主题：“价值投资”与古董“投资” -- 德斯蒙

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国际上连银行股都是用PB来估值的,中国的银行股因为主要利润来源是利息差,交易性金融资产含量很少,所以用PE估值还算比较合理.但是券商股绝对应该用PB来估值.作为打着价值投资旗号的格子组来说,更应该采用谨慎的估值体系.

而且券商股的周期性最强,比钢铁股还强,那么从价值的角度去看,券商股在牛市的PE应该比钢铁股更低!诚然,考虑到中国股市的高投机性,当初给出中信30-40倍的目标PE也是对的,但是投机就是投机,不能说成是投资,在大势不好的形势下,中信PB在2以上都值得止损

看看光大控股在香港市场上的遭遇吧,都快破净了.A股的银行\保险股都和H股接轨了,我看券商股也应该接轨才对.

老兄功底很深厚啊.行文不温不火,逻辑上丝丝入扣,列证时清晰有据,令人信服.应该是专业人士吧.

特别是续篇对中信的估值分析方法,让人眼前一亮.我一直感觉老拙虽然对业绩数据的跟踪非常到位,但是配合操作的目标价位却缺乏说服力.他预测的业绩有相当的准确性,但目标市赢率却定得很随意,以至于很难把他的目标价位作为操作依据.而老兄的这套估值方法一定程度上能补其不足.

而且以前看大行的报告,对其所言的目标价位.因不知依据的是什么,所以不敢作为参考.老兄能否在这方面指点一二,先谢了.

按照我粗浅的理解，股票不就是公司的资产的份额吗。所以它的价值应该取决于公司资产的大小阿。和分红关系似乎不大阿。比如两个经营状况一样的公司，唯一区别是： 一个分红，一个不分红。不分红的公司由于手里有更多的资金，比起分红的公司更有可能经营成功，把资产做大，这样的它将来的股票价值应该更高才对。

公司毕竟是成长性的一种东西，和古董还是不太一样吧。可不可以用树林子做比喻。随着树越长越大，树林子的价值应该是越来越大。但这过程中并没有分红阿（假设树不结果子）。投资一片树林子算不算价值投资呢。

中信不能套用“五大行”的估值得模型的原因有：

1、中信的融资融券业务还未展开，长期来看，这一块能贡献相当的利息收入

2、中信的自营盘基本上靠自有资金，而五大行利用了借贷资金，有杠杆效应

3、中信的基金业务刚刚起步，这部分将来的比重会比较大，而这部分的基金管理费收入比较稳定

4、期货、权证业务还未全面展开

5、中信的直投业务还未全面展开

当然，长期来看，还有一些负面因素，如：佣金费率、基金管理费等将来会下调，A股的换手率也会下降。

所以说，走出熊市之后，我觉得中信股价涨500%，不算过分。

具体的请看轻阳于飞的一些分析：

我国券商的发展空间

中信模型

五大行搞出了次贷，结果损失惨重；五大行搞出了ARS债券，结果损失惨重。

不是创新就好，不是新业务就好，新==高风险。

中信从盈利50亿到浮亏32亿也已经验证了这个道理。

资产之所以有价值，就在于它能给你带来现金，或者你能直接使用。否则这项资产对你有何意义而言呢？具体到股票而言，如果没有分红，那就只有卖出才能带来现金。当一个公司的资产不停增长，利润不停增加的同时，他却一分钱不分，那么你能获得什么呢？当然你可以高价卖给下一个接手的人，问题是他也只能靠再次出卖来获得收益。作为一个小股东，你既不能要求公司解散取回自己的一份，也不能在公司的业务上有任何发言权。这种投资和古董“投资”何异？如果公司在积累阶段，你可以接受目前不分红，但这个前提是你预计未来会更多的分红。假如永远不分红，哪股票和废纸有啥区别？这道理其实和国有企业一样，理论上你拥有国企的一部分，但实际上如果它一直不上缴利润，你从中得到了什么？什么都没有。

理论上目标价位都是参照同类企业，行业地位，业务发展，整体经济环境等等。不过实际上就像某人说的，在中国这些用处不大。我个人看法，按他说的思路，股价普遍跌破2块的时候去买好了，或者到时候去买指数基金。当然具体机会你自己看吧。

也不能算是投资了。

看什么业务了，比如融资融券，基本上就是收利息，风险都在外头。你说的五大行搞出了次贷，五大行巨亏，那谁赚了呢？搞次贷以及衍生工具出来的人，就是为了挣钱。比如说，先挣1000块，再亏500块，那能叫亏吗？

同理，中信所谓的亏30亿，只不过是赚的太多了，国家让吐一点出来，也没还给真正亏损的人，这个真的不叫亏。如果存在巨大的风险，中信不会创设那么多的。

中信净资产519亿，总资产2333亿，ROA大概5%，ROE大概20%；高盛净资本448.18亿美元，总资产1万亿，ROA是0.74%，ROE大概20%；高盛的赚钱能力没有中信强，但是ROE相当，因为有很高的财务杠杆。中信为什么这么能赚钱呢？因为高的佣金费率，A股高的换手率等。所以现在来说，给中信高一点的PB或者PE也不是不可以。

虽然是强周期行业，但是很难讲他是高风险行业，比起那些需要大量资本开支的行业来说。你看中信的盈利虽然起伏很大，但是他基本上还没太亏过钱哪，赚多赚少而已。

我的意思是说，从老拙开始，格子组拿中信拿了1年多了，要是连你说的这个也没讨论过，也太小看格子组了。要说老拙只会精算业绩，那也是太小看老拙啦。老拙是铁了心要拿着中信一直到中国的资本市场象美国那样规模的时候哪。不说500%吧，至少目前熊市的ROE能达到15%，也算是不错的投资标的了。更何况确实还有非常广阔的前景。

可是分析股票的价值只用分红来考察，要么说你是保守型投资者，要么说你确实考虑的不全面。国外成熟资本市场也不是一概以股息率来定价的。

企业确实不是古董，企业是会发展的，有的企业处于发展时期，不分红是合理的，因为这是为了进入稳定期时候能积累更多的“股东权益”，是为了将来的分红能更多一些，如果你一直持有一个企业从上升期一直到平稳期，这么做是符合股东利益最大化的原则的。

这也是为什么DDM模型发展成了DCF模型的原因，我认为是资本市场的进步。

一语中的。