到卖给海尔销售企业再计算一次销售收入，从海尔销售企业到卖给消费者再再计算一次销售收入，同一件产品，其销售收入在海尔集团内部可以被重复计算3次，极大的夸大了海尔集团的规模。

海尔股份自上市以来,不算IPO募资, 99年配股(4．2亿总股本,1亿多流通股,10配3,配股价11．6元) 3亿元以上；2001年初,仅有28．9亿元净资产的海尔股份增发融资18亿元；2001年9月底,又发行可转债25．8亿元。其实,至2000年底,海尔股份总负债仅有8亿元,资产负债率大于75％,根本不需要融资18亿元来补充资金。实际上海尔股份从资本市场筹集的资金全部被海尔集团用集团公司或集团下属的投资公司手中各类资产换走。海尔股份几次从证券市场上融资的原因很简单，把现金交给集团公司，换回集团公司或集团下属的投资公司手中各类资产。2001年初融资18亿元，就是为了买海尔空调的控股权。海尔股份收购青岛海尔空调器有限总公司74.45%股权共花去公司公募增发的全部募集资金17.48亿元及自筹资金，共计人民币20亿元；收购完成后，加上拥有的25.5%股权，共计持有空调公司99.95%的股权。海尔股份公司此前拥有的25.5%股权，是靠5000多万元的出资额获得的。换句话说，集团公司以初期1亿多元的投资，最终换回了20亿元现金。

发行可转债的目的与此类似， 25.8亿元中有一部分将用于向集团公司或投资公司收购七项资产，包括收购贵州海尔59%股权、武汉海尔60%股权及顺德海尔60%股权，需要支付1.6亿元。收购空调电子75%股权、合肥空调60%股权及合肥洗衣机80%股权，需要支付5.85亿元。收购海尔电器国际洗衣机业务相关资产，需要支付2.46亿元。在一年左右的时间里,海尔股份被海尔集团抽走资金接近30亿元。

但是从行业角度看，海尔股份收购的海尔空调资产的获利能力一般。年报显示，海尔空调的毛利率仅为16.89％,盈利能力远低于粤美的(25.69％)、格力空调(21.89％)等同行；同时巨额收购后留下了14.5亿元投资差额，分十年摊销,从而造成2001年公司投资收益为－1.06亿元,2002年还将摊销1.45亿元。在税收方面,海尔母公司按15％纳税,而新收购的海尔空调则为33％的税率，在收购合并收入的同时,税收也由不足5000万元上升到2001年的2亿。从以上分析来看,收购海尔空调的确带来了大量的收入,但最终转化为净利润的不多，因此，收购的资产难称优质，特别是在降价席卷空调市场的背景下,前景更是不容乐观。

另外一个典型例子是格林科尔发明的关联交易抽取资金法。格林科尔采用由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”，利用各地区法律与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的监管困难。具体而言，是通过公司在香港上市，利用香港资本市场融资，然后利用开曼及英属群岛的银行体系，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。收购过程中，顾雏军充分利用了境内外金融机构信息披露要求的差异，来规避自身收购资金不足的弱点，回避了融资环节的要求。2001年收购科龙，由香港格林柯尔将高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔，成为收购科龙的资金，占40%，顾雏军出资占60%。第二次则由顾雏军私人持有的商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司收购冰熊设备，再将其“转手”给香港格林柯尔，由香港格林柯尔承担收购资金及收益。这两次收购都由香港格林科尔承担了现金提供者。通过这种复杂的关联交易完成了境内外的收购过程。而在收购科龙后，格林柯尔控制的企业又可以分为两个部份：一是动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等；另一部分则是以顾雏军私人控股的企业名义收购的上市公司，如以广东格林柯尔(原顺德格林柯尔)名义收购的科龙、美菱，以扬州格林科尔名义收购的亚星客车、襄樊轴承。

关联交易固然有其合法性，但更多的是有害的一面。它为规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等提供了在市场外衣掩护下的合法途径，同时也增加了关联内部人士进行内幕交易的机会和市场操纵的手段。由于关联交易客观上存在粉饰公司财务报表，掩盖投资风险的潜在可能，必然会影响投资者对公司前景的判断和做出正确的投资决策，证券市场的“三公原则”势必将受到损害而失去其存在的基础。一旦证券市场成为利用关联交易攫取利润的游戏场所，投资者将会对市场丧失信心，最终将会远离市场。

3、以控制的上市公司和金融机构为套取银行资金的工具

类金融控股企业在融资中违规现象的大量发生，包括关联交易、违规担保、虚假出资、挪用资金等等，通过这些非正常的手段使得上市公司的资金被大股东大量侵占或挪为他用。为关联方提供担保进行关联交易是类金融控股企业常见的违规行为，明显有失公允的关联交易损害了中小股东利益，成为企业相互输送利益的便利渠道。这种关联交易广泛在类金融控股企业内存在。

例如上海农凯违规担保案例。农凯控制的海鸟发展在2002年12月至2003年3月期间为农凯集团、农凯工贸、金凯物资、华信投资、远达进出口、华亭进出口等农凯控制的公司在华夏银行上海分行贷款2.7亿元，并为商业票据贴现提供担保。2004年6月4日，海鸟发展披露的最新担保数据是，累计对外担保数量为2.874亿元，其中为子公司担保2.774亿元，为大盈股份担保1000万元。如果加上未披露的为农凯公司担保的2.7亿元，则海鸟发展累计对外担保金额高达5.574亿元，是公司净资产的289%。显然，这些违规担保、关联交易、虚假出资等行为构成了民营企业金融链条供应的重要组成部分，在完成民营企业大规模并购扩张的同时，也损害了中小股东的利益。

2000年9月，周正毅收购国内上市公司海鸟电子，一年后又收购了英雄股份。还先后参股或控股了福建兴业银行、大通证券、富友证券。利用收购，一边从上市公司掏钱，一边利用市场平台融资或操纵股价，最终大笔资金流入了房地产。但是，后来商业银行收紧银根，农凯无法避免资金危机。一时的融资成功并不能彻底扭转资金流不足的问题。业务范围覆盖了房地产、金融、贸易、农业、高科技的农凯年营业额虽然只有40亿元，但从各种银行渠道获得的贷款高达百亿元。而且从控制或参股的企业来看，收购来的多数企业最终仅仅是再融资的工具，把大部分资金用于房地产、金融，以及高风险的期货业务，而非用于企业经营。不停地膨胀信用和杠杆收购的周正毅，在国内银行对房地产业纷纷紧缩贷款的大环境下，其资金链最终崩裂了。

4、盲目多元化导致损失惨重

（1）、海尔集团

由于海尔集团的战略目标是2005年进入世界500强，在家电行业市场饱和，竞争加剧和发展空间有限的情况下，在未作任何品牌信息整合的背景下，海尔也与其他家电企业一样，走上了多元化发展的道路。从1995年开始，海尔相继进入了与其主业家电风马牛不相及的厨卫领域、保健品领域、餐饮领域，后来又相继进入了塑料领域、软件领域、物流领域、通讯领域、电脑领域。但海尔这条多元化扩张之路充满坎坷，在人们的质疑之下，海尔经历了多次失败的教训：

首先是电风扇。1997年当海尔刚刚进入这一市场的时候，曾经雄心勃勃，力图在群雄乱战却无强势品牌的电风扇市场中占据相当大份额。伴随着大量广告攻势，取名为海尔“自然”风的海尔电扇上市了。然而事后证明这是海尔所遭到的最大的滑铁卢之一。目前，市面上几乎已经看不到海尔的风扇产品了。 其次是药业。１９９６年１０月，海尔集团组建了青岛海尔药业有限公司，２０００年７月，一次性整体通过国家药品ＧＭＰ认证，按照ＧＭＰ标准要求投资９０００多万元兴建了制药厂房，包括固体制剂（颗粒剂、片剂、硬胶囊）、软胶囊、口服液三个制剂车间，占地面积２．３万余平方米。

在三株、太阳神成功的榜样面前，海尔一直想打造一个保健品王国，并不惜在生产科研上投入巨资。海尔药业当时提出了“亚健康”的概念，并以此为切入点，倾力打造保健品“采力”，力图囊括所有的适用人群。不过，市场表现疲软的“采力”彻底失败。同“采力”类似，海尔的其它医药产品的市场表现同样乏善可陈。在投入了大量金钱之后，从品牌到技术建树不大。目前海尔药业的生存十分艰难，始终在亏损的边缘挣扎，海尔药业已经是悄无声息了。

在海尔药业失败后，海尔又成立海尔医药。根据计划，正式成立后的海尔医药将主要从事医药流通业务，包括药品快批、物流以及连锁药店。在药品经营上，海尔医药将涉及国内外各大品牌药品。看起来，海尔对医药流通业充满了信心。海尔医药的目标是，在5年内把年销售额做到30亿元。张瑞敏认为“海尔集团强大的资金优势是令海尔医药信心十足的另一个关键因素。对流通企业来说，现金流相当重要，对医药流通企业来说更是如此，在这方面我们没有任何后顾之忧。集团的资金吞吐量相当大，我们随时都可以拿到资金。”但目前起色不大。

其三是微波炉。在这一领域里打败海尔的其实只有一家企业，那就是格兰仕。凭借刚猛的价格战术，格兰仕事实上将所有进入微波炉行业的对手都打败了。据统计，格兰仕在微波炉产业里的市场份额已经高达60%左右。 其四是餐饮。一位多年研究海尔的证券分析师得知海尔旗下居然有“大嫂子面馆”连锁店时，惊讶万分。他说他绝对无法理解，作为家电第一品牌的海尔居然去做什么面馆。海尔大嫂子面馆依靠统一的CI设计，明亮整洁的店堂，规范周到的服务，短时间赢得了许多的赞誉，许多人都对其抱有很大的期望，希望它能够成为中式快餐业的典范，并发展壮大。但随着餐饮业竞争的加剧，曾经辉煌一时的海尔大嫂子面馆却逐渐走向无声无息了，大多数都已被关闭。

其五是彩电。在一个很短的时间里，海尔就从一个电子产业里的门外汉，一举成为国内最重要的彩电生产商之一，但随后海尔彩电的增长便停滞下来，与四大彩电巨头—长虹、TCL、康佳、海信等相比仍有很大的距离，目前仅处于第二集团军阵营。

其六是电脑。截至目前，海尔的PC业务已被证明是失败的投资。自海尔进入电脑市场以来，就一直持续大规模亏损，并且市场占有率几乎可以忽略，使整个海尔集团不堪重负。海尔设在青岛信息产业园内的PC生产线已被关闭，大多数员工也已被裁减，而曾经经销海尔电脑的各经销商更是深受打击。

最后是手机。海尔的GSM手机不仅抗不过洋品牌，就是与国产品牌波导、TCL、科健等相比也不如。CDMA手机设计产能号称超过百万部/年，可现在利用率极低，出货量屈指可数，海尔还因此与联通闹了别扭。目前也是亏损巨大。

另外2001年海尔进军金融业，入主青岛商业银行，控股鞍山信托、长江证券，成立保险代理公司，成立了人寿保险合资公司、财务公司。由于时日尚短，我们不好评价其成效。但可以肯定的是，以现有的情况来看，青岛商业银行、鞍山信托、长江证券等均只是中国金融界的中小企业，尚不成大气候。同时海尔进入金融领域、走产融结合的道路，是了进入一个需要高素质人才的陌生的产业领域，具有令人难以预计未来。到现在，海尔金融在中国金融市场上可以说没有丝毫的作为，也并没有做出像张瑞敏所说的那样的贡献。

海尔陷入了多元化的陷阱之中，带来巨大亏损。在进行多元化进程中，海尔人正在不知不觉中陷入了“品牌泛化”的迷局当中。在消费者眼里，“海尔”这一品牌已经越来越模糊。我们已经不知道自己所说的“海尔”所指何物，是冰箱？是彩电？是金融？还是药厂？海尔的品牌印象扩展并没有沿着一个可以收敛的方向进行，消费者对其品牌也越来越难以给出一个合适的定位，随着印象的扩展越来越呈现一种离散状态，越来越不能向一个方向合拢时，海尔的品牌也就慢慢的模糊，慢慢的泛化了。可以说，海尔的多元化，把自己带入了一场迷失品牌的可怕危机当中，就像一场迷局，海尔陷入了困境。海尔在非相关多元化的领域的运作，破坏了海尔好不容易才建立起来的‘要做就做最好，要做就做第一’的公众品牌信念，这是海尔的沉痛损失，这种损失比直接经济损失更令人痛心，海尔在非相关多元化中丢失了自己最为宝贵也最为难得的市场财富――品牌信念。海尔要重建这种信念需要付出比原来多得多的代价，也要花比原来多得多的时间。”

海尔在多元化上的失败，最根本的原因在于其转型的跨度太大。海尔的确是不折不扣的第一家电品牌，不过，怎么能将海尔与‘大嫂子面馆’联系起来呢？也很难将它与药品联系起来。跨度如此之大的转型，很难得到公众的认可。 海尔多元化失败的另一个重要原因是各产业单元无法在同一个网络中达成市场资源和市场信息共享。比如，海尔的药品、计算机、软件等业务单元的研发平台及销售渠道无法与其原有的冰箱、空调共享，这就会导致资源的利用率不高，效率低下。

此外，专业人才的缺乏。原有家电人才虽然在固有领域精干，但用在医药、金融方面则可能却是门外汉。

第四是核心技术短缺。从国际经验来看，品牌和市场的竞争最终将会让位于技术的竞争上——谁能掌握创新产品的生产技术，谁就能占据市场的主动。一个企业如果没有自己的核心技术就会受制于人。对于目前正准备跻身于世界500强行列，并以全球市场为竞争舞台的海尔来说，其顾客导向的快速反应能力和优秀的流程平台是其制胜的法宝。但是，被认为是中国家电企业中惟一一家具有实力开发核心技术的海尔集团，离世界级企业的距离还相当遥远。

海尔的这种非相关产业多元化战略难度极大，目前世界上没有成功先例。如果要想成功，至少要做到提供利润的核心业务(比如冰箱、电视、空调、洗衣机)、充满机会的新兴业务(计算机、手机、家庭整体厨房)、创造未来的种子项目(生物制药等)的发展要协调平衡，海尔需要建立相应的机制，以便完成从核心业务到新兴业务的战略转移，并注意从研发和人才资源上积聚资源，实现对种子项目的培育。然而，从海尔多元化实践来看，海尔在新兴业务开拓和种子项目培育上均遇到了很大的困难，海尔电脑、海尔手机两项业务并未树立自己的竞争优势，生物制药业务也基本宣告失败。

（2）、东方集团

东方集团1994年上市以来，开始进行多元化投资，确立了6大产业发展方向：金融保险业、建材流通业、信息产业、港口交通业、高新材料业和地产建设业。张宏伟说“我只投那些最后能卖给外国人的产业。”他的商业逻辑是，要想被跨国资本看中，就要比外国人更快地进入高利润的产业和更快地获取他们急需的资源。而所谓高利润的产业就是禁区行业、垄断行业。所以从1998年开始，东方集团多元化就把目光集中在了电信、金融和分销领域，这正是中国入世谈判中争论的三个热点。而东方集团的多元化带有典型的投机性，而不是战略投资。

但是东方集团的多元化发展十分失败，发展规划不断改变，从上市时的工业、经贸、地产到1998年开始的“资本运营和资产经营均衡发展”，2002年进一步转换为金融控股集团公司，演变为业务多元化的价值评估型股权投资管理公司。东方集团业务发展战略及经营规划前后缺乏关联，募集资金投向多次变更，上市及3次配股募集的13亿资金在非金融领域的多元化投资大量失败，缺乏持续经营能力，没有打造出一个在所属行业内具有竞争优势的企业。上市8年来财务业绩稳定的背后是与控股股东频繁的资产置换和在特许的金融领域资本运作产生的资本增值。

根据东方集团2005年第三季度报告显示，公司的净资产约31亿元人民币，东方集团的短期融资债券的规模约12亿元人民币，公司的资产负债率高达63%左右。当前东方集团的资产分布情况是：金融30％、建材超市17％、信息13％、港口17％，其余为高新材料和地产建设业。

在2005年较长时间内，东方集团股价一直低于净资产（2005年三季度每股净资产4.09元），除了民族证券（持股19.12％）带来的亏损外，东方家园盈利不佳是关键原因。目前东方集团的股价已经长期在3.8元左右徘徊，已经低于其每股净资产值；而在其股价最辉煌的时候，最高曾达到15.4元。根据东方集团年报显示，净利润已经从最高时候2000年的1.8亿下降到2003年的1.15亿人民币，下降幅度达到37%，这个数字甚至已经远低于该公司1997年的净利润。而2004年半年报透露，东方集团主要