主题：【原创】美国次贷危机的一点背景资料 -- 自以为是

这是本人一年前为一家中国金融机构写的关于次贷问题的分析报告中关于美国按揭贷款市场背景介绍的一部分。时过境迁，当时的预测分析现在看来严重过于乐观，不过次贷危机的基本背景未变，贴出来以供参考。

一、 按揭贷款与美国房地产市场

房地产市场是美国经济的重要组成部分，不论是新房建设还是旧房转手都对整个国民经济有着重要影响。与中国房屋销售以新房为主不同，美国的房屋销售以旧房为主，占房屋销售的近90%。尽管旧房销售本身对GDP贡献有限，但随着乔迁新居而来的装修和家具电器的采购，为房屋销售服务的一整套服务行业，对GDP的贡献是非常大的。据估计，美国有一千万人的就业与房地产有关。由于几乎大多数购房者是靠借用按揭贷款购房，因此按揭对房地产市场和整体经济至关重要。2005年末，美国按揭贷款余额9.15万亿，约相当于GDP的四分之三。按平均利率6%估算，每年利息5490亿美元，占GDP的4.4%，或者全部工资收入的8.3%。

二、 按揭贷款市场

按揭贷款在美国由来已久。在1981年以前按揭贷款市场比较简单，沿用几十年一贯制的产品和运行方式。近来倍受关注的证券化和浮动利率贷款等基本上是1981年以后发展起来的。

传统按揭贷款

在1981年以前，按揭贷款不论是产品种类还是运行模式都十分简单。购房者有稳定的工作收入，良好的信用记录，存下相当于房价20%的首付，就可以到银行或储蓄信贷机构（Savings and Loans，以下统称银行）申请按揭。按揭基本只有一种，即30年期固定利率贷款。一般来说每月偿还贷款的金额不超过税前收入的30%。金融机构发放贷款后可以留在自己帐上，或者出售给三个政府担保的住房贷款机构（联邦国民抵押协会FNMA、美国联邦住房抵押贷款公司FHLMC和政府国民抵押贷款协会GNMA）之一，而贷款本身则得到这三家机构的担保 。这三家机构都对贷款人的资信情况有严格的规定，因此金融机构在发放贷款时也必须遵循这些条件，否则就只有自己承担风险了。另一方面，金融机构在出售按揭后可以用得到的资金发放新的按揭。

更多的参与者，更长的资金链，更难的监管

1970年，GNMA第一次将按揭贷款打包出售，首开将按揭贷款证券化公开交易的先河。再加上随后到来的放松管制和金融创新，按揭市场的参与者越来越多，资金链约拉越长，有效的管理和风险控制也越来越难。

非传统金融机构的发展与按揭创新

传统银行的业务在1929大危机后受到包括联储、FDIC、OCC、各州银行局等机构的监管和一系列法规的限制，在按揭贷款业务上还要受到FNMA、GNMA、和FHLMC的制约，灵活性有限。随着资本市场和按揭证券化的发展，各种类型的非传统金融机构可以绕过这些监管，通过资本市场而不是存款获得资金用于发放按揭贷款，从而为按揭创新提供了条件。

前面提到的新世纪就是这样一家公司。新世纪的基本运营方式是：

1． 从商业银行或投资银行，例如花旗、美林等，获得短期贷款或信用额度

2． 发放按揭

3． 将按揭以批发（whole loan sale）或证券化（MBS或ABS）的形式出售或融资

4． 将出售或融资所得资金归还金融机构贷款

以上过程一般在三个月那完成。

由于所受限制很少，这些金融机构可以任意降低对贷款人的信用要求，其具体做法包括：

--降低信用标准，向近优和次优信用评级的贷款人发放贷款

前面提到，在美国要借按揭贷款传统上银行要求贷款人有良好的信用，具体说就是FICO评分达到至少680－700以上。在竞争压力下，银行和非传统金融机构纷纷降低对贷款人的信用要求，大量贷款给信用等级较低的客户，即所谓近优（Alternative-A，FICO在620以上）和次级（subprime，FICO在620以下）按揭 。次级按揭余额占全部按揭的比重在三年内从2003年的13%迅猛增加到2006年的35%。在金融机构信息增加，数据分析能力大为的提高的情况下，推行“基于风险的定价”，向信用记录不好的客户提供贷款并收取较高的利息以补偿较高的风险，不论是对贷款人还是对金融机构，本来都是有利的。但在竞争压力和高利率吸引下过度发放次级按揭，特别是结合了下面介绍的其他一些“按揭创新”后，使得次级按揭的风险大大提高。

--不核实收入，不核实资产

为了保证贷款人的还款能力，传统上银行要求贷款人提供收入和资产证明，包括最近两三年的报税单，最近几个月的工资单、银行账单和其他资产证明 。但一些自由职业者和非法移民没有工资单和税单，即使收入和资产达到标准也难以证明，因而难以申请贷款。为了开发这些客户，金融机构允许一些客户不必提供相关证明，完全按客户陈述的收入提供贷款，并相应提高利率。随后这种做法广泛地被收入不够却想买大房子或想投资房地产的购房人和为收取佣金而任意夸大甚至伪造贷款人情况的按揭经纪人所利用。2000年15%的次级按揭没有进行收入核实。2006年这一比例增加到37%。

在降低信用要求的同时，这些金融机构还发明出各种可以吸引贷款人的按揭种类，包括

--零首付甚至负首付

为了增加按揭的安全性，传统上金融机构只提供相当于房价80%的贷款，其余房价（首付，down payment）则由购房人用储蓄支付。在一定条件下这一要求可以放松，例如贷款人可以购买贷款保险。医生律师等专业人员因为收入较高且稳定也可以要求较高的贷款比率，但利率较高 。为了争取业务，金融机构向缺少储蓄的客户提供零首付按揭即按揭金额为房价的100%，甚至负首付按揭即按揭金额高于房价 。为了避免购买贷款保险，按揭经纪人往往安排搭桥（bridge或piggyback）贷款，即不是直接提供全额贷款，而是由一笔相当于房价80%、利率较低的正常按揭和一笔利率较高（可能高出至少三四个百分点）的临时搭桥贷款组成。购房人在完成全部交易后再借入利率介于两者之间的净值贷款（equity loan）并归还搭桥贷款。在净值贷款利率低于贷款保险费率的情况下，这种做法可以为购房人省钱，但增加了金融机构和购房人双方的风险。同降低信用要求一样，零首付这一本来适用于少数人的经营方式也被广泛应用于其他客户。根据Barron’s的报道，2005年43%的第一次购房者使用了零首付按揭。

--带“挑逗利率”的浮动利率按揭

美国的浮动利率按揭（ARM）分为传统ARM和可选ARM（option ARM）两种。传统ARM一般有5－7年的锁定期，锁定期内利率较低，锁定期结束后根据LIBOR每年调整一次。不论是在锁定期内还是在锁定期外，当前利息必须全额支付，本金也必须逐步归还。对贷款人来说，选择固定利率按揭或传统ARM主要取决于对未来利率变动趋势的预测。为了“提高”客户的购房能力，金融机构推出了可选ARM，包括带“挑逗利率”的ARM和只付利息ARM。

所谓“挑逗（teaser）利率”就是浮动利率按揭前几年（一般是贷款后的前5－7年）的利率低于正常的市场利率，以后每年按当时的市场利率调整。一般情况下调整后的利率会高于当时的固定利率按揭的利率。因为美国人平均每7年搬一次家，与利率较高的固定利率按揭相比，这种按揭对那些不准备长期住下去的贷款人比较有利。另外考虑到人们的收入一般会逐步提高，通货膨胀一般也会使未来较高的名义利息支出打一定的折扣，这种按揭即使对是打算长期住下去的贷款人在一定条件下也可能比较有利。但是，这种按揭人为降低了前几年的付款额，变相夸大了贷款人的购房能力，而对美国人来说，房屋的价格就是每月付款额，因此，很多原来无力购房的人也贷款购房，或者只能买小房子的人购买了原来无力购买的较大的房子。当利率进行调整时，如果收入没有相应上升，这些贷款人就遇到了麻烦。去年下半年以来按揭逾期的情况大幅度增加，很大部分就是由此造成的。

--只付利息

不论是固定利率还是浮动利率，传统上贷款人在每月还款时应当支付当期发生的全部利息和应摊销的部分本金，但为了吸引还款能力较低的客户，近年来金融机构推出了只付利息（IO），甚至只付部分利息的按揭，即允许贷款人在贷款后的前几年内只需支付全部或部分利息而不必偿还本金。同带挑逗利率的浮动利率按揭一样，只付利息按揭变相夸大了贷款人的购房能力，使相当多的贷款人借下了根本还不起的按揭。只付利息按揭的另一个问题是，根据现行的会计准则，金融机构可以把贷款人没有支付的利息计入按揭本金并计入收益，从而夸大了金融机构的盈利情况。2003年，华盛顿互惠的浮动利率按揭中不能全额支付利息的按揭占1%。到2005年，这一比例增加到47%，按贷款金额算这一比例则达到55%。2006年一季度由此而虚增的利润达到2.0亿美元 。

下表以2007年4月10日华盛顿互惠的按揭利率为例说明不同种类按揭的利率情况。ARM的旧贷款为锁定期以外的贷款。

固定利率 浮动利率

传统ARM 可选ARM

种类 利率 种类 新贷款利率 旧贷款利率 种类 新贷款利率 旧贷款利率

15年 5.750 5/1 5.875 7.68 1月 1.000 5.04

30年 6.125 7/1 5.875 7.68 5/1 5.875 7.68

10/1 6.000 7.68 7/1 6.000 7.68

10/1 6.125 7.68

注：2007年4月10日，1年期LIBOR＝5.43%，国债利率5.04%，1月可选ARM以国债收益率为准，其他所有ARM为LIBOR加2.25个百分点。

非传统金融机构灵活的产品和服务固然可以吸引大量客户，但要快速发展，还必须有另外三个条件，即充足的资金来源、广泛的分销渠道、火热的房地产市场。

按揭证券化的发展

非传统金融机构没有存款业务，因此必须另辟资金来源，而按揭证券化则将资本市场的大笔资金引向按揭市场。按揭证券最初都是基于三家政府机构担保的按揭贷款的过手形（pass－through）证券，即由一个资产池派生的证券只有一个信用级别，信用风险相同。由于池中按揭贷款都是由政府担保的，几乎不存在信用风险，因而销路很好。但基于次级按揭和创新按揭的证券因为没有政府担保，信用风险较大，一般无法达到投资级，销路受到很大限制 。为了扩大销路，多级别的证券化形式应运而生。其做法是将一组固定收益资产分解成若干不同风险收益的层次（tranches），包括优先权（seniority）不同的债券和股本（优先股），各层按其优先权顺序分配资产池所获得的现金流，将风险和不确定的收益向优先权较低的债券和股本集中，从而由优先权较低的债券和股本为优先权较高的债券（senior notes，一般占总资产的70%以上 ）提供“超额抵押”（overcollateralization），使其风险降低，可以获得较高评级（一般可以达到AAA ），因而可以向因其本身的规则不能购买分解前的资产的投资者出售；优先权较低的部分（junior notes）则风险更大，评级更低，可以向追求高收益的投资者出售；而无法评级的股本部分（equity）则一般由发行人持有。通过这样的投资分解，创造出一批信用评级较高债券，增加了按揭抵押证券的需求，扩大了非传统金融机构和发放次级按揭和创新按揭的银行的资金来源。与按揭有关的证券的发行额，1999年为一万亿美元，2003年增加到三万亿美元，2006年有所下降，仍达到1.93万亿美元，截至2006年初的余额为6.1万亿美元，约占按揭贷款余额的四分之三。按揭证券在为传统金融机构提供新的资金来源的同时也为非传统的金融机构提供原先无法得到的资金供应，同时也将一些原来与房地产无关的投资者带进了房地产投资市场。

按揭经纪人的发展

传统银行经过长时间的发展，一般有广泛的营业网点可以分销产品和服务，而新兴的非传统金融机构却没有时间一个一个地建立网点，更不要说单纯的按揭贷款营业处与银行全功能的营业处在经营效率上的巨大差距。因此，这些非传统金融机构大量使用甚至依靠按揭经纪人开展业务。到2006年，美国有5万个按揭经纪公司，处理全部按揭的60%，而十年前这一比例仅为40%。当然，经纪公司的兴起不仅仅是因为非传统金融机构，传统的银行也通过大量使用按揭经纪人扩展业务。按揭经纪人之所以能起到这样大的作用，是与美国的金融环境密不可分的。首先，美国有大批银行和其他金融机构 。购房者如果要自己寻找比较好的贷款条件，就要分别向几家金融机构提交申请材料，费时费力费钱。而经纪人则可以（至少是名义上）起到帮客户寻找最优按揭条款的功能。其次个人信用记录体系和信息技术的发展使得经纪人可以方便快捷地获取贷款人的信用资料 。

按揭经纪人的迅速发展一方面为银行和金融机构迅速扩展业务创造了条件，另一方面又给按揭的风险控制带来了困难。从根本上讲，经纪人是挣佣金的，其收入多少与业务量直接相关，而与按揭的风险毫无关系。因此，经纪人在处理贷款人的贷款申请时，会尽力采取适当或不适当的方法为客户取得按揭。实际上，由于经纪人比一般贷款人更了解银行和金融机构审批按揭的工作流程和要求，以及各个机构的特点，比一般贷款人更会钻空子。而且，为了取得高额佣金，经纪人还常常鼓动客户使用创新按揭，借更多的钱。从最近报道的一些次级按揭坏帐的案例来看，一些经纪人在目前的次级按揭危机中起了很坏的作用。

火热的房地产市场

前面所提到的非传统金融机构的快速发展，信用要求的放松和按揭创新，按揭证券化的发展和按揭经纪人的大量涌现，与房地产价格的快速上升，互为因果，既互相推动发展，也共同造成了次级按揭危机。

美国人都有美国梦，而自己的住房则是梦想成真的重要一环，因此任何可以帮助人们买房的办法都会受到欢迎。FNMA等机构就是为帮助人们融资买房而成立的。1995年，当时的克林顿总统要求住房和城镇发展部与其他政府机构和企业界合作执行“全国居者有其屋战略”（National Homeownership Strategy），以提高自有住房的比例。这一计划的依据是，据一些研究表明，较高的自有住房比率可以给贷款人创造金融财富，降低犯罪率，并且刺激经济增长。根据这一计划要求所采取的若干措施之一就是在融资上进行安排以提高灵活性和人们的购房能力。因此，放松信用要求，放松贷款审查，提供各种（至少暂时）降低供房资金压力的创新按揭等种种促销手段都打着美国梦的旗号大行其道。而这一切又确实提高了人们（至少是表面上、短期内的）购房的能力。住房拥有率从1996年的65.4%增加到2004的69%，1179万个家庭新购买了住房，比1996年的自有住房增加18% 。由于住房需求增加，价格上升，第一造成人们实际购房能力下降，第二增加人们的购房欲望，第三使得各种创新按揭更容易为人们所接受，于是贷款购房的人更多，而房价也就越高。这里上述第三点值得略微详细研究。我们知道，就家庭购房而言，金融的作用是将家庭的现金流在时间上进行重新分配（即可以使人们提早买房），而不是增加现金流的总量（即不能帮助人们购买买不起的房子），当然更不能降低房屋的实际价格。如果以传统的每月均匀偿还的30年期固定利率按揭为基准，则所有所谓创新按揭都是将偿还按揭的现金流向后推，而其代价往往是比较高的利率。如果家庭收入和市场情况没有发生重大变化，则无法通过30年期固定利率按揭买房的家庭也一样无法通过其他按揭购房。但是2002年以来房地产价格的持续上涨和长期的低利率使得人们将这种情况当成是正常情况。如果这种情况真的长期持续下去，按揭市场大致不会出现问题。贷款人可以先享受几年低额付款的优惠，一旦发生付款增加而无力支付，则仗着已经大幅增值的房产去再融资（refinance），而再融资的条款因为房产增长较多而比较优惠，例如可以再次借到只付利息的按揭，而且利息还是较低的挑逗利息，继续还款大致不成问题。如果房产增值较多，甚至还可以多借一些，用于偿还信用卡的借款和旅游 。同时，这几年的低利率环境又使得投资者为追求较高的回报而大量投资于按揭证券，使得其融资成本下降，资金供应更加充裕，按揭利率在联储连续调高利率后仍维持较低水平，又使得金融机构可以持续提供利率较低的按揭，且强化了人们的低利率预期。另外，激烈的竞争又迫使传统和非传统的金融机构进一步放松条件，提供条件尽可能优惠的按揭产品。这样循环往复，相互促进，直到某一方面发生问题。如果购房者对这些问题有充分了解，应该不会被这些表面五光十色，实际上危机重重的创新按揭所迷惑。但是，由于第一人们的行为并不总是理性的，第二一般来说普通人，特别是无法在传统按揭市场获得融资的低信用、低收入客户，的金融常识贫乏使他们难以理解这些复杂的金融问题 ，第三经纪人经常有意无意地误导客户 ，因此近几年创新按揭发展迅速，从2001年到2006年新次级按揭年均增长30%，并最终导致了现在的次级按揭危机。

监管失灵

政府的监管机构对传统银行比较有效，但对非传统金融机构则基本上无能为力。特别是负责监管非传统金融机构的州政府，人力严重不足。在这次次级按揭危机的重灾区加利福尼亚，持有州执照的贷款机构有4800家，其中包括很多全国最大的次级按揭公司（如排名第二的新世纪），而州政府只有25名工作人员监管这些机构。相比之下，负责监管富国银行（Wells Fargo）的联邦工作人员包括OCC的34人和联储的12人。

• 没那么玄乎