主题：【文摘】次级贷款与贝尔斯登 -- 从北苑到太古

次级贷款CDO：美国的合法宝药党

　　 次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2万亿美元。这些资产毒垃圾必须从美国银行系统的资产账目表上剥离掉，否则后患无穷。怎样剥离呢? 就是通过我们经常讲的资产证券化。华尔街有句名言，如果要增加未来的现金流，就把它做成证券。如果想没有经营风险，就把它做成证券。其实，金融创新的本质就是，只要能够透支的，都可以在今天就想办法让它变现。美国人什么都炒了，不但炒房地产，还炒房地产债券，而这些债券被加入了杠杆效应，风险被放大了上百倍。这就是贝尔斯登炒做的房地产抵押证券之所以会突然成为垃圾的原因。

　　本来以次级房贷为抵押品的MBS债券是易生成，难脱手，因为美国大型投资机构如退休基金，保险基金，政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级。次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够，这样一来，许多大型投资机构就无法购买。但是，正规机构不能买，并不等于没有人买，相反，正是因为其高风险，所以回报也比较高，华尔街的一些从事高风险的投资银行──例如高盛等一眼就看中了这些资产毒垃圾的潜在高投资回报。于是，一些投资银行开始介入这一高危的资产领域。投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块 (Tranche)，这就是所谓的CDO (Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche，大约占80%)，投行们用精美礼品盒包装好，上扎金丝带。风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine，大约占10% )，也被放到礼品盒里，然后扎上银丝带。风险最高的叫“普通品CDO”(Equity，大约占10%)，被放到有铜丝带的礼品盒里。经过华尔街投资银行这样一番打扮，原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。

　　当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时，连穆迪标普们

都看傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险，他们拿出最近几年的资料来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低，然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低，即便是万一出现违约，也是先赔光“普通品”和“中级品”，有这两道防线拱卫， “高级品”简直是固若金汤。最后再大谈房地产发展形式如何喜人，按揭贷款人随时可以做“再贷款” (Refinance)来拿出大量现金，或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润，生活中活生生的例子信手拈来。

　　穆迪标普们仔细看看过去的数字，没有什么破绽，再反复推敲代表未来趋势的

数学模型，似乎也挑不出什么毛病，房地产如何红火大家都知道，当然，穆迪们凭著干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验，他们明白这些花样文章背后的陷阱，但也深知其中的利益关系。如果从表面上看礼品盒“无懈可击”，穆迪标普们也乐得做顺水人情，毕竟大家都在金融江湖上混，穆迪标普们也要靠著投资银行的生意才有饭吃，而且穆迪标普们彼此也有竞争，你不做别人也会做，得罪人不说还丢了生意。于是穆迪标普们大笔一挥， “高级品CDO”获得了AAA的最高评级。

　　 投资银行们欢天喜地地走了。

　　 形象地说，这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来，再经过简单的过滤和分离，“变废为宝”，重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条。作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后，又马不停蹄地来找律师事务所建立一个 “专用法律实体”(SPV，Special Purpose Legal Vehicle)，这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税。然后，由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO，这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险。这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是: 雷曼兄弟公司、贝尔斯登、美林、花旗、Wachovia、德意志银行、美国银行(BOA)等大牌投行。

　　当然，投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾，他们的打法是迅速出手套现。

推销 “高级品CDO”因为有了AAA的最高评级，再加上投资银行家的推销天赋，自然是小菜一碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构，其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机，穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书，毕竟还有个“职业操守”的底线。 如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢？投行们煞费苦心想出了一个高招，成立对冲基金!

　　“资产毒垃圾”生产链

　　投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金，然后

将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金，对冲基金则以

“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产，这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price)。于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作。

　　幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮，在这样的大好形势下，房地产价格5年就翻了一翻。次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付。结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。高风险对应著高回报，既然高风险没有如期出现，高回报立刻为人瞩目。CDO市场相对于其他证券市场交易量要冷清得多，“毒垃圾”很少在市场上换手，因此没有任何可靠的价格资讯可供参照。在这种情况下，监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准。对于对冲基金来讲，这可是个天大的好消息，经过各家自己“计算”，20%的回报率不好意思说出口，30%难以向别的基金夸口，50%难登排行榜，100%也不见得能有爆光率。

　　 一时间，拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街。

　　 投行们也是喜出望外，没想到啊没想到，持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货。由于抢眼的回报率，越来越多的投资者要求入夥对冲基金，随著大量资金涌入，对冲基金竟然成了投行们的生财机器。

　　 对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做。既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来，如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头。于是，对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款，抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO。

　　 银行们对CDO的大名也是如雷贯耳，于是欣然接受CDO作为抵押品，然后发放贷款继续创造银行货币。注意，这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了。

　　 对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍!

　　 当对冲基金拿到银行的钱，回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO，投

行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”，在资产证券化的快速通道中，发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人。

　　次级贷款银行负责生产，投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售，

资产评级公司是质量监督局，对冲基金负责仓储和批发，商业银行提供信贷，养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。

一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了。

　　 国际清算银行的统计是:2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO，2005年全年是2490亿美元，2004年全年是1570亿美元。

　　“合成CDO”: 高纯度浓缩型毒垃圾

　　 在某些情况下，投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的，自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益，绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计。

　　前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流，就要想办法做成证

券。现在，投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题，每月的利息收益还算稳定。但未来很有可能会出现风险。怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路，为将来的违约可能买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS，CreditDefault Swap)。

　　 在推出这样一种产品之前，投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性，他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模组，一个是资金使用成本，另一个是违约风险成本。现在需要将违约风险模组转嫁到别人身上，为此需要支付一定的成本。

　　如果有投资人愿意承担CDO违约风险，那他将得到投行们的分期支付的违约保险金，对于投资人来说，这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。这就是CDS合约的主要内容。在这个过程中，承担风险的投资人并不需要出任何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO 潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保险金。由于资讯不对称，普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确，所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。

　　 这时候，虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里，但其违约风险已经被转嫁给了别人。投行既得了面子，又得了里子。

　　 本来到此为止投行已经“功德圆满”了，但人的贪婪本性是没有止境的，只要还没出事，游戏就还会用更加惊险的形式进行下去。

　 2005年5月，一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合成CDO” (Synthetic CDO)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产。投资银行家们的天才思路是，将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来，再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中，再次去敲穆迪和标普们的大门。穆迪们沉思良久，深觉不妥。拿不到评级一切都是空谈。这可愁坏了投资银行家们。

　　雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手，它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(EquityTranche)的资产评级这一世界性难题。他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”，一旦出现违约情况，后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能，这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用。终于，穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级。

　　 “合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度，它是如此光彩迷人，任何

投资者都会有天使降临人间一般的错觉。想想看，以前投资CDO债券，为了得到现金流，你必须真金白银地投钱进去，而且必须承担可能出现的投资风险。现在你的钱可以不动，仍然放在股市里或其他地方为你继续创造财富，你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。比起CDS来说，这是一个更有吸引力的选择，因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级。

　　不用出钱就能得到稳定的现金流，而且风险极小，因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品。结果不难想像，大批政府托管基金，养老基金，教育基金，保险基金经理们，还有大量的外国基金踊跃加入，在不动用他们基金一分钱的情况下，增加了整个基金的收益，当然还有他们自己的高额奖金。

　　除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外，投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金，他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”产品。它与其他“合成CDO”最大的区别在于，其他产品不需要投入资金就可以得到现金流，但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险，这就有赔光全部投资的可能性。而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金，而且没有现金流收益，但是等CDO时限一到，将可得到全部足额的票面价值，但要除掉违约损失和费用。这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断，后不乱”，对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金，但万一没有出现违约，那可就赚大发了，这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的。投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动，才能设计出如此“体贴入微”的产品，投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪，自己却几乎永远立于不败之地，而对冲基金就得看自己的运气了。

华尔街金融创新的想像力似乎是没有尽头的，除了CDO，CDS，合成CDO，他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2)，“CDO立方”(CDO^3)，“CDO的N次方”(CDO^N)等新产品。

　　 Fitch的统计显示，2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。从

2003年到2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前，对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力，独占60%的份额。

　　另外，BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”，2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”，对冲基金占了33%的市场份额。谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢? 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”，而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。

　　 资产评级公司：欺诈的同谋

　　在所有的次级贷款MBS债券中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外

8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。而实际情况是，2006 年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，今年第一季度更增加到15.75%。随著接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”，次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约。从2006年底到现在，已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始。美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示，最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程式，220万人失去他们的房屋。被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人，以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。2007年7月5日，美国第三大退休基金 ━ 俄亥俄员警与消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光，它的投资中有7%投在了MBS市场上。俄亥俄州的检察官马克。德安(Marc Dann)怒斥“这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”

对此，穆迪反驳道，简直荒谬。“我们的意见是客观的，而且没有强迫大家去

买和卖。” 穆迪的逻辑是，就像影评家一样，我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味著强迫你去买票看这部电影。换句话说，我们只是说说，你们别当真啊。当不透明的产品而言，市场信赖并依靠评级公司的评价，怎可一推六二五，完全不认账呢? 再说，如果没有AAA这样的评级，大型退休基金，保险基金，教育基金，政府托管基金，外国机构投资基金又怎会大量认购呢?

　　 一切都建立在AAA的评级基础之上，要是这个评级有问题，这些基金所涉及的

数千亿美元的投资组合也就危在旦夕了。

　　 其实，资产评级推动著所有的游戏环节。

　　 贝尔斯登掀开的只是序幕

　　最近，华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现

巨额亏损。High-Grade基金在2007年前四个月下跌5%，而同期 Enhanced Leverage基金下跌约23%。由于这两只基金都亏损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。

　　 其实，在贝尔斯登出事之前，就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题。“金融会计标准协会”(Financial AccountingStandard Board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (Enter Price)。所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格，而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的。由于CDO交易极为罕见，所以非常缺乏可靠的市场价格资讯。投资人向5个中间商询问CDO报价，很可能得到5种不同的价格。华尔街有意保持该市场的不透明，以赚取高额的手续费。

　　 当大家有钱赚的时候，自然是皆大欢喜，一旦出事，则争相夺路而逃。此

时，西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装。贝尔斯登与美林的关系就是如此。贝尔斯通的两大对冲基金据报导是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”，正确是解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”，而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们。截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上，7月初两只基金的资产已缩水 20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。

　　最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱，悍然

宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计画之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计画，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计画出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。

　　让所有人惊慌的是，公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价，而且价格仅为票面价值的85%到90%。这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了，如果连这些优质资产都要亏15%以上的话，再想到其他根本没有人问津的BBB-以下的毒垃圾CDO简直就魂飞魄散，整个亏损规模将不堪设想。

　　严酷的现实惊醒了贝尔斯通，也震动了整个华尔街。要知道，价值7500亿美元

的CDO们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上。他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产(Off Balance Sheet)上，因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格，而不必采用市场价格。

　　 华尔街的银行家们此时只有一个信念，决不能在市场上公开拍卖! 因为这将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下，人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%，而很可能是50%甚至 30%。一旦市场价格被爆光，那么所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目，巨额亏损将再也难以掩盖，横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临。

到7月19日，贝尔斯登的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留了”。

• 有篇文摘也值得看看