主题：【周末股市观察】抛开牛熊，看影响股市的因素会如何发展 -- 陈经

　　对银行的窗口指导不大可能对固定资产投资产生重大的、持续性的影响。

　　至少在2008年上半年，全社会固定资产投资增长率很可能维持目前的水平，即年度同比增长达25%，而全年水平应会达22%至23%。这一增长的动力在于极具吸引力的投资回报率和充足的新项目资金来源。制造业的净资产收益率从2002年的9.6%持续上升到2007年18%左右。虽然自2004年以来中国已经加息八次，但净资产收益率和一年期基准贷款利率之间的差额仍在过去4年间从4.2%扩大到11.5%。这表明，本轮经济周期仍能为企业部门提供最具吸引力的投资回报，在启动新项目方面企业仍然相当积极。

　　支撑投资增长的另一主因是整个经济体系中并不缺少资金。首先，在实际操作中，目前的窗口指导的效力比1998年之前实施的指令性的“贷款限额”制度较弱。窗口指导对于银行放贷的影响最多是局部和暂时性的。随着越来越多的银行成为上市公司，其扩大业务的动机非常强烈，仅靠窗口指导无法持续有效地影响贷款增长。

　　更重要的是，即便2007年底的贷款增长能从10月份的17.7%放缓至 16%，其减少的贷款数量也仅为固定资产投资的1至2个百分点。这是由于过去几年，银行贷款在固定资产投资中起的作用已越来越小。2003年到2007年间，按官方统计，由银行贷款提供资金的固定资产投资比例已从21%大幅下降至15%。相反，自筹资金（主要是企业利润）已在整个固定资产投资总额中占到近 61%，远高于2003年的54%。考虑到2007年前八个月企业利润年度同比增长了37%，而且股市融资额已经翻番，可动用的自筹资金和资本市场融资能基本抵消贷款增长放缓的影响。