主题：【原创】从次按危机到信贷危机（1） -- 子玉

应该说美国并不是对次级按揭问题从来都是漠视的。笔者查到2005年密西西比州公共经济政策中心对该州次级按揭的调查分析[1]，可以看出这个问题一直在政府的视野里。

按照这份报告，我们看到其目的是分析次级贷款和所谓Predatory lending对地方经济的潜在破坏和风险。该报告开宗明义给出次级贷款的定义，就指明这种贷款具有所谓抬高的信贷风险，是对信用较弱或者首付能力较低的购房者课以较高的利率，并且可能带有诸如首付违约罚则等提高实际借贷成本的信贷手段。

这种贷款针对首付能力较差，收入较低，信贷历史较差的潜在购房者。因为你没有首付能力，就免你首付，但是要付较高利息。这样开始两三年月供低一些。到两三年后再把利率进一步提高，据说可能提高35%。

该报告指出从1999年到2004年，在密西西比州这种次级贷款占各种房贷总合从1.9%上升到14.2%。但是2005年却突然暴升到38.8%。当时全国的平均为27.3%。

报告作的很仔细，列举了密西西比州各县次级贷款的分布，按照家庭收入分列出各种收入档次占次级贷款案例的比例，还有按人种所占的比例。比如亚洲人种次级贷款案例占20%，Prime lending占80%。黑人sub prime lending 占64%而prime lending 占 36%。白人为29%比71%。

无法找到密西西比州政府从这份报告上了解多少以及做了什么。

2005年间媒体对次级按揭问题还是有报道的。比如Boston Globe在2005年8月3日发表的《次级贷款的阴暗面》[2]，就讨论了这方面的危险。作者Kimberly Blanton指出次级贷款房产的拍卖（foreclosue）比普通贷款房产的要高很多。北卡罗来纳大学的 Kenan-Flagler 管理学院研究指出1998年至2000期间运用二次贷款的房产有20%最后遭拍卖。

注意到一般次级贷款买房者会利用房产升值重估房产价格，然后利用高出来的差值去做二次贷款，所以北卡罗来纳大学的研究就是指出次级贷款最后可能造成大量的foreclosure。

最近中国政府发布行政命令严令禁止任何二次按揭的操作，估计就是从美国次级按揭危机得到的警讯。

[1]Mississippi Subprime Lending Fact Sheet

www.mepconline.org/images/.../4/Subprime_Mortgage_Lending_Fact_Sheet.pdf

[2]Dark side of subprime loans

http://www.boston.com/business/personalfinance/articles/2005/08/03/dark_side_of_subprime_loans/

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一般会把美国2007年次级按揭危机的爆发追溯到2007年8月。其中的原因就是在2007年8月9日美联储因次级按揭问题向银行系统大规模注资，终于把已经积重难返的次级按揭问题暴露在光天化日之下。

从我们逐渐挖掘的资料看，美国的次级按揭急剧扩大规模是从2005年开始的，房产市场的银行拍卖是从2006年底恶化的。但是美联储以及金融界尽量淡化问题，苦撑苦熬到了2007年8月份，终于熬不下去。

实际上很多投资机构在2006年底就已经看得很清楚，次级按揭的游戏很快就要玩完了。资产市场价格不断上涨形成庞大的虚拟资产，最后总要在某个缺口形成兑现危机。所以2006年底，对冲基金和其它大型投资者预期信用衍生品市场上的次级抵押贷款担保证券将发生兑现危机，纷纷做空此类债券。准备在此类债券遭遇损失时获利。

2007年2月7日，第一个次级按揭坏消息浮出水面。美国第二大次级抵押贷款专业机构新世纪金融宣布将调整其2006年前三季度的业绩报告，以修正与贷款回购损失相关的会计错误，并预计由早期坏账带来的损失可能会使公司2006年第四季度业绩出现亏损。

同日汇丰控股表示该行在次级抵押贷款业务方面存在的问题超过预期，并宣布将为美国抵押贷款坏账拨备106亿美元，较市场预期高出20%。

早已有所预期的投资者就像听到发令枪声一样，纷纷抛售主营次级抵押贷款业务的金融机构的股票，这些股票的股价在2月8日集体跳水。其中新世纪金融下挫36%。

2007年2月27日，中国股市因市场传闻引发巨幅下跌。沪深两市几乎全线跌停。随后这波下滑开始影响亚欧各地股市。欧洲股市当天出现全线下跌，跌幅达1.30-2.64%。美国股市开盘后，触目惊心地暴跌，道琼斯指数最低跌了546点，收盘跌416.20点，跌幅为3.29%；纳斯达克综合指数下跌96.65点，跌幅达3.9%；标准普尔500指数下跌50.33点，跌幅达3.9%。

最初人们认为是沪深A股暴跌的蝴蝶效应引发全球股市大跌，这显然颇为牵强。后来分析是因为日本微微地加息引发日元套利交易平仓，继而触发股市抛售。但是笔者觉得227背后还是次级按揭为主因的兑现危机。日元套利平仓的目的可能不是微小的加息，而是涉及次级按揭投资的机构弥补现金流的不足。

2007年7月18日，媒体披露贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两只对冲基金因投资次级抵押贷款支持债券失败，净值已经所剩无几。汇市套利交易者随即“望风而逃”。

从2007年开始，对次级按揭有看法认识到趋势的还是大有人在的。留学生中间就不乏其人。经常在西西河上谈论投资的倥偬飞人就不断发表看法，比如他在2007年3月27日发表的《美国50年来最大的房市泡沫对经济的影响》[1]就指出：

“有人说房地产只占美国经济的5%，对大局没有影响，这个只看到了表面，没有考虑到房地产对美国各个层面的影响。

美国是消费经济，而美国人的消费能力已经到了顶点，储蓄率为负数，74年以来的最低点。美国人不但花掉所有的工资，还要借钱来消费，但是借钱也到了尽头。过去几年拜房地产价格上涨之赐，美国人利用房屋价格的上涨，向银行抵押贷款借钱来消费，所谓remortgage，这和初次买房的贷款是不一样的。这种拿住房当提款机的做法，当过去几年房屋价格上涨的时候是大行其道，每年都有几千亿美元。但是一旦房屋价格开始下跌，这个方法就行不通了，这样美国人的消费能力就开始打折扣，不但借不到钱，还要还旧账。这个方面的影响比当初网络泡沫还厉害，因为每个人都或多或少受到住房的影响，而采用remortgage方式借钱很普遍，对消费能力的负面影响也将是很普遍的。”

倥偬飞人在那时就指出房价螺旋下降是必然趋势：

“房地产市场进入了衰退期，而且还远远没有到头，因为泡沫的破裂到消化还需要很长的时间，这个时期房价是没有上涨的可能，而是螺旋式下降。为什么呢？泡沫时代的买方并不是出于真实的需求，而是投机的炒房者，希望在房价上涨的时候快速出手赚取快钱。一旦市场的风向逆转，这些人要么套在手里，要么忍受不了持有成本而抛售，进一步压低房价。次级房贷过去催生了市场需求，如今坏账丛生，反过来增加了强制拍卖的数量，也是压低房价的因素。银行就是所谓的你不要钱时偏偏借给你，你要钱的时候偏偏不给你，在当前的高坏账率的情形下，又加上美国政客们要追究所谓predatory lending，纷纷收紧房贷发放标准，这样实际上抑制了住房需求，让供求更加不平衡，现在待售房屋已经相当于8个月的销售量，还将进一步恶化。

现有房屋的销售数据是滞后指标，因为从达成销售协议到拿到房屋贷款，需要30-60天时间，才能够完成交易。尽管如此，现有房屋的价格仍然是持续下降的，比去年同期价格已经下跌了18%以上。新房销售不仅数量下跌，价格也下跌。房屋价格每下降一个百分点，就会增加强制拍卖房屋的数量达7万套，而需求在减少，这就是为什么房地产市场现在进入了恶性螺旋式下降。”

2007年8月13日中国证券报报道[2]：“截至目前，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。此后，危机也开始波及那些持有次级债证券产品的资产公司。10日，总部位于亚特兰大的抵押贷款机构HomeBanc Corp.在特拉华州提交了破产申请文件。据法院的文件称，包括摩根大通、巴黎银行、富通资本公司、以及联邦住房贷款抵押公司等大债权人都可能遭受HomeBanc破产的打击。”

2007年8月18日，新民晚报报道：“美国最大的抵押贷款机构Countrywide Financial被传出可能已无力融资，再次重击了美股的“软肋”。此外，著名私人股本公司KKR宣布已卖出51亿美元住房抵押贷款债券，受损达4000万美元。周三，道琼斯指数下跌167.45点，报收于12861.47点，自今年4月24日以来首次收于13000点之下。”[3]

Countrywide和KKR出问题引发了所谓商业票据行业的危机，见《商业票据市场难逃次级债冲击》[4]。其中指出：“抵押贷款巨头Countrywide如履薄冰的恶况，使一些包括Coventree Inc.，KKR 金融公司和Thornburg Mortgage在内的公司绷紧了神经，近日纷纷对商业票据市场发出警告，次级抵押贷款问题已经开 始在商业票据市场引发动荡。若商业票据市场真的出现崩溃，那么遭受最严厉打击的首当其冲便是抵押贷款的相关公司。”

所谓商业票据市场，公司之间进行短期借贷的行业。企业大量短期资金在此周转，赖以维持企业正常运转。商业票据比其他类型的债务简便，同时相比银行贷款成本更低。商业票据市场是美国最重要的债务市场之一，市场价值2.2万亿美元。

[1]美国50年来最大的房市泡沫对经济的影响

http://www.talkcc.net/article/1014052

[2]全球股市上周普遍遭受重创

http://news3.xinhuanet.com/newscenter/2007-08/13/content_6520211.htm

[3]美次级债危机引发“股灾”

http://xmwb.news365.com.cn/zq/200708/t20070818_1540098.htm

[4]商业票据市场难逃次级债冲击

http://www.21our.com/ReadA/readnews.asp?id=1677238&Page=2

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美国次级贷亏损可能仅1500亿美元左右

美国次级抵押贷款危机损失到底有多少？此前大多数分析师预期值从3000-4000亿美元不等。对此彭博专栏作家JohnM.Berry称，实际上亏损额只有上述预期值的一半，甚至不到一半，也就是1500亿美元左右。他给出了两个理由。首先，抵押贷款由房产等做为抵押，如果房产进入了拍卖程序，拍卖后，贷款商通常能够得到贷款总额的50%到60%，或者更多。其次，多数次级抵押贷款人不会违约。即使假设有1/4的人违约、贷款商挽回一半多的损失，前者亏损只有3250亿美元，后者则亏损1450亿美元左右。要达到3000亿美元亏损，则意味着有一半左右的次级贷违约，同时挽回55%的房产价值。4000亿美元的亏损，则要有60%的违约率，挽回一半左右的销售价值。根据美国抵押银行家协会的报告，第三季，所有次级抵押贷款中有超过16%还款延期至少30天；不足1%的房屋进入拍卖程序。其次，即使抵押贷款中有1/10左右的房子进入了拍卖程序，在美国整个家庭中所占比例甚小。也就是，只有0.3%左右的家庭面临收楼威胁。由于2006年之前，房价大幅上升，目前的下跌不大可能严重拖累消费支出。有数据为证：美国商务部12月21日报告显示，11月消费支出经通胀调整后强劲增加0.5%；现在有不少的分析师开始预测，第四季消费支出年率增加2.5%。

可能不大，什么1000亿2000亿，但是金融系统的连带混乱造成的损失已经远远不止。我马上会查一个数字，各国央行这次直接对银行和金融机构注资大概在1万亿吧（待确定），您说这个损失究竟多大？

撬动的金融产品过多。现在等于国家干预，冻结reset，如果亏损2000亿，杠杆是一比二十，是要投入万亿级别注资。

结果这些新增的资金最终会造成货币贬值，不仅是美元，还有欧元，英镑，这就是汇市这三个货币最近大幅度忽上忽下，基本面无法解释，也就是我们所说的不再是数据市了。

中国的银行及企业所涉及到这部分次按的数量，估计亏损将在300-400亿美元左右。

在总体成本一定的前提下，一个系统设计的越精巧，效率越高，相应的冗余度也就是抗风险能力就会越低。

从2007年9月到2007年12月14日，共计印了相当于3万多亿美元的各种货币（不算中国日本），加上8月份欧洲注资4000亿美国2000亿，这么算到现在大概5万亿了。

偶滴个神呦！

原先看过的很多相关文章资料都没有您这篇写得全面。

如果照这个信贷危机的趋势看的话，黄金价格应该能看到$1000的预期了。

如果按照这种最乐观的测算，那些贷款机构又何苦要发放这些贷款呢，这种测算是建立在理性基础上的。市场应该是通过过度地涨或跌来纠正它自己的错误的，那么3000亿以上的损失可能性还是很大的，可能在最后清算的过程中，有人甚至还能从中获益，那就是需要从3000亿中扣除的部分，但目前肯定还是要算到次贷的头张的。

看到有人提到了LTCM，那是97年的事了，有时感觉金融系统的这些弟兄们忘性都挺大，基本上十年一个周期，就把伤疤给忘光了，在一定程度上，这事还是有点类似的。

跟我们理解的国家向国有银行注资是两回事吧

2008年开局美国的股市开门黑。1月2日第一个交易日，发生了金融史上必然永留史册的两件事：黄金价格收<--ADV_CONTENT-->于857美元/盎司，创1980年以来新高；而石油价格更是创出历史新高，短暂摸高100美元/桶。 道指下跌220.86点，跌幅1.67%。纳指下跌42.65点，跌幅1.61%。标准普尔下跌21.20点，跌幅1.44%。

1月3日观望中道指略为上涨12.76点。1月4日周五，美国股市再次因为经济数据不佳低收。十二月份失业率飙升，使投资者担心美国经济可能陷入衰退，纳指发生2007年2月27以来最大单日跌幅。贝尔斯登首席美国经济学家约翰-赖丁(John Ryding)表示，“自1949年以来，还没有一次失业率上涨到这么高的水平而不伴随着经济衰退的。” 道琼斯工业平均指数下跌256.54点，报12,800.18点，跌幅1.96%。 纳斯达克综合指数下跌98.03点，报2,504.65点，跌幅3.77%。 标准普尔500指数下跌35.53点，报1,411.63点，跌幅2.46%。

第二周第一个交易日1月7日，道指微涨27点。但是1月8日再呈惊弓之鸟状。据传美国第一大房贷提供商CFC被指伪造文件，而AT&T表示宽带和电话业务疲软。当天道指大盘下跌，道琼斯工业平均指数下跌238.42点，报12，589.07点，跌幅1.86%；纳斯达克综合指数下跌58.95点，报2，440.51点，跌幅2.36%；标准普尔500指数下跌25.99点，报1，390.19点，跌幅1.84%。

1月9日道琼工业指数上涨146.24点或1.16%，略有回阳。第二天1月10日，道琼斯工业指数再涨117点。1月11日，道琼斯工业股票平均价格指数收盘跌246.79点，至12,606.30点，跌幅1.92%。该指数08年至此已累计下跌5%，全周累计下跌1.5%，为连续第三周告跌。传闻美林证券损失150亿美元，投资者战战兢兢等待第四季度的企业报表，凶多吉少的预期弥漫。

第三周

1月14日：道琼斯工业股票平均价格指数跌171.85点；

1月15日：道琼斯工业平均指数下跌277点；

1月16日：跌34.95;

1月17日：道琼斯工业平均指数下跌306.95点，报12,159.21点，跌幅2.46%。跌至了10个月新低，该指数08年以来累计下挫逾1,000点；

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笔者在研究美国经济的过程中看到西方对于美国经济非常悲观的一些人的评论，国内很少有人提及。只有《货币战争》博克上有转载，是英语的。为此，笔者认为投资者们应该还是听一听的好，兼听则明嘛。

次级按揭危机继续深化

这次危机的东窗事发起于次级按揭危机，就是房贷中许多次级按揭由于还款出现问题，按揭月供维持不下去遭银行强制拍卖。这种强拍太多了，就出问题了。许多做次级按揭的房贷公司倒闭。这就是次级按揭危机。到了危机的地步，就不是简单的了。因为其原因，不说深层次的，就是因为两个：

1。房屋市场泡沫破裂，房价持续下跌；

2。没有月供能力的人太多了。

这直接导致房产市场越是下滑，因为强拍得房屋把市场价格进一步推低。于是开工数下滑，于是房屋销售量下滑，于是房屋存货增加，于是相关房屋的行业比如建材业不景气，等等。

我们知道美国的经济实体经济部分一个是房屋，一个是汽车，一个是高科技药业什么的。一个支柱产业倒下了。

次级按揭危机扩散到securities市场

securities就是债券。次级按揭出问题之前，一些始终持熊市观点的比如纽约大学经济学教授Nouriel Roubini就指出这必然导致债券市场的连锁反应，大量的债券将因此出现坏账。

不仅是出现坏账，而是坏账很多，多到足以使得债券市场停摆。就是大家不敢再轻易地买进债券，因此业界也无法顺畅地发行债券。这种状况叫Credit Crunch。

这点在我们中国是体会不到的。因为我们没有那么大的债券市场，我们的金融还没来得及创新，债券的发行很保守。所以我们无法想象美国这么一个严重依赖债券融资的经济，一旦遇到credit crunch会怎么样。

美国的一个主要融资渠道是通过债券市场。美国金融界把任何远期的现金收入打包，变成近期的短期债券。比如次级按揭是一个10年数十年的现金流收入。一个次级按揭公司把一笔次级按揭放进打包的债券，把这个长远的现金流机会卖给别人，换回现金，拿现金继续放贷。

据说这样的打包，历经三次，产生各种组合，形成交叉的债券，以分散风险。比较详细的请看《次贷的击鼓传花游戏》[1]。这篇文章应该写于2007年11月间，但是传到主流媒体已经是2008年1月了。一开头作者就问了一个很好的问题：“为什么次贷发放总量不过八千多亿美元，迄今各国央行已注入六千多亿流动性仍然不见转机？”实际上迄今为止笔者估计各国央行为了次级按揭引发的金融危机已经注入了累积3万亿美元以上的资金。可以从这里看出来，问题的严重性决不仅仅在次级按揭。

从当时的传言看，1美元的涉及次级按揭的债券，放贷公司准备削价兑现转卖，结果拍卖的结果还不到0.25美元。于是这些债券便被捂起来，不放出去。至少还可以充充帐面上的资产。

这些债券业务涉及到所有的著名金融企业银行，其规模之大有一种估计为数万亿美元。这个量级是有一定可信度的，从央行注资的规模可以看出来，这个量级很有可能。

不得不提出来在这之前国内一些经济媒体抱怨我国没有规模的债券市场，只有股票市场，云云。往往中国就是因为慢了一些，就躲过一劫，也未可知。就像东南亚金融危机那次，中国经济界正在抱怨人民币应该快点自由兑换，好处怎么多怎么有利，结果恰恰因为人民币不可兑换使得中国免去了金融浪潮。

大规模注资未必奏效

债券市场失去流通性，大家既不敢买债券也不敢卖债券。西方分析家认为银行界互相猜疑，不敢把钱借出去。但是很多金融机构包括银行因为次级按揭以及各种债权到期需要支付，头寸必然很紧。没有地方借贷将面临诸如破产的问题。于是美联储和各国央行跳出，拼命为银行系统注资。说白了，如果没有支付缺头寸，要注资干什么？

从花旗、梅林、大摩到中国找国家投资公司，通过出让股权换现金，而美国国会也不再反对，可以看出金融机构是真缺钱。缺的就是转手的头寸。

各国央行这种不断注资表明银行和金融机构自身互相融资的机制依然没有恢复，流动性就是缺失。有现金的人不敢进市场。在这种情况下，估计央行注资所解放的那些债权人，一旦从金融机构兑掉手里的债券必然松一口气，然后远离而去。

也就是说，原来的债务关系是客户和银行间的，现在变成银行与政府央行之间的。西方的悲观论者认为央行在这方面的注资已经失败，也就是说，尽管这样是使得一些投资者脱钩而去，但是债券市场根本没有启动起来。这意味着央行要一直这么做下去，直到大部分投资者脱钩？即便这样，债券市场就是依赖政府印钞票维持也是难以维系的。更遑论印的钞票会不会在什么时候引发超通胀？

银行巨亏和巨额拨备

即便有央行在注资，各大金融机构中不乏有人抢先把亏损摊出来。其中花旗集团在1月15日报第4 季业绩，受到期内为次按产品及个人信贷减值拨备达222 亿美元影响，季内亏损高达98.3亿美元。接着1月17日全球最大投行美林抛出4季度财报，当季亏99.1亿美元，并为次贷危机的拨备更是高达146亿美元。

西方悲观的论者认为巨额拨备意味着这些金融机构对于次级按揭的坏账早做准备，特别是对按揭的保险公司已经失去信心。这点将成为对金融体系的新的打击。[2]这里谈及的债券保险公司就是BMIA和Ambac。

由于次级按揭的坏账太多，而房产市场危机继续深化，这些按揭的保险公司本身的资产已经无法为即将发生的坏账担保。因此这些公司的信用评级已经并且进一步被往下评。而一旦它们的评级下去了，这些公司的盈利模式就失效了，就无法进一步开展房贷保险业务。

于是银行可能预先把涉及的损失给拨备，所以一旦这些公司完蛋了，他们可以自己承担损失而不至于再次被这些坏消息拖累。

[1]次贷的击鼓传花游戏

http://www.singtaonet.com/fin_op/200801/t20080115_712901.html

[2]资本市场又出大麻烦, 债券保险商无力赔偿?

http://currencywar.blog.hexun.com/16558621_d.html

[此贴子已经被作者于2008-01-21 17:16:56编辑过]

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现在亚洲和国内股市也跟着下调,应该就是大家对美国这个火车头(大家别给自己忽悠了,以为中国是,中国毕竟规模还太小)要慢下来的恐慌....

这次的感觉已经不是切肤之痛了,比87年大跌还厉害....恐怕要伤筋动骨,希望08年能制止跌势稳定下来....更重要的是金融行业要大改革....就是恢复到更保守的范畴.毕竟这么大的金融震荡是对谁都没好处的..