主题：重新开盘 -- 懿和

这篇文章下的功夫不少，但从观感上比老拙分析中信差了很多。老拙的分析提纲契领，很精炼，一看就明白，这篇很长，估计看了心里也没有底，但数据还是比较详实的。我一直想好好分析一下雅戈尔，但总是怕麻烦，因此转一下别人的分析文章。

一、本人对雅戈尔公司的关注和研究

本人最初对雅戈尔公司的关注和研究，始于1997年，终于2001年。当初笔者坚持数年每周画两市几十种股票的周K线图，其中就有雅戈尔。2001年后，没有再关注这家公司，直到2007年夏，再度关注。

07年夏，雅戈尔送股前，我原来的同事托我看这家公司的资料。我粗粗翻了翻，显示基本面不错。后来又有一朋友被套雅戈尔，也托我看这家公司的资料。我又翻了一翻它的股权投资，发现这是A股市场最优秀的投资公司之一。近期我一直在研究这家公司，详细翻阅了这家公司的诸多公开资料，并与公司管理层进行了联系，给公司提了建设性建议。个人认为，雅戈尔是两市不多的值得长期投资的公司之一。理由如下。

二、公司主营业务的重新定位和战略调整

雅戈尔在两市，最初是一家纺织和服装类上市公司，后面随着投资的多元化而变成了一家综合类的公司。同长三角的诸多公司一样，雅戈尔的投资较为多元化。前些年投资领域涉及过宽，达到7个领域。07年，公司进行了主营业务的重新定位，将公司的投资主要定位为三个方向：第一，服装板块。第二，房地产旅游板块。第三，投资板块。

主营业务的集中、聚焦，有利于公司更为快速的发展。类似的事情在万科身上曾经发生过。1995年到2001年，万科一直在做减法，从多个行业中撤出，直到最终聚焦于房地产。而万科亦因此而获得了02年以后的高速增长。600177雅戈尔在07年对公司主营业务所进行的战略调整，那种集中和聚焦，肯定会有利于公司未来的快速发展。

年报显示，到07年底，公司的投资主要集中在以下几个方面：

1．纺织和服装。这是老底子，是公司的发源地。年报显示，公司在这一块的子公司和参股公司最多，高达36家，涉及从棉田种植、纺织、成衣，到物流、批发、终端零售整个完整的产业链。这是公司的核心业务。

2．外贸。涉及3家公司，其中投资1家，参股1家。投资的2家是雅戈尔进出口公司和亚盛国际贸易有限公司，投资额分别为8468.5万和5000万。参股的1家是宁波中基对外贸易股份有限公司,公司占20%的股权。这一块，为与服装主业紧密相关的板块。

上述两个板块，可以综合为一个板块，服装板块。

3．房地产。涉及住宅开发、酒店两块，其中酒店业务较小，只有一家公司，投资额为8100万。而住宅开发公司一共有6家，主要在宁波、杭州、苏州三个城市，集中在比较发达的长三角地区。

4．旅游。公司将它划到房地产旅游板块，年报显示，公司在这一块有两家公司，一是宁波雅戈尔动物园，总投资额4500万，一是达蓬山旅游投资开发有限公司，投资额为6000万。

这两个板块，雅戈尔将它归为房地产旅游板块。

5．热电。目前只有一家公司，为宁波长丰热电有限公司，总投资额为6382.15万。

6．对外投资。公司对外投资广泛，控股或握有20来家公司的股权。后面将详细讲到。

三、公司主业分析之一：纺织、服装产业链

要明白雅戈尔的投资价值，就应该看看公司的主业，对公司主业的几大板块进行深入分析，明了他们现在怎么样了，公司在这几大主业上的发展战略和发展思路，以及今后会如何发展，并对公司发展形成总体印象。

1．看主营收入和成本。

我们先看雅戈尔04年一季度以来每季的纺织和服装业务情况。

（1）一季度分析

①服装和纺织一季度总体情况。

04年一季度：主营收入46721.36万元:成本,24724.97万元;毛利率47.08%.

05年一季度：主营收入61047.95万元,增长30.66%;成本,31772.84万元,增长28.51%;毛利率47.95%,提高了0.87个百分点;

06年一季度：服装主营收入56235.59万元;成本,29593.20万元;毛利率47.38%;

纺织主营收入27754.77万元;成本,24350.68万元;毛利率12.26%;

两相合计,主营收入为83987.36万元,增长37.58%;成本为53943.88万,增长69.78%。这里很怪，成本增长跟历年相比，有点不太正常。后面将讲到。

07年我们缺少一季度的分行业数据。但从中期来看，主营收入增速也有24.24%。08年一季度没有公布分行业数据,从公司年报中的只言片语来看,因为并购香港新马,公司服装主营收入是高增长。

这些表明，04年以来，公司一季度服装、纺织行业主营收入等增长比较明显。国内业务基本上以30%左右的速度增长，毛利也比较平稳，其中纺织类有一定的下降。

服装类的分产品是衬衫和西服。04年以来，一季度的主营收入和成本等如下：

②衬衫。04年一季度：主营收入9777.99万元:成本,4788.62万元;毛利率51.03%.

05年一季度：主营收入11469.64万元,增长17.3%;成本,5498.8万元,增长14.83%;毛利率52.06%,提高了1.03个百分点;

06年一季度：主营收入15169.13万元,增长32.25%;成本为7253.04万,增长31.9%；毛利率52.19%,提高了0.13个百分点;

07年我们缺少一季度的分行业数据。从中期来看，31.84%的主营收入增长,表明公司这几年来一季度衬衫主营收入增长明显,毛利率也比较稳定,甚至还略有增长。

③西服。04年一季度：主营收入20122.30万元:成本,8724.48万元;毛利率56.64%.

05年一季度：主营收入23547.55万元,增长17.02%;成本,9312.72万元,增长6.74%;毛利率60.45%,提高了3.81个百分点;

06年一季度：主营收入22710.03万元,下降了3.56%;成本为10129.91万,增长8.77%；毛利率55.39%,下降了5.06个百分点;

07年我们缺少一季度的分行业数据。从中期来看，20.90%的主营收入增长,表明公司一季度西服的主营收入也在增长之中,只是个别年份可能遇到一些波折。

（2）半年度情况。

①服装半年度总体情况。

04年半年度：主营收入87302.21万元:成本,47343.11万元;毛利率45.77%.

05年半年度：主营收入103246.98万元,增长18.26%;成本,55289.17万元,增长16.78%;毛利率46.45%,降低了0.32个百分点;

06年半年度：主营收入为113746.73万元,增长10.17%;成本为63184.66万,增长14.28%，毛利率44.45%,降低了2个百分点。

07年半年度：主营收入为138421.35万元,增长23.03%;成本为74018.44万,增长17.63%，毛利率46.53%,提高了2.08个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度服装业的主营收入稳定增长。国内业务基本上以10%到25%的速度增长，毛利也比较平稳。

衬衫和西服半年度的主营收入和成本等如下：

②衬衫。

04年半年度：主营收入26153.89万元:成本,11782.49万元;毛利率54.59%.

05年半年度：主营收入29800.21万元,增长13.94%;成本,13867.71万元,增长17.7%;毛利率53.46%,降低了1.49个百分点;

06年半年度：主营收入为35783.13万元,增长20.08%;成本为17463.21万,增长25.93%，毛利率51.2%,降低了2.26个百分点。

07年半年度：主营收入为47175.4万元,增长31.84%;成本为22206.37万,增长19.41%，毛利率52.93%,提高了4.9个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度衬衫业务的主营收入增长较为稳定,而且有加速迹象。国内业务基本上以10%到30%的速度增长，毛利略有下降,但总体比较平稳。

③西服。04年半年度：主营收入32796.87万元:成本,15519.03万元;毛利率52.68%.

05年半年度：主营收入38034.78万元,增长15.97%;成本,15873.11万元,增长2.28%;毛利率58.27%,提高了5.59个百分点;

06年半年度：主营收入为40084.22万元,增长5.39%;成本为20641.8万,增长30.04%，毛利率48.5%,降低了9.77个百分点。

07年半年度：主营收入为48046.87万元,增长20.9%;成本为23704.68万,增长13.27%，毛利率51.08%,提高了3.29个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度西服业务的主营收入每年都有增长,但个别年分并不稳定。国内业务基本上以5%到20%的速度增长，毛利有起伏,但也比较平稳。

④纺织

04年半年度：主营收入12781.88万元:成本,9829.06万元;毛利率23.1%.

05年半年度：主营收入34852.8万元,增长172.67%;成本,27879.15万元,增长183.64%;毛利率20.01%,下降了3.09个百分点;

06年半年度：主营收入为67527.64万元,增长93.75%;成本为57482万,增长106.18%，毛利率14.88%,降低了5.13个百分点。

07年半年度：主营收入为86788.09万元,增长10.29%;成本为70290.96万,增长3.93%，毛利率19.01%,提高了4.96个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度纺织业务的主营收入高速增长,但07年以来转为低速增长。毛利有起伏,但目前会趋于稳定,毛利率估计会稳定在20%左右。

（3）三季度情况。

①服装三季度总体情况。

04年三季度：主营收入33690.27万元:成本,16893.7万元;毛利率49.86%.

05年三季度：主营收入41634.6万元,增长23.58%;成本,20855.23万元,增长23.45%;毛利率49.91%,提高了0.05个百分点;

06年三季度：主营收入为48978.39万元,增长17.64%;成本为25510.92万,增长22.32%，毛利率47.91%,降低了2个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长17.10%,表明下半年增长速度开始加速。

这些表明，04年以来，公司三季度服装业的主营收入增长基本稳定。国内业务基本上以20%左右的速度增长，毛利也比较平稳,呈稳中略降之势,表明市场竞争加剧。

衬衫和西服三季度的主营收入和成本等如下：

②衬衫。

04年三季度：主营收入13002.83万元:成本,5907.12万元;毛利率54.57%.

05年三季度：主营收入16378.95万元,增长25.96%;成本,8322.63万元,增长23.96%;毛利率55.29%,提高了0.72个百分点;

06年三季度：主营收入为22272.13万元,增长35.98%;成本为9396.63万,增长28.32%，毛利率57.81%,提高了2.52个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长13.30%,表明下半年增长速度开始变缓,市场比较平稳。

这些表明，04年以来，公司三季度衬衫业的主营收入增长稳定性不够,从较为高速的增长,转为比较平稳,增长不明显。但毛利率比较平稳。

③西服。04年三季度：主营收入6835.2万元:成本,2978.5万元;毛利率56.42%.

05年三季度：主营收入11092.14万元,增长62.28%;成本,6168.09万元,增长107.09%;毛利率44.39%,下降了12.03个百分点;

06年三季度：主营收入为12414.78万元,增长11.92%;成本为4765.9万,下降22.73%，毛利率61.61%,上升了17.22个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长13.88%,其中下半年增速为7.83%,表明下半年增长速度开始变缓。

这些表明，04年以来，公司三季度西服的主营收入增长基本稳定,增长速度开始变慢。国内业务总体上从05年的快速增长变为07年的低速增长，毛利也有起伏,但在总体上看还是比较平稳。

④纺织

04年三季度：主营收入9192.96万元:成本6809.89万元;毛利率25.92%.

05年三季度：主营收入22029.7万元,增长139.64%;成本17077.44万元,增长150.77%;毛利率22.48%,下降了3.44个百分点;

06年三季度：主营收入为37771.9万元,增长71.46%;成本为28314.75万,增长了65.08%，毛利率25.04%,上升了2.56个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长-13.92%,下半年增长11.96%,表明全年增速趋缓。

这些表明，04年以来，公司三季度纺织业务主营收入增长从高速增长转低甚至有下滑趋势。毛利也有起伏,但在总体上看还是比较平稳,呈现略有下滑之势。