主题：寻找潜在好股。推荐有色的下一个驰宏锌褚000960 锡业股份 -- PUMPKINS

投资要点： 锡业股份 2007 年上半年实现营业收入 368,897 万元，同比增长

89.48%；实现净利润 25,986 万元，同比增长 683.99%，每股收益

0.484元，并且公司预计 1-3季度业绩同比增长 250-300%，每股收

益在 0.691-0.790元。 上半年完成锡铅等金属总量 49,397 吨，同比增长 22.66%，产量提

升的原因是行业景气度高，产能利用率高且矿石品位较去年稳定；

销售锡化工产品4,836 吨，同比增长36%，销售锡材产品6,915 吨，

同比增长 31%，下游产品的销量提升是由于新建产能释放和市场销

路逐渐打开；铜精矿产量约 9000 吨，大大超预期，主要是因为上

半年开采矿石品位较高。 2007 年上半年公司可转债发行并且与外方成立了合作公司，大屯

氧化锡矿有望提前投产，粗锡冶炼产能扩大 1万吨，锡加工产品规

模稳步增长。 当期市场锡锭产品平均售价（含税）为 100,780 元/吨,较 2006年

同期上涨了 30%以上。锡价仍处于上升通道，近期不断上涨，我们

上调 2007 年锡均价预测为 15000 美金/吨，2007 年后也暂时采取

这一价格预测。 公司产品进出口税率的调整和人民币升值造成的损失较大。2007

年 7月 1日后部分锡加工产品退税率又将降低，我们上调政策变化

对公司利润的影响。 以转股后股本计算，我们预测公司 2007、2008、2009、2010 年的

每股收益分别为 1.194、1.61、1.864、2.168元，我们认为由于公

司产业链完整以及在锡行业仍处于上升周期，公司的估值应该高于

行业平均估值水平，以 2008 年 1.61 的业绩计算，2008 年市盈率

为 31.47，并没有被明显高估，由于未来锡价上涨可能性较大和公

司未来几年的持续高增长，我们仍然维持公司“推荐”评级。

事件

8月7日，锡业股份公司公布了2007年度中报，2007年上半年实现营业收入368,897 万元，

同比增长89.48%；实现净利润25,986 万元，同比增长683.99%，若与经按新会计准则调整后

的2006 年半年度净利润4,516 万元相比，同比增长475.39%，每股收益0.484元，并且公司

预计1-3季度业绩同比增长250-300%，每股收益在0.691-0.790元。

产品产量逐步提升 产业链不断完善

上半年，完成锡铅等金属总量49,397 吨，同比增长22.66%，据我们测算其中锡锭约22797

吨，同比增长约49%，产量提升的原因是行业景气度高，产能利用率高且矿石品位较去年稳

定；完成锡化工产品5,236吨，同比增长33.43%，销售锡化工产品4,836 吨，同比增长36%，

完成锡材产品7,338 吨，同比增长14.32%，上半年销售锡材产品6,915 吨，同比增长31%，

下游产品的销量提升是由于新建产能释放和市场销路逐渐打开；铜精矿产量约9000吨，大大

超预期，主要是因为上半年开采矿石品位较高。

2007 年 5 月 29 日公司可转债上市，募集资金到位，募集资金项目将为公司未来规模上

的扩张提供保障。其中大屯氧化锡矿的扩建有望提前产生效益，预计 2008 年将增加自产锡

矿约 3000吨，这快于我们之前的预期；老厂硫化铜锡矿的扩建我们仍判断将在 2009年产生

效益，将增加自产锡矿约 1791 吨，另外，湖南郴州将在 2007 年底开始投产，预计 2008 年

开始增加自产锡 2000吨，未来扩大到 5000吨规模。

2007年5月29日公司发布公告，宣布与外方合作在印尼成立邦加勿里洞锡业公司，投资867

万美元，与外方合作兴建锡粗炼厂，此厂的设计生产能力为年产粗锡1 万吨，预计08年将有

部分产能释放。

可转债募集资金以及自有资金的投入使得未来锡材、锡化工规模稳步扩张，提高产品附

加值、产业链完整、有效减弱行业周期形式公司未来的发展方向之一。从2007年上半年的产

量看，基本符合预期，我们仍然维持我们对锡材、锡化工产量的预测。2007、2008、2009年

锡化工产品产量分别为12650、15000、18000吨，锡材产量分别为14740、15000、18000吨。

由于上半年铜精矿产量超预期，我们提升2007年铜精矿产量至1.4万吨，在老厂硫化锡铜

矿满产后，铜精矿产能增加4870.94吨，达到15371吨。

锡价仍处上升通道

当期市场锡锭产品平均售价（含税）为100,780 元/吨,较2006年同期的80000元/吨左右

上涨了30%以上；市场铜精矿含铜价格(含税)48,430 元/吨，与2006年同期相比相差不大。

近期锡价的走势与我们前期预测一致，突破平台进入上升通道，目前 LME锡 3月期价已

经在 16000$/吨以上，国内的锡价现货价格在 130000 元/吨以上。我们仍然认为锡需求超预

期增长的可能性较大，全球锡的供求关系仍将维持紧张，由于近期锡价的上涨，我们上调 2007

年锡均价预测为 15000美金/吨，2007年后也暂时采取这一价格预测。

政策变化对公司业绩有一定影响

公司目前面临主要的政策风险是进出口税率的调整和人民币升值造成的损失。这都是由

于公司有部分产品出口所致，2007年1-6月，由于锡锭、铅锭出口退税取消而造成的成本增

加为3080万元，人民币升值造成的结算收入同比减少5215万元。

从2007 年7 月1 日开始，公司锡材产品中的锡棒、锡柱Sn99.90、焊锡棒、锡球、BGA 焊

锡球、锡半球、无铅焊锡柱SnZn的出口退税率由13%下调到5%，球形焊粉和无铅焊锡粉的出

口退税率由8%下调到5%；锡化工产品中的锡酸钠、偏锡酸、锡酸锌、锡酸钾的出口退税率由

5%下调到0，无水四氯化锡、无水氯化亚锡、氯化亚锡、硫酸亚锡的出口退税率由13%下调到

0，焦磷酸亚锡、硫醇甲基锡、丁基锡的出口退税率由13%下调到5%。根据公司财务部门的测

算，以上产品出口退税率的下调，预计将使公司2007 年度的利润减少约2300 万左右。

政策造成的影响略超出我们的预期，公司将逐步通过继续优化产品结构、降低成本等手

段来消化这些影响，根据上半年的数据，我们对此类变化对公司利润的影响进行调整。

盈利预测及评级

根据我们以上对半年报生产和财务数据的分析，我们对产量和产品价格的假设进行修

改。主要是提高了锡价的假设和对于大屯矿的提前投产后产品产量的变化以及人民币升值和

出口退税的对公司影响加大等方面。

考虑转股的影响，股本扩大 2218 万股，对业绩略有摊薄。在新会计准则下，以转股扩

大后的股本计算，我们预测公司 2007、2008、2009、2010年的每股收益分别为 1.194、1.61、

1.864、2.168元，我们认为由于公司产业链完整以及锡行业仍处于上升周期，公司的估值水

平应该高于一般有色金属公司的估值水平，以 2008 年 1.61 的业绩计算，2008 年市盈率为

31.47，参考其它有色金属股票并没有被明显高估，由于未来锡价上涨可能性较大和公司未

来几年的持续高增长，我们仍然维持公司“推荐”评级。