主题：【量化看股】[中信证券]——确定的增长与不确定的估值 -- 老拙

这个问题提得很好。谈不上请教，咱们共同讨论。

第一个问题，经纪业务

从未来5-6年看，经纪业务还有很大的成长空间。这是因为：

1、主板在不断扩容。包括IPO、再融资和限售解禁。每年流通市值的增加当在万亿以上。

2、股指期货。由于中信有两个期货公司，因此可以分享。昨天申万说，08年股指期货将使成交量增长20%，有的机构说30%，总之是很大的量。

3、创业板与三板。三板扩容正在进行企业申报，全国56个高新技术园区企业均可报请在三板挂牌。创业板国务院已原则通过，今天的报道说明年5-6月开。

还有很多国内没有开展的金融衍生产品的交易，比如备兑权证、国债期货等等。总之，总的交易量每3-4年翻一番的可能很大。

第二个问题承销业务

承销业务第一个是量的增长，这个跟上面一样。除了主板扩容以外，明年起增加创业板和三板，这些企业都需要辅导、财务顾问、保荐和承销。创业板第一批据说就是50家。最近在统计承销业务收入时，发现保荐费收入也很可观，在小企业上市中，承销费按3%收，另收500万保荐费。比如承销一个融资15000万的IPO，承销费450万，保荐费500万。感觉跟抢钱似的。还有就是债券融资，增加得很快，3季度2个月都做到650亿了。今后直接融资比例会大大提高，公司债每年会翻一倍，从今年的1000亿逐步增加到每年几万亿的水平。这样银行的信贷规模增长才能真正降下来。还有一个“资产证券”，也叫“次级债”。就是把银行的信贷资产打成包发行到金融市场，这种“资产证券化”的东西，目前券商中只有中信被授予承销资格，今年已经帮工行发行了90亿。所以我认为承销收入离顶峰还有相当一段距离。什么时候，中国的间接融资比例与直接融资比例相近了，就差不多到顶峰了。

再一个是风险问题。IPO和债券发行通常风险很小。450亿铁路建设债，一天就被中信为主承销的承销团卖完了。有风险的主要是再融资。这就是看券商的水平了。可供我们参考的是，即便在5年大熊市中，也未见中信因承销不出去被套住过。

第三个问题增发的钱打新股问题

这个问题要从两个方面看。一方面，新增资金通常不可能很快就投出去形成效益，但也不能闲着，所以短期大新股。另一方面，大新股肯定是短期的操作行为，不是增发资金的主要使用方向。真正的主要使用方向应该是直投和扩大市场份额。但投出去要有一个过程。大家看到，董事会已经决议，向中信香港投4.5亿美圆。一举好几得。首先是做好与贝尔思登合组亚洲公司的准备，第二香港可以向客户融资融拳，券商开展此项业务时可以按净资产再向银行融资，放大收益；第三香港市场承销业务要看券商资产规模。有研究人员分析说，增资后中信香港每年可贡献净利润超过6亿。中信香港去年净利润300万，上半年近6000万，目前净资产6亿多。有分析说下半年可达2亿，谨慎起见没有列入今年的业绩预测中。

以上其实是中信和内地所有券商的传统业务。目前是券商的主要收入来源，但随着中国资本市场的快速发展，今后不见得就是券商的主要收入来源，尽管这些业务仍然会保持继续增长的势头。内地券商，特别是龙头券商今后5-6年收入增长的主要来源应该是创新业务，大项有股指期货和各种金融衍生产品的代理交易；融资融券的利息收入；直投业务。其中最看好的是直投业务。其实这次收购华夏基金100%股权就是直投，从完成全部收购到产生投资收益半年，我估算投资收益10倍以上。到底多少，年底之前就能看到。