主题：【原创】两房问题的笔记 -- 子玉

[原创 2008-09-13 16:48:55]

两房于2008年9月7日被美国政府接管。关于两房，问题的实质是什么？做一个笔记。

根据摩根士丹利(Morgan Stanley）2008年8月5日调查结果[1]：

1。房利美资产规模约8400多亿美元，而资本金427亿美元，负债近8000亿美元；

2。房地美约8030亿美元，而资本金383亿美元，负债近7860多亿美元。

3。两房的资产负债率均高达约95%。

4。两房最主要的业务是为按揭贷款支持证券提供担保，若算上担保部分，房利美涉及的按揭债券规模约2.2万亿美元，房地美涉及按揭债券约3万亿美元。

5。两房资本金对于该规模风险的充足比率仅在1%-2%。[1]

大摩的调查把两房的债务估算为将近1.6万亿。但是一般把两房对外发行的债权，即所谓“涉及的按揭债券规模5.2万亿”（一说5.4万亿），作为两房的债务。笔者没有看到权威的讲解。我自己是这么理解的：

两房从其他银行接过按揭债权，这个肯定是买进，是要花钱的。然后把这些按揭作为抵押，发行自己的债券，就是MBS。这些债券卖给其他投资者，包括中国政府和中资银行。这就是它们的5.4万亿业务。

很显然，两房债券这是债务，是有抵押的债务。按揭是自己的债权。

这个过程也可以反过来看，就是两房发行自己的债券，收入的钱去购买别人的按揭。

两房买进的按揭，这些按揭的房主就把月供付给两房。两房就有收入。

这样结合大摩的解释，我认为这笔帐是这样的：

1。两房自己的资本金是810亿；

2。两房从其他地方贷款为1.6万亿；资本金加这些债务构成资产1.6万亿。

3。用这些贷款反复操作，购进按揭，用按揭作抵押，发行MBS共5.4万亿。

4。两房5.4万亿的MBS涉及的房产在当时应超过5.4万亿。这个数量的按揭带来的月供是非常可观的。

这就是两房的盈利模式。

当房产市场下滑时，月供萎缩，造成收入减少；抵押的按揭坏账，使得5.4万亿用按揭抵押的债券处于抵押不足中。

这个时候如果债券没有被挤兑，那么仅仅是现金流问题，就是说月供减少到一定程度使得公司出现亏损。但是只要还能继续发行债券，资金就从债券中获得。

如果债券发售和抛售出现净负值，那么资金流就问题大了。这种情况下可能出现两房债券的挤兑。

那么两房资金流的问题究竟多严重，我们外人不得而知，只能从一些外部表象猜测：

1。一说7月份开始要筹措55亿资金；这个可能表明月供和债券出售加起来出现巨大的净负值，缺口55亿；

2。政府接管，准备2000亿美元注资（一说250亿）而且美联储提供开口贷款（就是不拘多少）；说明两房可能已经面临严重的债券出售困难。

3。注意到2008年8月29日经济观察网报道《中资银行狂抛“两房”债券 3银行获盈利》[2]“随着半年报的纷露，上市银行减持美国“两房”债券的数额也得到确认。从目前的资料来看，在七八月间，中行、工行、建行、交行、招行抛售了“两房”债券，相较其他银行，中行或是受影响最大的一家中资银行，而建行、交行、招行反倒有一定盈利。”也就是在9月7日前大约半个月，中资银行减持消息披露，笔者认为两房债券出售净负值跟各方债权人出售有一定关联。换句话说，就是两房债券发不出去了。

4。新债券发售有问题意味着两房将无力兑现已经发售出去的债券。比如中资银行可能就是直接兑现债券的。这个问题是最严重的。

5。政府的救助实际上就是政府用自己的钱替两房清还债券所需的资金。

那么两房出售的债权-手里的按揭有多少坏账所剩的，就是两房资金的终极缺口。

从5.4万亿这个数字看，如果坏帐率是1%的话，将有540亿，但是有一种说法是已经坏了1.6万亿，估计夸张了（据我看到的一种说法，叫"$1.6 trillion of outstanding agency debt",意思是两房已经到期的债务，估计包括积欠贷款和应该支付到期的MBS.）。从政府2000亿注资看，应该可能已经有数千亿的缺口。1.6万亿的说法是目前大家认为两房已经破产的原因。因为两房自己资产就是1.6万亿。

既然美国政府坚决承担了两房的债券，那么债券持有者到期就很可能毫不迟疑地兑现掉。这个时候，只有美国政府自己心里有数，有多少按揭它还能够收到去支付这些债券了。

[1]http://post.blog.hexun.com/xinhuasheng1085/postarticle.aspx?articleid=23095340

[2]http://www.eeo.com.cn/finance/banking/2008/08/29/111929.html