主题：【原创】纪念 本杰明.格拉汉姆 -- 无所不在
据说有独立的财政权和招教授的权利，hehe
好文是要慢慢品的
1914年的新人
“最后，我要告诫你，年轻人。如果你投机，你终将失去（所有的）钱。永远记住这一点！”
在面试结束的时候，头发灰白的Newburger, Henderson, &Loeb（N.H.&L.）总经理Alfred H. Newburger先生突然收敛起笑容，伸出一根细长的手指，以不容辩驳的神情警告年仅20岁的格拉汉姆。我必须提醒读者，这并非本文唯一让人振聋发聩的巨响。下面还有很多，响得会让有些人厌恶得堵上耳朵。
（有心的读者也许会问，证券经纪商难道不是靠收取交易费用吃饭的吗？市场投机的气氛越浓烈，交易越频繁，钱挣得也越多，有什么不好？好当然是好，就好比当年默多克买下Fox News和特纳办CNN都是明智的投资，但是相信FOX、CNN那些胡说八道的人就是白痴了。）
在这里，有必要先介绍一下20世纪初美国股市的大背景。
当时没有SEC（美国证券交易委员会，1934年才成立），但像样的监管机构还是有的。具有权威性的是Interstate Commerce Committee ICC（州际贸易委员会），此外，比较重要的行业如铁路、能源、公用事业等，都有相应的监管部门，上市公司需要定期向这些机构提供资产负债表（balance sheet）和利润损益表（income statement）。华尔街上也有分析这些材料并提供投资信息的公司，当时的证券分析师还不叫security analyzer，而是叫统计员statistician。大致情况从外表上看似乎和今天差不多。
这仅仅是表面现象。当时普遍的认识是：“投资 investment”一词仅限于高级债券（senior securities，比如bonds etc.）；至于股票，除了极少数的几家信誉素著的巨头比如洛克菲勒（我猜更主要的原因是没有哪个家伙胆敢在这些太岁头上动土），其他的统统都是“投机 speculation”。老资格的华尔街股票交易员根本不把那些分析报告当一回事，那都是用来骗菜鸟的。既然不受欢迎，股票分析报告的质量可想而知，远不如对债券的分析来的好。对股票来说，真正顶用的是内幕消息（inside information）— 公司运营的内幕，巨额的订单，未来的利润预期等等。此外，更加要紧的是tip （暗示，流言），那些庄家（market manipulators 市场操纵者）传说中对每一次市场的主要波动负责，如果你能从他们那里得到一个小小的暗示，大把大把的钞票就从天上掉下来了。买卖股票的人，不像现在那么虚伪，都诚实地称自己为投机者speculators（从经济上讲，投机这个词本身就是中性的）。荒唐的事还没完呢，1916年当时的威尔逊Wilson总统竞选连任，对手是大法官休斯Hughes。这是美国历史上最接近的较量之一，从一开始就紧张刺激。整个NYSE干脆成了选举赌场，大家通过各自的经纪人压谁会赢。最后Wilson以277张对254张选举人票（electoral votes）的微弱优势获胜，赢得惊心动魄。格拉汉姆当时负责保管本公司客户下注的选举赌局的帐户，他还记得揭晓那天公司门口挤满了人，他挨个给人发钱，赢的都喝了个烂醉。“股市就是赌场！”是大家的共识。
纽约证交所NYSE下属的诸多注册经纪公司，包括N.H.&L.，也乐得客户们这么想、这么做。但是，一旦涉及到公司自己的钱，那就绝对不许乱来，这也是为什么Newburger先生在第一次见面的时候就要给格拉汉姆打预防针。
介绍完了背景，我们来看看这位年轻的债券推销员的表现。很遗憾，正如我上一节提到的，格拉汉姆的脸皮太薄。电话打了N多，回答都是一声很礼貌的No，令他备受打击。但是，作为一个内向、细心而且敏感的人，他面对困难的时候却从不畏缩，可见他也是一个倔强的人。于是，他开始学习原先一窍不通的金融知识，尤其是债券。这一点对后世的价值投资者意义重大，因为“价值投资”学说的核心概念 — 安全边际 （margin of safety）一词实际上是从旧的债券分析理论上借用的。
他利用业余时间分析了一家名叫Missouri Pacific Railroad （密苏里太平洋铁路公司）的财务报表，得出的结果是公司的财务情况很不健康，不建议投资人持有该公司的债券。写完之后，他把报告给了一个华尔街上的朋友看，朋友觉得很好，就把这份报告推荐给了所在公司的投资分析部门statistical department（N.H.&L.当时还没有自己独立的分析部门）。不久之后，回音来了，看来这份报告打动了那家公司的部门主管，让他朋友捎个口信，愿不愿意过来当统计员，薪水每周18美元。
格拉汉姆原以为Newburger先生一定很高兴他走人，这个吃干饭的笨蛋一笔生意都没有拉来，总算还识相。没想到总经理听了却勃然大怒。
“他们竟敢挖我的墙脚，不怕坏了华尔街的规矩！”
“可是，我的表现并不对得起你付给我的工资啊。”
“对不对得起是我说了算，不是你。”
“我不是一个天生的推销员。但是我敢肯定，我一定能够成为一个很出色的统计员。”
“那好吧。看来是时候建立本公司自己的投资分析部门了，就是你。”
“既然如此，Newburger先生，如果你真要我留下，我还是很高兴的。”
于是，格拉汉姆成了N.H.&L.的第一位统计员，周薪15美元，不久以后涨到18美元。
崭露头角
1914年爆发的第一次时间大战虽然没有波及到美国，但是对于美国经济和股市的影响还是深远的。一开始，对于战争的恐惧让投资人不顾一切的抛售各类证券套现。欧洲人在“新兴市场”美国的股市债市里面有巨量的投资，再加上当时纽约股市唯英国伦敦股市马首是瞻，波动幅度更加剧烈，恐慌性的抛盘逼得纽约州长不得不暂时关闭NYSE，一直到当年12月才有条件的重开（911的时候都没有关掉，当时一定是吓傻了）。但是，接下来的两年里，来自英国和法国源源不断的大额订单却极大的刺激了美国经济，对于公司盈利的预期也前所未有的乐观起来了，股市一片欢腾。所以说，人算不如天算，干脆就不算，算了也是白算，当大仙是臭大街的捷径。
这段时间里，格拉汉姆异常的忙。NYSE关闭的时候，华尔街一下子似乎失去了原来的魅力，很多人跳槽走了。结果来年股市大涨，公司人手一时短缺，交易、统计，台前台后他几乎什么都干过，对华尔街的整个流程比较了解。到1916年九月的时候，他的薪水已经涨到每周50美元。投资分析部门也不再是他一个人唱独角戏了，公司给他配了个助手。
就在那个月，他决定迎娶一位名叫Hazel的犹太姑娘。这位姑娘也是20世纪初“后维多利亚时代”的新新人类，活泼热情，婚前靠教孩子们跳舞赚钱，自食其力。其实格拉汉姆1914年大学毕业的时候就向对方求婚了，可惜Hazel的母亲一直嫌他穷，没什么出息，所以这事老拖着。（格拉汉姆调皮的二哥Victor给这位非常势利且具有超强支配欲的未来丈母娘起了个绰号：Dragon（龙）。）好在如今他总算混得有点人样了，终于抱得美人归。只不过，Hazel虽然很新潮，但她无可避免的继承了其母亲超强的支配欲，具体的我会在格拉汉姆的家庭生活中详述。
周薪50美元并不是终点。在不断实践的过程中，"格拉汉姆式"的投资方式也开始成形，这一点从其早期对Guggenheim公司的投资上就可以看出。Guggenheim Exploration Company古根海姆勘探公司是一家上规模的上市矿业公司，它在Chino，Nevada，Ray和Utah等上市铜矿公司都有股份。1915年董事会决定解散公司（dissolution），所有的资产都将分给股东。跟据格拉汉姆的计算，公司的内在价值（intrinsic value）大大超过了目前的市值，此外，上述几家铜矿公司的股票Guggenheim分给股东之后肯定会有人卖掉套现，因为当时矿业公司在华尔街上换手率很高。他打算买进Guggenheim的股票，同时卖空Chino，Nevada，Ray和Utah的股票。现成的一个套利交易（arbitrage），而且是稳赚的。但是，正像所有的套利和对冲（arbitrage and hedge）交易一样，这个计划不是没有风险的：（1）股东大会未必批准；（2）包括法律诉讼在内的拖延；（3）卖空铜矿股票的时候如果市场突然出现异常波动可能会爆掉。格拉汉姆评估了风险之后，向公司进言。公司一开始还有点担心，不想冒险，但是他说服了上面，并且向同事们推荐。最后的情况完全按照计划，大家赚钱，大家开心。
我本人对这件事的看法有所不同。如果是我，只会买进Guggenheim的股票，不会卖空其他铜矿股。因为在我看来，他说的三个风险不是相互独立的，实际上前两个（股东大会不批准和法律诉讼的拖延）对持有Guggenheim的股票并无影响，顶多是解散不成不赚钱罢了。但是却会大大增加第三个危险发生的可能性。时间拖得越久，市场波动导致爆掉的可能性越大。当然理论上一旦情况不妙也可以反手做多，但是这样就会迫使自己去预测市场的短期波动去当大仙，而且那些铜矿公司的情况并不清楚，那么后果就真的很严重了。这次，年轻的格拉汉姆是狗屎运。下一次就没那么巧了。
果然，1916年他又找到了一个套利的机会，并把这个主意告诉了他的一个朋友。那个朋友对他深信不疑，决定出资10000美元，两人合作开一个帐户，格拉汉姆操作，利润损失平分。一开始事情进展的不错，格拉汉姆也小心翼翼，时机好的时候提出了一部分利润，大约有几千美元的样子。毕竟是1916年的一万美元呀，他倾家荡产也赔不起的。但是到1917年的时候，美国参加一战，加入协约国一方。股市瞬时恐慌，跌得他被股票经纪人连连催加保证金。他哪里有那么多现金？原来自己赚的那份钱都被他那个喜欢艺术却没有生意头脑的大哥Leon借去开唱片店了（最终也没成功）。经纪人威胁要冻结他的帐户。格拉汉姆把吃中饭的一个小时都用在了逛马路上，他可没心情看橱窗，脑子里面乱的很，甚至想到要自杀。最终，他决定面对现实活下去。他对朋友坦白，并且保证每月还至少60美元。事实上，他的计划如果没有美国参战的话是可以成功，而且后来恐慌过后还算是赚回一点的。但光是剩下的欠款他也还了两年才付清。
让我在此重申，我坚决反对任何非专业的投资人去做套利和对冲交易。格拉汉姆虽然在其后的投资生涯中仍旧做套利和对冲交易，但是数目上不超过总资本的1/3。而且他在著作中也不推荐。巴菲特本人也做套利交易，但是他的套利是广义的，不涉及卖空股票，只是利用公司并购或者解散的机会买进股票，最近一次大规模套利应该是他趁着默多克强行收购道琼斯的时候吃了大概5%的份额。类似机会如果我遇到也会做的，因为不必担心市场的波动导致爆掉,但是我不会刻意去寻求这种可能。偶尔，巴菲特也会误打误撞，把原先打算套利的股票研究一下，发现是值得投资的就长期持有了，但这是可遇不可求的，不能当饭吃。巴菲特自己说20岁起正式从事价值投资至今也不过是200次左右套利，平均每年3、4次，而且主要集中在早年，不能跟华尔街那些像LTCM（长期资本）一样刀口舔血的比，结果当然也比LTCM好不是一点点。
回到正题，虽然私人的投资不顺利，但是格拉汉姆在公司干得却不错。他对债券的分析为自己挣了不少名气和钞票。甚至有日本的银行联系到他所在的公司，合作回购日本国债的事宜（当时除了日本人自己没人相信他们国家的债券，海外发行的价格都是低于面值许多,这就是套利的空间）。50年代的时候他还应邀到日本去见昔日的老朋友，顺便给小日本上上投资课。（不过等到80年代的时候估计已经没有人还记得了，所以就……）
1920年，26岁的格拉汉姆成为了N.H.&L.的一名低级合伙人Junior Partner，除了工资以外，他每年还有2.5%的利润分红。生活越来越好了，更重要的是，20年代的哈丁Harding、柯立芝Coolidge 繁荣为华尔街带来了金山银山，疯狂的时刻快到了。
下回,下回......
以前也对investment毫无兴趣，却因为最近的热点产生了兴趣，The Intelligent Investor也在最近读书书目内，希望读完最近手头的书，再看大家分析就不会一头雾水呢。
如果想对1929年的经济大萧条了解的更多些，有什么好书可以介绍吗。谢谢
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哈哈，人品好，没办法。
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谢谢无所兄，谢谢铁老大，谢谢每篇一花的纪律和严格的执行
铁老大找到以后在河里给个书目，国内就是《投资圣经》《聪明的投资者》《华尔街教父》，其它就不清楚了
俺大方一回，不声讨你了
谢谢：作者意外获得【通宝】一枚
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跳槽
现在，人们一旦提起20世纪20年代的华尔街，自然而然得会想到1929-1932的股灾以及大萧条。它给人的印象是如此的强烈（我们这一代虽然都没有经历过，但是都知道），它带来的后果是那么严重（世界范围的倒退甚至二战的爆发），人们为了防范它的再次降临是那么费尽心机（SEC的成立乃至整个金融监管系统的建立）。格拉汉姆在1930年代后期打算写一个剧本，讲述的就是那些发生在他身边的悲喜剧。虽然29-32年的记忆历历在目最是新鲜，但是他最终决定不选取那个时间段作为故事背景，因为发生在那个年代里的事情实在是太极端了，即使是对艺术而言。他选取了之前的1919-1921年作为故事的时代背景，该剧的名称就是本节的题目 — 愤怒的洪流（angry flood），源自莎士比亚悲剧《尤利乌斯.凯撒 Julius Caesar》中凯撒本人的一句对白。后来该手稿在搬家的时候遗失了，不知所踪。
1919-1921年的股市波动反映了金融资本与生俱来的投机性，我会在全文最后详细论述。就像其他所有 “正常的”牛熊市一样：一方面，市场的操纵者们（简称“庄家”）冷酷无情得施展各种手段，小道消息满天飞，弄得人心痒痒；另一方面，大众的狂热+无知随着股指的攀升也逐步升级。格拉汉姆身处其中，难免不受影响：1919年，他打一只新股，一天之内5000美元变成1万5千美元，换作是谁都会上瘾的。不过，好在他刚从1917年自己挖的坑里面爬出来（详细内容见上一节），心有余悸，并没有完全失去冷静，赚了一点就收手了。然而，他的那些客户就没有那么幸运了，他们三天两头来找他，带着各种各样的小道消息，让他买这买那。到1921年的时候，他负责的一个投机帐户损失了70%的本金，而他只能无奈地看着一幕幕悲剧上演，无能为力。另外，一个名叫Douglas Newman的同学曾在他那里拥有一个帐户，1921年以后他再也没有见过那个人。（Newman这个名字下面还会出现）
他有些厌倦这样的生活了。虽然每年年终利润分红的时候，作为低级合伙人 Junior Partner，他能拿到2.5%，大概是5000美元，但是并不觉得心安理得。他不希望自己的幸福建立在客户的痛苦之上，相反，他希望自己赚钱，客户也跟着赚钱，大家开心。这一点在证券经纪公司似乎做不到。
不久，机会来了。1922年底，他经人介绍结识了一位哈佛毕业的朋友Lou Harris，那人有些神通，找到一帮金主（包括Lou本人），愿意出钱让格拉汉姆操作。说好年薪1万美元，外加20%的利润分红。格拉汉姆当然愿意了，一方面总算可以心安理得挣钱了；另一方面，30岁不到就有1万美元的年薪，这条件很诱人，更何况还有分红。于是，1923年初，Graham Corporation 正式成立了，他开始单干了。
Graham Corporation名义上是格拉汉姆一个人操作，独断独行。实际上，任谁也不会百分之百放心地把自己的钱交给一个原先不认识的人打点。自然而然地，Lou Harris成了表面上的搭档和实际上的监军。两人的合作一开始不错：Lou 是个聪明人，脑子快，渠道广，一天能有100个主意，格拉汉姆也很愿意和他交流，把自己的想法、思路和操作都原原本本地告诉他。随着了解的深入，格拉汉姆发现聪明的Lou有一个很不好的习惯 — 嘴巴大，喜欢马后炮。被格拉汉姆否定掉的主意，一旦后来的结果被Lou蒙对了，他就喜欢不依不饶的挂在嘴边，而那些没有蒙对的，他却绝口不提。格拉汉姆是一个表面上很随和的人，不愿意老是反驳Lou的嘲讽。另外，看在钱的份上，他也不想把刚开始的事业搞砸了。其实，要我说，马后炮是人之常情，也就是说，是人比较普遍的弱点，一般情况下也就算了，但在投资或者创业上这一点却是非常忌讳的，尤其是对合伙人，这种话是很伤人的。这也注定了Graham Corporation 的短命（听上去好像有点马后炮噢？）。
1925年底，成立3年不到的Graham Corporation结束了历史使命。合作双方都心怀鬼胎：格拉汉姆觉得亏了，他希望将原先的分红指标由固定的20%变成累进制，作为交换他愿意放弃固定工资，以表示他在利益上共进退；Lou Harris 表面上对这个建议持否定态度，实际上，他觉得跟格拉汉姆混了2年多，已经完全掌握了投资的秘诀，可以自己独立行事了，没必要再支付格拉汉姆薪水了，更别提什么离谱的累进分红制。事到如今，只好散伙。
格拉汉姆决定另起炉灶，1926年1月，Benjamin Graham Joint Account BGJA 成立了，初始募集资金40万美元。这一次，一切都得按照他自己的想法办：他没有一分钱工资，取而代之的是累进分红制，赚得越多，分得越多，最高封顶50%。这一年，美国股市开始了一轮永载史册的超级大波动。
三个人
1920 - 1930年代是格拉汉姆一生的重要阶段：他独立的投资生涯始于1923年；他于1927年开始在哥伦比亚大学的Extended Division（有点像成人教育学院）授课，教证券分析。当年第一批学生中的一位 — David Dodd，后来成了他的经典名著《证券分析》Security Analysis的合作者。这里，我要提三个人的名字，他们对格拉汉姆的职业生涯有相当的影响。
A. Jerome Newman
Jerome (Jerry)是格拉汉姆那位炒股票炒到不知所踪的同学Douglas Newman的弟弟，此外，他和格拉汉姆是高中兼大学的校友，算是学弟。本科毕业后，他上了哥伦比亚的法学院，但是毕业后没去当律师，而是帮他老丈人Reiss先生打点雨衣生产厂的生意。（插一句，格拉汉姆本科毕业后申请了法学院的奖学金，后来也拿到了，但是他当时已经开始工作，所以就放弃了。）一个偶然的机会，他认识了刚开始运营Benjamin Graham Joint Account的格拉汉姆。显然，倒插门给老丈人打工的日子不好受，他决定改行给格拉汉姆当助手，并且声明在他没有证明自己的价值之前不要一分钱工资。格拉汉姆接受他的好意，但是坚持给他一份合理的工资，初始为每年5000美元。幸运的是，这位年青人很快就表现出了他的价值，并最终成为了格拉汉姆的高级合伙人和搭档，公司的名称后来变成了Newman-Graham Corporation。
插句题外话，20多年后的1950年，当年仅20岁的沃伦.巴菲特要求为Newman-Graham公司工作的时候，他也信誓旦旦地说不给工钱也干。格拉汉姆一开始拒绝了这位据说是上他证券分析课唯一拿到A+成绩的学生的申请，理由就一个词：over-valued（过于优秀）。半个世纪后回想起来，巴菲特还感慨道：“He was really serious about ‘Value’”。至于后来巴菲特具体怎么挤进Newman-Graham，怎么和Walter Schloss成了同事，那就只有他本人知道了。话说回来，巴菲特自己的回忆录也快出来了，市面上那么多关于巴菲特的书，唯有这一本是他署名的，虽然不是他亲笔写的，不过同样值得一看。
这里我想谈一下格拉汉姆和合伙人Newman的关系。事实上，他跟Newman仅限于工作，私人之间没有什么友谊。对国人来说，这似乎比较难以接受，因为中国人的思路是只要相处时间长了自然就是朋友；即使是对美国人来说，要做到如此的公私分明也是不容易的，毕竟大家是几十年的老搭档。我个人的看法，这里应了中国人的一句古话：“水至清则无鱼，人至察则无徒。”格拉汉姆的分析能力是无可置疑的，加上他的细心和敏感，结果就是大多数人在他的眼里都很薄 — 一眼就能看穿。他的回忆录里对Newman的评价有褒有贬。在他看来，Newman是一个优点和缺点同样明显的人（也许所有的人对格拉汉姆都一样）：对于具体的商业运作，他可比格拉汉姆在行得多，毕竟是在工厂里面实打实管过事的。此外，他不像格拉汉姆脸皮那么薄，谈判时表现得精明能干，作为搭档更是诚实可靠。显然，他弥补了格拉汉姆的缺陷，使得两人能够长期合作；另一方面，他的脾气很冲，缺乏耐心，吹毛求疵，因此得罪了不少人。格拉汉姆周围的朋友都问他怎么能够和这么个臭脾气和平共处那么多年。从工作上来说，两人的合作天衣无缝；但是私人上，两个人的性格显然水火不容。事实上，格拉汉姆的一大“缺点”就是什么事情都看得太穿，后果就是他几乎没有铁哥们，他在回忆录里自嘲说他很难和“活人”做知心朋友，反倒是和维吉尔（古罗马诗人）、弥尔顿（《失乐园》的作者）这些 “死人”心有灵犀。
B. Robert Marony
Robert (Bob)也许是格拉汉姆少数的一个还“活着”的好朋友。虽然没有达到铁哥们的程度，但也比前面提到的Newman要好很多。他和格拉汉姆初识于20年代，两人的脾气很合得来，虽然一个是犹太人另一个是天主教背景的爱尔兰人。他们一起打网球，两人妻子之间的关系也很好，似乎是因为她们都叫Estelle（格拉汉姆第三任妻子的名字），两家经常走动。从初始募集开始，他就是Benjamin Graham Joint Account的主要股东之一。更重要的是，他参与了格拉汉姆一生中最后一个重要的商业行为：收购Government Employees Insurance Company，并成为董事会的一员。
Government Employees Insurance Company，这个名字对读者比较陌生。但是，它的缩写也许很多人都听说过，尤其留美的中国人 — GEICO，美国第二大汽车保险商，巴菲特的Berkshire Hathaway BH 全资控股。说起来，格拉汉姆、巴菲特和GEICO还有一段故事：
1948年，格拉汉姆控股GEICO，并将其上市。他称这家公司为“fabulously successful”。1951年，21岁的巴菲特，作为Newman-Graham的一员，写了一篇分析上市公司的报告，其中，他称GEICO为“我最喜欢的上市公司”，后来发生的事情说明这显然不是拍他老板的马屁。1965年，格拉汉姆辞去GEICO董事长一职，Newman也于1971年辞职。这之后，伴随着美国保险业解除管制的大背景，一时无所适从的GEICO开始走下坡路。1976年，也就是格拉汉姆去世的那一年，GEICO陷入了严重的危机，频临破产。那一年，巴菲特入股GEICO，开始逐步增持，一直到90年代变成全资子公司。
在Berkshire Hathaway的年报上，巴菲特详细列出了他收购公司的标准，其中一条写得很明确：No start-up. No turn-around. No auction. （不买创业公司，不买转亏为盈的公司，不买被拍卖的公司）。第一条和第三条到目前为止他是严格遵守的。但第二条却似乎和他投资GEICO有所冲突。事实上，这一次，据我所知，也仅仅是这一次，他违反了自己的规定。为什么？我的看法是：首先，因为他太了解这家公司了，从51年起，他就开始关注了。他非常认可这家公司的经营策略，这是他喜欢的那类公司，具体的内容见我对巴菲特2004年给股东信的分析链接出处；其次，当时GEICO面临的问题他完全明白。面对管制解禁，很多保险公司为了抢夺保户，不惜拼命降价，恶性竞争，GEICO也身陷其中。既然情况已经一清二楚了，而且价格也非常的便宜，他出手控股了，并且在进入董事会的第一时间炒了那个不称职的CEO，换上了一个他信得过的原GEICO高层，那个人他本来就认识。这次人事调整之后，GEICO开始起死回生，重现辉煌，现在是BH保险集团中极其出色的一员。
如果用“任何规则都有例外”来搪塞，就显得太不专业了。我的看法是，一般情况下，巴菲特自己制定的三条规定都是应该严格遵守的，因为违反任何一条都意味着冒险。但是对GEICO而言，他对全局的把握很有信心，事实证明他是对的。此外，我的猜测是，他内心也许不愿意看到老师的心血毁于一旦。他曾经非常严肃地说过：“我身上80%的血液是格拉汉姆的”，“我的父亲和格拉汉姆是两个对我影响最大的人”。1963年，他和其他同门师兄弟合伙出资，向由格拉汉姆推动成立的Financial Analysts Federation （即Association for Investment Management and Research的前身）捐献了一幅格拉汉姆本人的油画肖像。那个Association是一个非盈利性质的组织，它的一项非常重要的任务就是举行考试，考试的名称就叫Chartered Financial Analyst CFA（注册金融分析师）。如果到现在还有人狂妄地叫嚣价值投资子虚乌有，那么他就是牌桌上的那个patsy，and he does not belong to this Game.
C. Bernard Baruch (1870-1965)
Baruch对于现在的中国人来说很陌生，包括我。但是，他发明的一个词我们一定都听说过，那就是“冷战 cold war”。同为犹太人的他，从华尔街上起家，成为20世纪上半页美国呼风唤雨的大亨。格拉汉姆投资之余，还对教书感兴趣；这位大佬投机之余，却对政治情有独钟。他是决对的民主党铁杆，历任威尔逊Wilson，小罗斯福FDR和杜鲁门Truman的国务顾问。他特别喜欢和别人在公园的长椅上谈论天下大事，因此得了一个“park bench statesman 公园长椅政治家”的绰号。虽然终身未担任任何正式公职，但他绝对是白宫和国会山上的大红人，几乎每一个民主党政客都收过他的政治捐款，早在1912年威尔逊竞选总统时他就贡献了5万美元。格拉汉姆曾回忆1927年的某一天，他在Baruch的办公室门口等待召见。门打开了，Baruch和一个同他年龄相仿的绅士走了出来。那位绅士身材魁梧，长了一张扁平的圆脸。
“温斯顿，我来介绍一下，这位是本杰明.格拉汉姆，他可是个聪明人。”
于是，受宠若惊的格拉汉姆和大英帝国前海军大臣兼未来的帝国首相兼诺贝尔文学奖得主兼业余画家温斯顿.丘吉尔爵士握了手。
格拉汉姆怎么会和华尔街的大亨有关系呢？原来，大名鼎鼎的Baruch先生竟然是刚刚成立才一年的Benjamin Graham Joint Account的入伙人。格拉汉姆是搞价值投资的，Baruch先生可是靠投机起家的（他的第一桶金是靠赌上身家性命卖空一家他认为严重over-valued的公司股票而得的），井水应该不犯河水才对啊。原来，在募集资金的时候，一个偶然的机会，格拉汉姆得以向Baruch先生介绍了他推荐的几只股票。让我们来看看都是些什么公司：生产绳索的，生产床单枕套的，生产婴儿手推车的。这都是些什么乱七八糟的！老掉牙了！现在是1920年代！科学进步，工业化大生产，华尔街上受追捧的是那些高科技企业：化学公司和电气公司，要不然就是那些规模庞大的巨头，能够排进道琼斯指数DJIA的才够格，规模越大，越是安全，不必担心经济周期，你这也太老土了！（外号“华尔街的印第安那.琼斯”的Jim Rogers曾调侃道，如果你的投资顾问对你说“这一次是新经济，这一次不一样了”，那么，抓起你的钱就跑，他在骗你！）
格拉汉姆的理由是：这些“乱七八糟”的公司，看上去毫无吸引力，但是，如果以普通私人企业（private business，即未公开上市）的标准来评价，其市值对应的价格远远低于最低的价值。原文如下：they sell well below their minimal VALUE as judged by the ordinary standards of a private business. （这句话其实就是价值投资的全部了）大佬Baruch屈尊俯就，听完了他的介绍，思考了一秒钟，就答应入伙了。
之后，隔三差五，格拉汉姆都能够蒙召见到这位大佬。两人在一起谈论起股市的疯狂和荒唐,Baruch提到当时竟然有人会去借年息8%的定期贷款（time-loan）,来购买股息仅为2%的股票。格拉汉姆随口答道：“根据补偿定律，日后定然会出现用利率2%的定期贷款就能够买到股息8%的股票的情况。”一语成谶，1932年的时候市面上的确有这种不合道理的事情，可见有效市场假说假设人人都是理性人的前提有多么可笑了。
1929年的一天，格拉汉姆在门外等了半个小时以后终于见到了Baruch先生。大亨单刀直入，问他“你愿不愿放下手头的活儿，做我的financial partner？”看到他脸上惊讶的表情，Baruch接着说道：“我已经59岁了，是时候干一些别的事情了，我需要一个聪明的年轻人来分担我的责任并分享我的利润。”格拉汉姆在思考之后，委婉得拒绝了这个别人眼中的天赐良机。
为什么？“性格决定命运。”认识两年多来，格拉汉姆对Baruch的脾气有所了解，这位大佬是那种绝对不会帮助别人，也绝对不需要别人帮助的tough guy（硬汉）。格拉汉姆对于和他合作一点信心都没有，觉得迟早要成为他的奴隶。再说，格拉汉姆本人虽然表面上随和客气、温文尔雅，但其实个性也很强，也是不喜欢别人指手画脚的那类人。（巴菲特也是，Jim Rogers也是，要不然怎么说只有偏执狂才能生存呢。）
格拉汉姆日后对自己的这个决定有点后悔了，29-32年的股灾把他弄得好苦，虽然在人屋檐下，不得不低头，但是毕竟有一个屋檐替他遮风挡雨，而现在，他不得不独自一个人面临所有的困难。另一方面，能够得到Baruch的认可，格拉汉姆的自信有多了一份，这对于他挺过之后的艰难岁月大有帮助，算是一份精神力量。
（太长了，分两段）
差点成为百万富翁
1926年开始的牛市鼓舞了所有的美国人，人人谈论股票，人人买卖股票，人人都赚钱。这样可喜的事情只在二十世纪末的时候重现了一回，离休干部格林斯潘回忆IT泡沫最疯狂的时候，上下班时经常会有人当街拦住他表示感谢，谢谢他为他们的401K做出了巨大贡献。（不知道他现在还敢上街接受“谢意”吗？）在1926-1929年的那个疯狂时代，华尔街的经纪公司扮演了很不光彩的角色：他们把大量的劣质公司包装上市；他们成立了各种信托基金，收取基民的管理费和利润分成；他们赚取巨量的股票交易费用。一家店收三份钱，当中的猫腻可想而知。不要误解，上述三种都是手段，本身没有对错，但是经纪公司的态度和目的是错的，因为他们给客户们喂慢性毒药，是典型的宰肥羊。金融资本在这个时候露出了最丑陋的一面，只不过暂时还掩盖在“柯立芝繁荣”的表象之下，就像70年后的“克林顿繁荣”一样。
格拉汉姆的事业在这段时间里表现得更加出色。1926年的初始资本40万美元，到了1929年的时候，已经变成了250万美元。此外，他还利用margin，使得其管理的资产总市值最高时达到600万美元，其中1/3是他擅长的套利和对冲交易，剩下的2/3都是长线持有被低估的公司股票。格拉汉姆个人的资产也达到了90多万美元，离1920年代的百万富翁一步之遥。
钱一下子来得太快了，年幼时养成的习惯也忘得一干二净：他搬进了纽约最现代最豪华的公寓，每年的房租高达11,000美元，而且合同一签就是10年；家里雇了一帮佣人，自己还有一个贴身男仆；他还给母亲弄了辆车，配了个司机。其母念念不忘的美好时光终于回来了，这一次，日子过得更好！
洪流变成大洪水（from flood to deluge）
1929年7月初，格拉汉姆在总结上半年业绩的时候突然发现过去的六个月几乎没赚什么钱，前几年的利润增长势头嘎然而止。多年以后他回顾时，意识到这其实是到达顶点的信号，因为像他这样一个勤奋的分析师竟然找不到任何价值洼地了。但是，当时他并不太在乎，因为之前不久和Baruch见面的时候双方一致认为既然股市的疯狂势头无法永远持续下去，那么必然有crash的一天。他对自己的投资很有把握，以为能够从容面对日后市场的自我纠偏self-correction。
1929年10月，市场信心的大坝终于出现了裂痕，接下来的故事大家都知道了。到1929年底，格拉汉姆损失了20%，说来你也许不信，他日后苦涩得回忆起当时还被人称为“金融天才”，因为他的损失相比其他投资公司而言算是少的，这在很大程度上要归功于他套利/对冲交易中的卖空部分。但是，和被他拒掉offer的大亨Baruch相比，这点“成绩”就差远了。Baruch本人在市场暴跌时靠卖空股票大赚了一笔。（早年被称为“华尔街独狼 the lone wolf of Wall street”的大亨留下了很多名言，其中有一句：“If good news of the stock market hits the front page of New York Times, sell!”）
1930年初，股市略略企稳，格拉汉姆也以为最糟糕的时候终于过去了。结果，事与愿违，这一年最终成为他投资生涯中最惨的一年，损失高达50.5%。虽然他心中十二分的不情愿，但还是不得不卖掉了一部分原本打算长期持有的股票来应付margin call。当道琼斯工业指数从1929年最高的381点跌到1932年的42点时，他管理的资本市值缩水为37.5万美元，一夜回到解放前！那段时间他的心情非常糟，甚至影响了夫妻关系；好朋友Bob Marony更是为惨重的损失放声大哭；亲朋好友中为避免累及家人而自我了断的也有，不过至少这一次格拉汉姆本人压根没打算自杀，这点信心还是有的。另一方面，这三年里，只有一个人向他的公司投资入伙，那就是搭档Newman的老丈人Reiss先生，他在1932年投了4万美元，这块姜不是一般的老辣！！
由于原先的合同中没有固定工资，这三年格拉汉姆公司里一分钱也没拿到，在哥伦比亚上课和在杂志上发表文章成了仅有的收入来源。他搬出了豪华的公寓，辞退了所有的佣人（包括母亲的司机），一切都从头开始了。他深深自责之前的奢侈，背弃了三十年来养成的勤俭节约的好习惯，在这之后，他再也没有像20年代那样大手大脚的花钱，虽然日后他的财富远超当年。
这里，我想简单讨论一下格拉汉姆和巴菲特投资风格的不同之处。从投资哲学上来说，巴菲特完全拷贝他的老师：视买股票如同买下一家私人公司的一部分。至于具体的方法，他比老师要更加保守。他不靠杠杆投资，不卖空股票，也不借钱收购公司搞什么LBO。他在股东信中承认，如此保守的策略使他损失了不少好机会，但唯有这样他和搭档Charlie Munger晚上才能睡好觉。巴菲特1956年离开Newman-Graham公司后一直远离华尔街，眼不见心不烦。作为回报，同样是面对投资生涯的最低点，巴菲特的表现比他的老师要好。他的Berkshire Hathaway在1999年的业绩增长是其历史上最低的 — 0.5%，也就是说，至少到目前为止，他的表现仍然符合价值投资的三原则 — 一、不要赔钱！二、不要赔钱！三、不要赔钱！正所谓青出于蓝而胜于蓝。实际上，格拉汉姆的投资方法事后证明还是完全经得起时间考验的。从1932年中的谷底开始，到1935年的时候他就把资本恢复到了1929年最高点的水平，后面的故事就没什么卖点了，一马平川一直到他60年代中期退休为止。如果之前他没有被迫卖掉那些原打算长线持有的股票，那么恢复的时间也许可以提前不少。
格拉汉姆谈价值投资
“我带给华尔街的是一种本质上基于学术的视角，一种能够根据实际考量而自我调节的视角。我的学校生涯教会了我如何探索，分析和判断。”
学术的逻辑和严谨是必需的，这也是他多年来推动金融分析科学化的原因。被称为华尔街的院长the dean of Wall street，他是当之无愧的。但是，光有这些知识是不够的，作为一名优秀的投资专家，格拉汉姆具备一些无法从理论书本上学到的特质：
“首先，（具备）一种能够在第一时间抓住问题本质的本能和避免在无关紧要的事情上面浪费时间的能力；其次，（具备）一种解决实际问题、寻找切实可行答案的动力。”
这两点对专业投资人士来说是关键的。作者在学习投资之初，也曾研究过一些宣扬格拉汉姆价值投资方法的网站。很遗憾，我发现不少都是在生搬硬套格拉汉姆的经验公式。比如，一些网站坚持投资对象的（流动资产/流动债务）必须满足一定的比例即1.5-2倍，这实际上是一种非常机械的模仿。格拉汉姆时代的公司受当时融资渠道的限制，以及对30年代大萧条的惨痛回忆，往往会储备大量的现金资产以应付不时之需；但是现在的融资显然要比70年前容易很多，因此公司（流动资产/流动债务）的平均比例比过去要下降不少，我的大概印象是一般在1左右。即使是巴菲特下属非金融性质的实业公司也无法满足1.5-2倍的要求。结果就是，那些网站推荐的股票有不少是新上市的，因为只有新上市的公司手里才会捏着那么多现金。本本主义真是害死人！对此，巴菲特的意见非常中肯：“报表只不过是分析一家公司的开始，绝不是结束。”
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格拉汉姆的投资生涯就写到这里了，不过他本人的故事并没有完。后面还有两节，有关他在宏观经济领域的贡献以及他的家庭感情生活。
性格对投资有很大的影响，技能只是一部分的影响。