主题：【文摘】欧元vs.美元 -- 货币挑战赛 -- jlanu

有感于风雨兄与杯子兄的讨论，翻出几年前一篇华尔街日报的文章，贴上。呵呵

欧元vs.美元 -- 货币挑战赛

By Michael R. Sesit

咪咪译

不用提1929年的Jack Dempsey-Gene Tunney，不必讲1975年Ali-frazier的“马尼拉震荡”，这个世纪真正的重头戏即将在全球金融市场上粉墨登场。

一方是世界统领的交易货币之冠，因其保值性而在各大中央银行广泛持有的 外储货币：强大的美元。

另一方是挑战者，十一个欧洲国家组成的统一货币联盟：欧元。

经济学家们认为，无论赢家是谁，这场卫冕与保卫战的赢家所得战利品可不仅仅是口头上的荣耀。赢者之国，或国家联盟，将享有更低的政府债券利率，降低融资和交易成本，扩大银行和金融中介组织的竞争优势，刺激经济与政治权力的扩张。

欧洲经济与货币联盟，以及1999年1月1日诞生的欧元“是七十年代布雷顿森林体系崩溃以来国际金融市场最重要的事件。”芝加哥Zurich Kemper Investment

首席经济学家David, D Hale认为，“这为全世界的外汇汇率进行重组打开了一扇门，这对商品交易与资本流动都将带来重要的后果。”如果金融市场把欧元作为一个新兴的可自持的货币，他补充到，“这当然将减少美元作为世界主要储币的统治优势。”

这也是一个象征。欧洲，自二战以来，经过54年，终于从美国的金融霸权中解脱了出来。Nobert Walter, 法兰克福Deutsche Bank AG的首席经济学家更提出：欧元对于全球金融市场的作用，正如空中客车联盟对全球航空业的影响一样，是对防御严密的美国主导地位的严峻挑战。

能卫冕吗？

但是欧元能成为一种国际通用货币并获得主导地位吗？，在学术界，商界，投资经理们，市场经济学者们，财务总监们和政府要员们之间，这已成为一个热门话题。他们当中有些人对美元能保持盟主地位很有信心，但另一些人则以为欧共体的巨大商品交易和联合经济实力可以把欧元推到顶峰。还有一些人则认为这两种货币将共享王者之冠，二者都将在国际金融市场上持甲一方，但没有哪一个可以全权主导。

自二战以来，美元成为盟主。这要归功于美元的稳定和美国是世界最大的经济实体。“如果你想要一个流动性良好的资产，持有美元吧，”Richard Porter这样说，他是伦敦经济学院的经济学教授，也是伦敦经济政策研究中心的主席。

能够发行世界货币有许多好处。其中之一就是货币铸造税，或者说当外国投资者持有美元时，他们实际在是以零利率向美国提供贷款。可以这样认为，每一张绿色

钞票就代表了一张由美国财政部发行的债券。当外国投资者出售资产或货物时，他们换来的是美钞，并且他们持续持有美钞。这样他们实际上是在持有美国债券。

也可以看作他们在以零利率为美国政府提供财务支持。而他们的唯一回报就是美元本身的安全性，美元为他们提供了经济和政治不稳定的保护伞。

“如果别的人持有我们发行的货币，对于我国是一种廉价的财源。”Kit Jucks，在伦敦的NatWest Global Financial Market货币策略家，这样解释。

举一个例子来说，大部分的俄国人并不把他们的存款换成马克，日元，法国法郎或里拉，而是一百元面值的美钞。而且，他们把现金藏在床褥里，不是放在银行里。

“这时俄国人实际上没有得到任何利率回报，”Mr. Jucks说，“当俄国自身难保之时，他们就是在以零利率为美国提供贷款。”

联邦储备局估计有$4436亿美元在流通，其中三分之二是在美国境外持有。但是联邦储备无需以借贷形式支付利息，这样美国财政部每年就节省了$150亿到$180亿美元。

作为国际货币的印刷商，美国还可以获得一种流通奖励。由于对美元和美元债券的不成比例的强大需求，“美国只好降低政府债券的利率，”Prof. Porter认为，“对美元的全球性需求可以让美国以本币平衡资本项目的赤字支出，这缓解了贸易项目下的不平衡。”

美国的金融机构，也同样在美元作为世界主要货币的流通性与深度方面收益匪浅。他们可以以相对低廉的利率轻易获得大量的美元现金。美国公司也是如此：他们能

以美元计费的出口越多，他们为利率变化所需的担心就越少。

但是，声称本币是世界性流通货币也意味着要保护这一声誉。美元能够作为安全港取决于美国可以在多大程度上控制通货膨胀率，保持外国央行对持有美元储备的信

心，还有对私有部分的保护。如果市场有了反对美元的情绪，美元又在这么大程度上由外国投资者持有，美国可能发现它已无法自行控制货币政策。

欧元将拥有现在绿钞票的许多特性。计算一下就可得知，十一国的联合经济 - 奥地利，比立时，芬兰，法国，德国，爱尔兰，意大利，卢森堡，荷兰，葡萄牙和西班牙 - 占了全球经济大约四分之一，相当于75%的美国经济，Greg Jensen, Bridgewater Associates的一名同伙人认为，“占有世界25%的经济活动发生在这块大陆上，这可以使欧元轻易地成为一种重要的储备货币，”他说道。

欧洲大陆还是世界上最大的商品交易集团，如果算上集团内部交易的话，那么这里占有全球交易的40%。在十一个欧元区之间的交易就占了全球交易的19%，比美国的17% 的份额略高一筹。Mr. Jensen注意到17个主要经济实体 - 巴西，英国，保加利亚，智利，捷克，丹麦，希腊，匈牙利，印度，挪威，秘鲁，波兰，俄国，南美，瑞士，瑞典和土耳其 - 是欧元大陆的主要贸易伙伴。

更加方便

许多上述国家将停止用美元进行交易而换成欧元以图方便。德意志银行的的Mr.Walter预测到，亚洲公司，现在以美元向欧洲贸易计费也会避免许多不同币种而认为欧元是个不错的替代。欧元也可以给投资者很高的流通性。欧元大陆在1996年的债券市场有$61000亿，或者说是$96000亿全球债券市场以美元为计价的63%。

Zurich Kemper的Mr. Hale与其他人都指出，欧元作为投资工具的地位还将通过欧洲中央银行继续改善。 该银行的政策至少会如德国的Bundesbank一样独立，并与Bundesbank类似，该银行的运行人员有着良好的反通货膨胀的信用声誉。他所估计的全球央行中持有欧元作主要储备币种的份额将上升“至少”20%到30%.C. Fred Bergsten, Washington D.C.的国际经济学院院长在1997年外交事务(Foreign Affairs)上撰文指出，欧洲经济共同体将形成由美国和欧洲这两种强主导货币的模式，从而取代二十世纪以来风行一世的美元主导体制。在此过程中，他预测了大量的国际投资组合的重新分配，有$5000亿到$10000亿的资产转移为欧元，大部分是同时抛出美元。

经济政策研究中心的Prof. Portes认为欧元将大步进发。一个几乎毋庸置疑的欧元坚挺将是最终答案。而决定欧元能否成功地挑战美元的世界性地位的决定因素，不是中央银行的行为，不是有多少货物与服务以欧元计价，也不在于多少非欧元国家决定钉住欧元 -- 而是在于欧洲政府债券市场的扩张与融合。

现在美国政府债券市场的交易成本远远低于德国，英国货法国的债券市场。也就是说，买入与买出价之间的差额，欧洲债券要远远高于美国债券。而原因在于美国债券的交易量非常之大。

但是“随着欧元大陆逐渐融合政府债券市场，操作会变得越来越便宜，所以更多的人会加入进来。”Prof. Portes说，“这样纽约相对于欧元大陆的吸引力将会逐渐消失。”

这整个过程，他认为，并不需要多久。这主要要看欧元大陆的政策制定者是否采用了必要的步骤来解除管制并协调政府债券市场，以此提高流通性和市场的深度，广度。但是市场本身的力量也会助一臂之力。比如说，德国最初反对把市场导向的政府马克债券换成欧元。但是当法国和其他国家同意把债券换币，德国意识到了坚持是竞争优势的丧失，因为投资者偏爱流通性强的欧元市场而不是小规模的马克市场。

金融市场在“以前所未有的快速”进行调整变化。Prof. Portes说，“这种变化不是冰河纪的缓慢过程。”

他预测英国会加入欧共体，而当它加入的时候，“我们会看到美元的国际通用货币地位将在五年内遭到严重挑战。”

更少影响

这样的戏剧性转移的后果将在全球都可以感受得到。如果欧元替代美元成为金融市场和外汇交易的最常用国际货币，企业与金融组织将转移到欧洲。结果是，prof.

Portes预测道，欧洲的洲内生产可以增长0.5%，相应地，美国将承受大致的损失。

地缘政治也将受到影响。Prof. Portes 认为美国对国际组织，如国际货币基金组织的影响是基于美元是国际货币这一事实， 同理，它在处理金融危机时，比如亚洲最近的危机和墨西哥1994-1995年的危机时所出之力都于美国的经济实力不成比例。

Diane Kunz，纽约Columbia University的历史学教授认为金融与地缘政治相互影响。而这一次对美元的大转移将暴露美国的金融脆弱性--比如它是世界最大的债务国--因而将影响它的政治影响力。美国必须为资金流入更加努力，因为欧元提供了投资的又一个避风港。美国公司与金融组织将面临类似的障碍。结果是，美国将为它的进口主导型生活方式付出更多代价。

“美元秩序的灭亡将很大地提升美国梦的代价。同时动摇美国的全球影响力。”Prof.Kunz 在1995年外交事务中写道。

不死的美元

但是有些经济学家认为这些警告是不成熟的。颠覆绿钞，不是那么容易的。尽管有超过$60000亿的欧元主导的债券市场会自动生成，其中一半是政府债券，还是

没有任何一样金融资产是以欧元主导的而在流通性上可以与美元联邦债券相媲美。”Larry Neal,University of Illinois的经济学教授认为。而这就意味着“欧元不会取代美元成为储备币种。”即使德国，法国，意大利和八个其他国家都会以同种货币发行债券， Prof. Neal指出，欧元还是缺少美元的固定收益金融市场的卫冕条件： 单一的联邦储备政府可以抛出大量钞票，单据和债券。而欧洲政府债券是由十一个主权国家联合组成的，每一个的发售量都小于美国，并且它们之间会相互竞争。

“每一个国家的债务都必须为其各自的税收服务，”Prof. Neal说，“这样它们相当于是美国的各州债券。”虽然所有五十个州都发行以美元为币种的债券，“州际债券不会被用来作为外国央行或跨国公司的储备资产‖” 他认为。要作为安全的储备资产，“只有美国联邦债券。”

虽然在这个世纪没有出现美国联邦违约的情况，在十九世纪，这种金融违约却屡见不鲜。Zurich Kemper的Mr. Hale指出，Florida, Alabama, North Carolina, South Carolina,Georgia, Arkansas, Tennessee,Minnesota, Michigan 和Virginia都有逾期不能偿还债务的记录。

要持有一个长期的储备资产，一个关键是该资产可以快速地对经济与政治突变作出迅速反应。“这意味着你必须要把资产迅速转换而没有损失，也就是说，你想要的是最流通市场上的金融资产。”Prof. Neal说。

假设日本突然要把所有它作为储备资产的美国联邦债券与欧元德国债券抛出。德国债券的价格下跌将远大于美国联邦债券的。Prof. Neal说，”因为在外流通的德国债券的数量小的多。”

感谢Alexander Hamilton

高度流通的美国债券市要归功于美国第一任财政部长Alexandar Hamilton。在1790年，Mr.Hamilton用联邦为所有州的债务背书，包括那些南北战争中的州，因而创造了一个巨大的债券市场。

而在欧元区中，这样的再融资行为并没有列入计划。各个国家仍然要为债券担负偿债责任，而不再拥有印刷货币权。 因而欧共体的成员国比美国需要担负的风险要高。

其他的打击都欧元的激情的因素还有：如果失业率上升，低通胀的政策将受损；欧共体成员国之间的可能纠纷；以及当这种纠纷不可调和时欧共体可能四分五裂。

在俄国卢布今年八月贬值时， 意大利与德国的十年政府债券回报率差额由0.25%增加到0.6%。在伦敦的Barclays Capital的一名债券分析家 Phyllis Reed说，“这种差价增长是与欧共体可能破裂或者意大利可能退出或被排除在外有关。

这是一场大实验

另外，一些经济学家还指出，美元作为一种可信赖的金融媒介还是因为美国强大的政治与军事实力，而欧洲却不能享有类似的地位。NatWest的Mr. Juckes说，“如果欧元象挑战美元作为国际交欢媒介的地位，欧洲必须联合政治力量，而数世纪来，欧洲都是许多小的或中等国家组成。”Prof. Neal 承认欧元可以促进旅游，因为交易成本降低了，生活变得更容易了。不过，对于其他的联合优势，他表示怀疑，“这是一场大实验。”如果

欧洲认为他们会在货币印刷税上大赚特赚，我敢肯定他们是会失望的。”

许多经济学家说，美元的统治地位在过去的半个世纪中经历过类似的威胁而依然存在，这一次美元也不会轻易退场的。例如，伦敦Salomon Smith Barney的国际经济学家Jean-francois Mercier说，即使日本经济从六十年代到八十年代后期有了迅猛的发展，研究表明，日元作为交易货币或储备货币并没有大幅增长。美元仍然占主导。

一个原因式许多拉美国家钉住美元。另一个原因是惯性。一旦人们已经习惯于用美元，美元就容易成为储备货币。Bridgewater Associates的Mr.Jensen说50%的贸易交流是用美元计价，这大约是美国占世界贸易份额的三倍。而64%的央行是持有美元，这一数字在过去数十年内没有太大变化。

Mr. mercier也不认为在短期内央行会有大批转移储币的行为。许多非欧元的中央银行希望在看到实验结果之后再对这种新货币作出承诺。而且，某些国家，尤其是亚洲，并非与欧洲有很强的贸易纽带。Mr. Mercier说“为什么新加坡货币总局要想多换欧元呢？要知道，新加坡的国际贸易结构--大部分是美国和亚洲内部交易--并不会在一夜之间突变。”

至于个人投资者，互惠基金和退休基金以及保险公司，这就要看欧元资产的表现了。“除非欧元可以使欧洲资产的表现发生巨大变化，你不应当预期个人投资者会立刻转移到欧元上来。”Mr. Mercier说。

用一个假想的投资基金来作比方，如果现在50%是美元，20%是马克，10%是法国法郎，10%是里拉，还有10%是其他货币。在1月1日欧元加入的时候，这一基金变成50%是美元，40%是欧元，而10%是其他币种。“如果欧元不能成为表现很好的货币的话，我不认为应当改变已经过于集中的投资结构。”

要更确定一些，某些专家认为这个关于哪种货币占主流的问题整个被夸大了。伦敦的Lehman Brothers International的首席经济学家John Llewellyn说在七十年代初期固定汇率体系崩溃之后，一国在今天的浮动汇率体系下能够对经常项目的赤字以本币融资已经不那么重要了。

持币的价值

“对你妈妈来讲比较重要的是，她老人家的钱可以保持价值，而且可以以该种货币得到一定的合理的收益--简单来说，她的储蓄是安全的。”Mr. lewellyn说，“这样来讲，如果她生活在欧洲，她会关心欧元是否坚挺。坚挺不意味着这是主流货币，而是可以保持价值。”

当世界基本货币应当稳定，这是超乎一切的，而该币不一定要是最坚挺的货币。实际上，美元作为最坚挺货币--在购买力平价持续稳定增长上--美元只在过去的27年中作到了五年。而在这一阶段，美元一直是世界性储备资产，这一地位没有动摇过。

NatWest的Mr. Juckes说美国长期的经常项目下的巨大赤字--许多经济学家预测降从去年的$1550亿美元增加到$2000亿美元--实际上有助于美元保持为储币地位。当美国购买全世界货物多于它输送给全世界时，其他国家就有了源源不断的美元绿钞。Mr.Juckes说中央银行“只是拿着他们所得到的外汇储备，而不是他们必需选择持有的币种。”

欧元大陆的经常项目盈余则把它放到了相反的位置上。因为欧洲的出口大于进口。Mr. Juckes预测道，“欧元将比较昂贵而不是变成更多的储备。而欧元的储值能力还不明确。