主题：【原创】通胀是货币现象吗？ -- 慧诚

2019-01-16北京富华创新科技发展有限责任公司官方帐号,优质财经领域创作者

来源：券商中国

1月15日，2018年金融和社融成绩单出炉。

央行公布的2018年金融数据和社融数据显示，尽管2018年新增贷款同比多增2.64万亿，多增量是上年同期的3倍，显示信贷对实体经济的支撑力度在增强，但由于表外融资遭遇强监管而出现持续收缩，表外融资的萎缩量并未得到表内信贷的足够承接，使得去年社融的表现并不理想，社融存量增速继续下跌至9.8％，继续刷新有记录以来的新低。

不少分析人士认为，由于社融存量增速与经济增长的关系更为紧密，因此，宽信用政策的持续发力，需要对社融增速起到有效的支撑作用。单靠表内信贷投放不足以令社融增速回暖，预计今年表外融资的强监管政策会边际放松，而社融增速也有望在今年一季度止跌企稳。不过，整体而言，多数分析师对12月金融和社融数据所反映的逆周期政策效果和实体经济融资情况持谨慎态度，普遍预计短期内经济形势难见起色。

2018年12月新增人民币贷款和社融增量数据好于市场预期，但结构隐忧“老问题”依然存在，先看一组核心数据要点：

1、12月新增贷款1.08万亿元，同比多增4995亿元。新增贷款好于预期依旧得益于票据融资和居民短期贷款支撑，但与经济发展更相关企业中长期贷款依旧表现不理想，反映出目前银行的有效贷款需求依然不足，甚至居民中长期贷款也出现回落。

2、12月社融增量1.59万亿元，比去年同期多33亿元，增量虽略超预期，但增速下降的趋势仍未改变，12月社融存量同比增速降至9.8％的历史低位。

全年看，社融增量同比少增3.14万亿元。社融少增的主因就是强监管导致的表外融资萎缩，全年表外融资减少2.93万亿元，比上年多减6.5万亿元。

3、12月末，M2增速8.1％，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；但M1增速则继续下滑至1.5％，接近历史低点，比去年同期大幅下滑10.3个百分点。

央行调查统计司司长阮健弘解释称，M1增速下滑有两方面原因：

一方面，近年来第三方支付工具和货币市场基金快速发展，社会对M1的需求持续降低。

另一方面，央行调研显示，当前房地产销售减缓和平台公司财务纪律加强，导致企事业单位活期存款少增较多。M1是M2的组成部分，总量有55万亿元，在M2中占1/3。目前广义货币M2增长平稳，M1增速回落主要反映全社会流动性的结构变化，不代表流动性总量规模的变化。

社融增速持续下滑，央行解释两大原因

2018年12月社融增量为1.59万亿，比去年同期多33亿元，增量虽略超预期，但增速下降的趋势仍未改变，12月社融同比增速降至9.8％的历史低位。

从细项看，非标规模收缩趋势不变，其中委托贷款、信托贷款降幅有所增大，未贴现承兑汇票规模有所回升。

阮健弘称，2018年社融规模变动呈现“三多两少”的特点。具体来说，“三多”表现为：

一是对实体经济发放的人民币贷款同比多增。全年金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，比上年多增1.83万亿元，信贷对实体经济支持力度显著增强。

二是债券融资显著增加。首先，全年企业债券净融资2.48万亿元，比上年多2.03万亿元。其次，存款类金融机构资产支持证券融资为5940亿元，比上年多3963亿元。第三，地方政府专项债券净融资1.79万亿元。

三是贷款核销同比多增。全年贷款核销为1.02万亿元，比上年多2565亿元。

两少主要表现为：

一是表外融资大幅减少。全年表外融资减少2.93万亿元，比上年多减6.5万亿元。

二是股票融资同比少增。全年非金融企业境内股票融资为3606亿元，比上年少5153亿元。

值得注意的是，社融存量增速的持续下滑引发了市场的担忧。华尔街见闻首席经济学家邓海清表示，随着社融存量基数扩大，需要的新增社融会越来越高，只看社融新增不能抓住主要矛盾。看社融存量增速则包含了基数扩大的因素，从而与其他经济数据的同比增速具有可比性。从社融同比增速对经济的领先性看，社融存量增速对经济具有半年左右的领先性。目前社融存量增速仍未触底，意味着对当前经济不宜太早乐观。

对于为何社融存量增速会持续下滑，阮健弘表示，社融增速回落的原因，从金融方面看，主要体现为银行表外资金减少，这是结构性去杠杆的结果，也与金融体系风险偏好下降有关。从实体经济方面看，主要是平台相关行业和债务压力较大的国有企业有效融资需求不足。

不过，虽然2018年12月的社融增速依旧继续下滑，但一些分析人士认为，随着宽货币和宽信用政策效果的逐渐显现，社融增速开始逐渐企稳。

“从微观层面看，当前非标融资正在好转，社融增速大概率会在2019年一季度止跌企稳。”光大证券首席固定收益分析师张旭对券商中国记者表示。

全年新增贷款同比多增2.6万亿，但结构存隐忧

尽管去年社融增量不尽如人意，但依靠新增人民币贷款的大幅增加，也对社融增量下滑起到了一定的对冲作用。2018年12月新增人民币贷款1.08万亿，同比多增4995亿元，全年新增人民币贷款16.17万亿元，新增贷款同比多增2.64万亿，多增量是上年同期的3倍。

但即便如此高的贷款增速，也难抵社融的萎缩。

北京一银行业分析人士对券商中国记者表示，2017年的社融增速是25％，为了保障GDP增速的稳定增长，假定2018年、2019年的社融增速需要维持10％左右，2018年社融应该为24.2万亿，但实际上社融增量约19万亿左右；2019年社融增量应当为26.62万亿，假设以极端情况下所有表外都回归表内，新增人民币贷款增速需要达到60％才能达到2019年26.62万亿的目标。很明显，现实中这不可能实现，所以预计今年表外非标融资强监管需要有所放松。

“资管新规已对影子银行业务的规范发展框定了基本原则，即便监管有所放松也不会动摇核心原则。随着经济环境的变化，监管的适当放松是有必要的。金融监管和金融自由化本身都是有周期性的，不能过于执拗地抱守一板一眼的强监管。”上述银行业分析人士称。

值得注意的是，尽管去年新增人民币贷款多增较多，但从结构看同样不理想。以2018年12月为例，当月新增贷款中，票据融资和居民短期贷款占比较高，与实体经济融资需求更相关的企业中长期贷款仍旧低迷。

中信证券研究所副所长明明称，12月新增人民币贷款略超市场预期，一方面，由于近期票据利率低位徘徊，12月票据融资3395亿，同比多增1992亿，票据需求增加对信贷构成支撑；另一方面，年末节假日增多居民消费需求上升，短期贷款增幅较大；此外，第四季度前几个月信贷发放规模比较低，部分额度后移至年末。

邓海清也表示，12月新增信贷之所以超预期，主要是因为票据、非银贷款，而与经济更相关的企业中长期贷款很差，甚至居民中长期贷款也出现回落。当月票据融资为2018年第二高；相比之下，与经济更为相关的企业中长期贷款新增仅近2000亿，为2018年第二低。从历史上看，12月并没有显著的高票据、低中长期贷款的季节性规律，表明2018年12月信贷结构确实很差。此外，人民币贷款比社融中的信贷高约1500亿，主要因为对非银行金融机构贷款1500亿，这显然不是对实体经济融资的范畴，因此人民币贷款存在虚高。

经济短期尚难见起色，需更多政策相配合

12月的金融数据和社融数据结构的不理想，依旧反映出宽信用政策效果尚未有明显起色，实体经济的有效融资需求依旧疲软。

展望下一步的货币政策，业内普遍认为，依旧有进一步宽松的空间。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为，金融机构负债端增长缓慢无法支撑表内信贷扩张，因此预计央行今年会继续降准，通过提升货币乘数来增强银行货币创造的能力。去年内央行多次通过降准来置换到期的MLF，预计今年央行还是继续“收短放长”的操作思路，目的是释放更多的廉价的中长期资金来鼓励投资。预计今年央行会有3-4次降准。

不过，宽货币向宽信用的传导并不能只指望货币政策，正如央行多次强调，疏通货币政策传导机制要靠“几家抬”。京东数字科技首席经济学家沈建光表示，若想从“宽货币”到“宽信用”，除了货币政策宽松以外，还需要与结构性改革相配合。切实地减税降费提振企业信心，恢复企业盈利水平十分关键。可以看到，新年开局，决策层已经在小企业普惠减税方面力度有所加大。除此以外，未来进一步降低社保费率对于降低企业成本，提升企业利润率也十分必要，建议未来在规范社保缴纳背景下，全面降低当前企业较高的社保税负，并且加大国企分红补充社保等，切实做好减税举措，通过宏观政策的协调配合帮助中国经济避免陷入“流动性陷阱”。

邓海清还表示，目前与2008-2009年不同，政府通过行政化手段逼迫银行承担高风险的可能性不大，在实体经济仍在下行、企业资质仍在下降的时期，有效融资的回升难度很大。从社融存量增速与经济的领先关系看，至少在半年内中国经济回升难度很高，且中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策、宏观审慎政策的逆周期加码，债券牛市仍将继续。