主题：【文摘】紫江企业清华同方公布试点方案 拟送股换流通权 -- 高士奇

一如证监会主席尚福林所言，股权分置改革“开弓没有回头箭”。早报记者昨日从消息人士处获悉，包括8~10家企业的第二批试点方案可能在6月中旬推出，其中可能会有1~2家中央级企业。

　　在首批4家试点企业陆续推出股权分置改革方案后，股市虽然在短期内对这4家企业进行追捧炒作，但股市整体走势却一直处于下降通道，屡破新低。市场中有传言称，考虑到股市的超跌反应，证监会将“叫停”第二批试点企业。

　　然而，15日尚福林明确表态称，股权分置改革“开弓没有回头箭”。

　　同时，一位接近国资委的人士近日也告诉记者，第二批试点企业可能将在6月中旬推出，约有8~10家，而且可能会有1~2家的中央级企业。

　　此前已有投行人士告诉早报记者，目前中金正在为中石化做股权分置改革试点方案。上述消息人士对此说法表示认可。他称，中石化于4月中旬曾经在上海开了个推介会，表示对全流通非常感兴趣，想听听基金经理们的看法。

　　上述消息是否属实还有待时间检验，但监管部门将继续出台利好政策，似乎已成共识。

　　此前有消息称，一些券商投行部高层已获证监会的非正式通知，暂停IPO发行和再融资活动。

　　但一位券商投行人士告诉记者，他目前还没有接到这样的通知，而且手中的项目仍在操作当中。

　　“过早实行‘新老划断’不利于市场稳定。”15日尚福林的讲话或可为上述券商投行人士“撑腰”。

　　广发证券分析师罗利长认为，15日尚福林的讲话，是股权分置改革开始试点造成股市大幅下跌以来，证监会领导首次就股权分置改革试点问题公开表态，讲话可能会增加市场对后续政策利好的预期，但能否有效稳定市场需要时间检验。

　　上述券商投行人士有所保留地指出，虽然监管部门没有暂停IPO项目的审核和过会，但新股的发行肯定会暂缓，待试点结束后就会“新老划断”、全流通发行。

2005年05月14日 中国经营报

　　“在全流通试点问题上，可以说证监会采取了有史以来最谨慎的决策过程和最严格的保密措施。”一位参与全流通决策过程的知情人士告诉记者。

　　“我是在4月30日才接到通知的，当时我还在休假。从4月30日到今天，我们几乎从未在凌晨两点以前回到家。”

　　该人士透露，尽管相关的改革方案一直在酝酿中，但是具体方案的拟定都发生在4月30日至5月8日这短短的9天里。5月11日，这位人士向记者透露了试点方案出台的全过程。

　　时机选择煞费苦心

　　“选在4月29日晚上公布《通知》是为了避免市场过分波动，利用‘五一’长假拟定试点方案也是基于同样的考虑。”这位人士透露，许多直接参与了方案制订的工作人员都是在4月30日才接到通知临时放弃休假的。自4月30日至5月8日长达9天的休市期对相关工作人员来说显得弥足珍贵。

　　“虽然证监会此前也同许多券商研讨过股权分置方案，但是具体方案的拟定和试点企业的确定都发生在‘五一’长假期间。而且就在方案初步拟定以后，有关的细则才出台，因此又不得不把方案重做了一遍。这几天大家几乎都是连续作战，几乎每天都是凌晨两点才到家。”该人士语气中依然充满了疲惫。

　　他告诉记者，直到5月8日，也就是公布试点企业名单的前一天，相关的试点方案才最终拟定。“所有人都是在闭市期间获得信息，这是信息披露做得最好的一次，包括我们这些直接参与方案制订的人在内，谁都没有机会在市场上做出提前反应。”

　　事实上，从4月12日证监会负责人答问、4月29日通知面世、5月8日出台业务指引、5月9日开始试点，这一系列紧锣密鼓的动作表明，证监会此前已有周密部署，业内人士预计，短期内可能还会有新的政策出台。

　　前述知情人士告诉记者，管理层一直把市场影响作为确定试点的重要因素。“庄股以及曾出现市场炒作和异常波动的个股第一轮就被排除在外。”截至目前，已经公布方案的三一重工(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)和紫江企业(资讯 行情 论坛)均出现了大幅上涨。

　　但试点方案出台后，沪指出现了大幅度下跌。一位持有三一重工股票的基金经理分析认为，这是典型的熊市心态在作祟，“明明是个利好，由于没达到个人的要求期望而继续看空。”他说，试点企业在做全流通方案时肯定和机构提前沟通过了，机构的首肯说明流通股东首先不会亏。首批试点个股还是很不错的，包括挑剩的几家目前还在涨，说明大家认可试点的企业。

　　券商“黑马”引人注目

　　在《通知》下达前，相对于曾在各种媒体上披露股权分置改革方案的咨询公司，券商显得格外低调，但事实上恰恰是低调的券商在此次试点过程中起到了关键作用。

　　“如果由咨询公司上报方案，可能一天之内就会有几百个方案上报给证监会，这是根本无法想象的。而由券商来做，不但同证监会沟通更容易。而且按照每个方案3个保荐人的要求，一次上报的方案至少在数量上就可以掌控。”前述人士告诉记者。

　　另一个反映出管理层重视程度的是全流通试点中的保荐人设置。记者注意到，每家试点公司都确定了3个保荐人，而通常的IPO也只有两个保荐人。

　　“据我所知，首批试点公司中至少有两家是在《通知》强制要求需要保荐人的情况下，在‘五一’长假期间临时找一家券商来做保荐人。”他分析，券商做全流通容易忽视国资委，毕竟券商之前和国资委打交道太少，一些券商根本没有意识到国资委才是管理着至少三分之二国有股的超级大股东。“当然不得不承认的是，一旦大型券商全力介入全流通市场，其强大的客户资源确实会是这一市场举足轻重的角色。”

　　试点方案讨价还价

　　“试点方案的出台是证监会、国资委、上市公司、大股东、基金等各方相互妥协的结果。”上海荣正董事长郑培敏告诉记者。除了具体拟定试点方案的各家券商，在“五一”期间为首批股权分置改革试点方案的出台一起加班加点的还有中国证监会、国资委、试点上市公司的相关工作人员。

　　根据知情人士透露，此次试点方案的出台最终决策权在国务院，在证监会内部则由监管部的相关负责人直接负责。具体的决策过程是由证监会确定试点企业，国资委审核相关企业的试点方案，最后由交易所进行形式审核。

　　“管理层的意见是，鉴于目前的低迷市况，试点方案要避免出现让流通股东再次支付现金的情况。因此所有的配售方案都被排除在了首批试点范围以外。”据相关业内人士介绍，除了已经确认的三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源(资讯 行情 论坛)四家试点企业，当时一同申报试点方案的还有广州控股(资讯 行情 论坛)、吉林敖东(资讯 行情 论坛)、辽宁成大(资讯 行情 论坛)、雅戈尔(资讯 行情 论坛)以及上海某房地产上市公司。而几乎是在最后关头，这五家企业由于各种原因被排除在了首批试点之外。

　　据介绍，广州控股当时设计的试点方案是10送5，但是国资委认为对流通股东补偿过多，因此对此方案行使了否决权。吉林敖东的情况则恰恰相反，证监会认为其方案对流通股东补偿不足，加之有个别券商持有其流通股，证监会担心引起市场异常波动，因此吉林敖东最终被排除掉了。辽宁成大也同样由于券商持股问题而落选。而雅戈尔落选的原因则是由于其大股东涉及大量职工持股，内部利益关系复杂，短期内难以协调，因此主动退出了试点。上海某房地产上市公司原本也接到了电话通知，但由于证监会希望的全流通方案是送股方案，而该公司原本上报的方案中没有送股计划，且来不及在短时间内做出调整，因此也选择了主动放弃。

　　除了方案本身，管理层还充分考虑了首批试点企业的代表性。“入选的四家企业并不是最好的公司，因为管理层考虑到选择业绩非常好的公司做试点可能缺乏代表性，而且也会为以后的方案制订制造障碍。”相关业内人士透露说，清华同方是作为科技股的代表受到青睐的，同样概念独特的还有金牛能源，由于业绩优良，金牛能源被视为含可转债公司的代表。

　　另据参与方案拟定的业内人士透露，管理层已经充分认识到在全流通试点过程中信息披露的重要性，因此，在第二批试点启动之前，如何进一步完善信息披露已经成为管理层重点研究的课题。

在四家股权分置改革试点公司公布方案后，最为投资者关注的是流通权对价如何定价的问题，因为这直接涉及了流通股和非流通股股东的切身利益。从已经公布的四个方案来看，各公司在确定流通权对价标准的过程中，均根据自身的不同特点，采用了不同的方法进行估价。

　　考虑到首批试点企业将对今后的股权分置改革起到一定的示范和借鉴作用，因此，目前的几种定价思路值得细细研读。

　　四家公司方案的不同，首先体现在定价出发点的不同。

　　最早公布方案的三一重工采用的是以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案，其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。以此计算，华欧国际认为理论上的流通权价值应当为28560万元。

　　紫江企业的根本出发点则是：股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。因此，它采用了以计算方案实施后的理论市场价格来倒推流通权对价的方式，最后得出流通权价值约为32445万元的结论。

　　清华同方的设计思路与紫江企业较为类似，但其重点不是放在确定流通权价值上，而是希望通过对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。这一方案，更为侧重的是对改革后市场价格的预估，而不是对历史价格的评判。

　　金牛能源的定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，通过和国际类似公司的估值比较，推出了最终10送2.5的方案。

　　可以看出，几种改革方案的侧重点分别为历史、现实和未来：三一重工将发行价格作为重要依据；紫江企业以目前市值作为衡量准绳；而清华同方和金牛能源则以未来价格作为着眼点。三种方案各有其内在逻辑，同时也符合公司本身的特点。

　　其次，在一些关键参数的选取上，几家公司也体现了各自的差异。

　　例如，在改革前流通市值的计算上，三一重工和清华同方都以4月29日的停牌价格作为依据，而紫江企业和金牛能源则选用了4月29日收盘前30个交易日的平均价。两者的区别在于：前者是以一个特定时间点的价格为依据，而后者则采用了一段时间内的价格，在一定程度上过滤了市场波动。

　　在改革前非流通股价值的计算上，清华同方和紫江企业都以净资产为依据，而三一重工和金牛能源虽然没有明确计算这一数字，但东方证券投行部的于蕾认为，从其结论倒推，其隐含的对非流通价值的估值要高于净资产。这种差异，某种程度上体现了非流通股股东对其股权价值期望的不同。

　　资料链接：流通权对价标准制定依据

　　三一重工

　　1、流通权的价值计算公式

　　每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润

　　2、超额市盈率的估算

　　如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。

　　3、流通权的价值的计算

　　流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数

　　＝3.5×1.36×6000万股

　　＝28560万元

　　4、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数

　　流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数＝流通权的总价值/市价

　　以公司2005年4月29日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股

　　5、结论

　　根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。

　　紫江企业

　　股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。

　　根据测算，股权分置改革后公司股份的理论市场价格为每股2.26元，按照本次董事会召开前30个交易日收盘价的均价，非流通股股东持有股份获得的流通权价值为324447437元，两类股东持有股份的市场价值均保持不变。

　　考虑本次股权分置试点方案实施后，公司股价存在一定不确定性，即股价有可能低于理论计算值2.26元。经公司董事会及保荐机构广泛征询流通股股东的意见，为了充分尊重流通股股东的利益和决定权，经紫江企业非流通股股东一致同意将方案调整为：非流通股股东向流通股股东为其获得的流通权支付对价，即每10股流通股支付3股。

　　清华同方

　　1、截至2005年4月29日，公司流通股价格为8.70元/股，公司目前每股净资产约为5.20元。如采用以非流通股股东向流通股股东配售股份的方式，由于配售的价格下限一般不低于净资产，上限一般在市价的基础上给出一定的折扣，因此非流通股股东支付对价的空间有限，不宜采用配售股份作为对价的方案。

　　2、目前，清华同方非流通股、流通股所占比例分别为52.48%、47.52%，即使非流通股以其持有股份的40%(总股本的21%)作为向流通股股东支付的对价，流通股的成本也只能从原来的8.70元/股降至6.21元/股。因此不宜采取非流通股股东无偿转让所持股份作为对价的方案。

　　3、关于非流通股股东以单向减少股本作为对价的方案，对于清华同方的非流通股股东来说，也存在对价支付空间不大的问题。

　　因此，最终确定的股权分置改革方案为：清华同方以现有总股本574612295股为基数，向方案实施股权登记日登记在册的全体股东每10股转增4.7515609股，清华控股、泰豪集团有限公司、北京实创高科技发展总公司、北京沃斯太酒店设备安装公司、北京首都创业集团有限公司等五家非流通股股东以向流通股股东支付非流通股股东可获得的转增股份。

　　金牛能源

　　获权对价的确定主要考虑以下因素：

　　(1)方案实施后的股票价格

　　方案实施后的股票价格主要通过参考海外成熟市场可比公司来确定。依照11-12倍的市盈率测算，则方案实施后的股票价格预计在7.04-7.68元之间。

　　(2)流通股股东利益得到保护

　　非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量的区间为0.106-0.206。

　　经与流通股股东充分沟通，并以保障流通股股东利益为出发点，邢矿集团为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量最终确定为0.25股，即流通股股东每持有10股流通股将获得2.5股股份的对价。

三一重工则上涨超过3%，而上证指数下跌1.5%，二者形成鲜明对比。

从与大盘对比情况看，四家试点公司过去半年的表现均优于大盘。

清华同方的方案是，流通股股东所持股票每10股转增10股，法人股股东自愿放弃这一转增权。目前流通股市价每股8.8元左右，如果方案实施后，价格不低于4.4元流通股股东就不吃亏。而目前公司每股净资产的账面价值5元，高于4.4元，如果未来价格不低于账面净资产，流通股股东还赚了。

但是实际上，同方净资产的实际价值可能低于账面价值，流通股股东亏损的风险是存在的。可从另一个角度讲，如果未来价格真低于5元，实际上国有股将以低于账面净资产的价格交易，这在目前按国资委的规定而言是国有资产流失。

因此，这里面有很多玄虚，如果将来交易价格高于账面净资产，那么就是流通股股东和法人股股东皆大欢喜；如果价格跌破净资产，那么一方面流通股股东可能遭受损失，另一方面国有股不能以低于账面净资产价格交易的规定实际上已经被打破。

这几天国内股市大幅下跌，是否意味着股民对同方等公司的方案不满呢？