主题：【原创】我们到底应不应该买股票(上) -- 月色溶溶

这篇是应和月MM关于基金的几篇文章的，希望月MM多介绍下投资国内基金的心得。

从过去的历史看，通胀是侵蚀我们财产的最大风险，使我们辛劳一生的所得，使我们退休的保障一夜之间化为乌有。

俄罗斯的卢布贬值是最激烈的，把老人的利益给牺牲了，而中国自开放以来的通胀，也是以老人的利益为代价的。想象一下当你年老时，没有力气，而脑子也不好使的时候，你一生的积蓄变得一文不值……

所以我们要讨论两个问题。一是，我们面临的是怎样的通胀风险？二是，我们要如何对抗通胀风险？

中国的通胀压力有两层，一是外在的，二是内在的。外在压力，其实就是美元的对外贬值/对内通胀压力。

美元的世界货币地位，是由其科技领先、军事全球称霸、重要资源独占，所决定的。滥发美元在本质上是美国对全球征通胀税，而征税权则是由美军的暴力所背书。

美元大幅急剧贬值，在历史上是有先例的。从布雷森体系解体，到两次石油危机，说明美国并不害怕美元贬值会导致的信用损失。

而美国的公私债务危机，是实行通胀政策的最大动力。债台高垒，贬值/通胀是唯一的解决之道，其它办法都只能缓解这个问题，而不能解决这个问题。

美国的双赤字，则是债务危机的根源。国民经济的消费和储蓄比率不能调整过来，就会源源不断地有新的债务被生产出来。即使美国政府用通胀消化了旧的债务压力，新的债务仍然会推动新的通胀货币政策出台。

中美之间的贸易平衡，在美国不放开高科技出口的情况下，很难做到。如果对华采用保护主义，改从别国进口，只会恶化国际收支。如果全面采用保护主义，只会使全球经济进一步恶化。

从obama目前的方案来看，未来几年仍然是试图用高政府赤字来拉动经济。对于国际收支，一边和中国进行利益交换，一边继续压迫日本买单。在经济好转后再试图根除双赤字。

所以美国经济如果能快速好转，那么就趁机解决双赤字，然后用贸易黑字和预算黑字来慢慢还债。如果一拖再拖，经济都不能好转，那么政府预算赤字+增加货币投放，以通胀缓解债务压力，以政府开支来拉动生产和就业。

根据以前的讨论，我支持这次的危机要持续四五年的观点。虽然这几天的报道都是利好，但是公司债，东欧债力，这些压力并没有消失。第二波金融危机的压力仍然存在。

美元短线走强，长线走弱，这是共识。问题是，这个长线有多长？要到何时，这个长线趋势才会压过短线趋势？这个和obama及fed未来可能采取的措施有关。他们可以一拖再拖，寄希望于经济好转后再把压力缓慢释放出来，或者拖到不能再拖时，情况被加剧恶化，就象绿锅在02年所做的那样。

美元对RMB通胀的压力，主要是通过外汇占款来实现的。华民在90年代初最早提出这个观点。由于中美之间的贸易不平衡将持续存在，所以这个压力是无可避免的。

中国通胀的内在压力，主要有两个来源。一是银行的坏帐危机，二是房地产崩盘的压力。

之前我曾经说过，四大行的重组中，坏帐被剥离到四家坏帐处理公司里，四大行用坏帐交换了这四家公司的债券，然后财政部再对这些债券进行担保。于是在技术上，这些债券不需要减值而直接记帐，四大行就不需用承受坏帐损失，使得自有资本被减记到巴塞尔的4%之下。但是实质上，这四家公司是严重资不抵债的。

老朱最初曾经发过五千亿特别国债来处理四大行的坏帐。但是旧的坏帐核销掉了，新的坏帐又生出来了，一茬接一茬。于是老朱改主意引进外资，来改革四大行的体制，加强内控和风险控制。我们知道美国也有安然/世通，但是从发生机率上看，BoA之类的引进确减少了新坏帐的生成率。建行上市时骂卖股份给BoA是卖国的人，完全忘了当初建行的股份没人要的场景。

而当初被剥离的那些坏帐，放在今天来看，已经不算什么了。其数额相对来说变小了。

一方面堵住新的坏帐的发生，另一方面用温和的通胀来减小旧的坏帐的比重，这被实践证明是可行的。

今年上半年的银行放款7.36万亿，已经是去年全年的1.5倍，前年全年的两倍多。

http://gongdaozhanlue.blog.hexun.com/35085068_d.html

除了政府主持的基建项目，大部分项目应该是不知所谓(450亿RMB的中国政府形象提升工程)或者低效的，如同阿拉斯加那座连通500人所在岛的5亿USD的大桥。

所以大部分资金流到股市/房市，是不可避免的。股市/房市绝地反攻，说明银行对于资金在实业、储蓄、债市、投机战场（股市/房市/期货）四个大水池之间的流动，已经基本失控。

房产的价格取决于几个因素，一是所谓的刚性需求，这个取决于购买力，中国的贫富分化，0.4%的人口掌握70%的财富，使得有效的购买力，即使在房贷的放大之下也是余力有限。好吧我知道有很多人不承认这个贫富分化的数据，你们也可以因此否认我的观点和这篇文章，我并不介意的，我写这篇文章是为了理清自己对抗通胀的思路。

二是租房的需求。租房的现金流决定了投资性购房所能承受的房价。而租金的价格取决于市场需求，即购买力能承受的水平，在目前的贫富分化格局之下无法上涨，大量的空置房也构成了压力。

三是投机性购房，这包括了对房价上涨的预期，以及RMB升值的预期。RMB升值预期，因为这次全球性经济危机，而变得风险极大。而房价上涨预期，和郁金香一样是一个搏傻，等着来接最后一棒的人出现。

不管这一波房价能涨到什么水平，其本质和02年之后的加州房产没有区别，如果没有接最后一棒的傻瓜出现，这个游戏迟早要崩盘。

谁来做这个傻子呢？银行。

对这个dilemma的解决办法有几种。

一是发动一场通胀，把其它商品的价格涨上去（包括劳动力），而房价相对涨得慢一点，这样房价就不显得高了。这个方案实际上不可行，因为房价总是涨得比较快直到崩盘。

二是直接把房价打压下来，不过这严重违背房地产相关利益集团的利益，象Apple King这种人一定会阳奉阴违，最后的结果就是政策无法执行，效果很差。

三就是让银行来做这个傻子，留下一堆坏帐，Apple King的房产投资成功出逃。然后中央被迫再来一波坏帐换债券，再通过持续十年的温和通胀来把这批坏帐数字相对变小。

所以说，未来的十几年中，我们很有可能要继续面对过去已经存在的那种温和通胀。在这种通胀下，使得有活干的人都饿不死，而储蓄则一点一点地被侵蚀。

这场通胀以货币投放或者农产品价格推动，而工业品的生产过剩将持续存在到全球经济好转。

从温总和经济学者的座谈会来看，中央对通胀仍然是抱了警惕之心的。毕竟46-49年的通胀加快了政权更替，而87-88年的通胀也差点导致政权更替。

http://www.newsmth.net/bbstcon.php?board=EconForum&gid=177916

温总表态说，我管粮价，不管房价/股价，说明下一波调控，可能就是以粮食保证稳定和预防通胀，保证底层的收入和利益，放任股价/房价涨到天上然后爆掉，中产阶级和低层官僚资本可能成为下一波的牺牲者。

也就是说，中央计划对房价采取前面说的第二个方案，但是当前阶段仍采取放任的态度。万一失败，就转入第三方案。

下面来看如何对抗通胀。

我听说过的手段有：黄金，房产，股票，浮动利率债券（保值贴补率），种树，还有养个儿子！

黄金对通胀的对抗效果很差，但是在战乱中有着特别的效果。这些是常识，觉得战乱临近的人可以买一点。

房产在战乱中要跌价，但是和平时期的通胀环境下，往往是升值的。对于滥发货币所导致的通胀，资金一般会富集于资产市场，也就是说房价涨得比物价和增发货币更快些。只有在发生美国现在经历的这种事，因为恐慌而形成的流动性陷阱，货币乘数突然急剧变小，债务压力导致到处都在抛售求现，房价才会回跌。

REIT是对房产的一种方便选择，但是REIT的现金流依赖于租金和按揭，不能从投机性的房价上涨获利，虽然租金部分能cover掉通胀，但是按揭部分还是要暴露在通胀风险之下。

用房产来对抗通胀，在房价疯涨之前是个好主意，但是房价一但涨上去，你无从得知是否已经在高点了，要多承受一层跌价风险，形成了“跌价-通胀”的trade off。

中国的房产有中国国情特色，一是只有70年的使用权，也就是说，真正稀缺保值的土地资源不在内，而房产的折旧实际上在不断地抵消升值的努力；二是房产的质量通常只能保证三四十年的居住，不过这次上海的楼倒下后，以后的新房质量可能会好些。

股票在本质上和自己开家工厂没差，通胀风险可以转移到下家，但是经营风险却更大。低风险的传统行业，其产品的需求是持续存在而很少变化，能有效抵抗风险，但是其成长也比较低。

浮动利率债券的总量是有限的，在大量通胀预期的情况下，一拥而入的资金会把价格抬到你可能要面对负利率风险的情况。而保值贴补率则取决于财政部的心情，不然管金生也不需要搬去提篮桥住了。

种树我印象中最早是看到俾斯麦处理遗产时在这样做。买下山头，种树卖木材。收益率比较低只有4%，但是通胀环境下木材一样涨价，而市场不好时可以把树继续养着。国内的山头只能承包，没有产权，所以我听说的都是跑去西方买山种树的。

如是有一个种树基金，可以成为portfolio里一个选项，能有效摊平风险。

养儿子，这个投入产出的不确定性太大了，社会的伦理道德也在变化。基本上不能做为一个可靠的手段。

当一个通胀的预期出现时，不论通胀的动力是石油价格，还是Fed投放的过量货币，放债的银行所要求的利率都会上升，以弥补债主可能承受的通胀损失。要想保持一个低利率，fed就要开窗口直接以低利率向最终债务人发放贷款。这在本质上是一种行政对经济的扭曲，使得资源的配置更加地不合理，资金持续地流向低效的部门。

对于fixed income和hedging fund来说，对抗通胀是一个专业的技术活。不过月MM提到的债券基金的超额利润，是小老百姓的一个可行的选择。

中国有中国的特殊国情：

1。温和通胀和通胀预期。

2。利率由人行决定，放贷规模由人行的政策决定。

3。市场化的利率，同时在隔夜市场和民间融资存在，实质上是一种三轨制。

4。四个资金pool之间的资金流动，以及央行开闸/回笼资金，其实都受中央政策和执行力度的影响。

5。政策的出台，到调整，到调整的结果显现，是一个有时滞的过程。这个时滞足够你在正确的分析判断之后做出正确的行动。

比如说，中央宣布四万亿计划时，如果你对中国国情有充分的理解，就应该能想到资金出笼后必然会流向股市/房市，形成今年上半年的这一波行情。而行情的结束，则取决于中央的资金政策，而中央的资金政策变动，则取决于中央对于当前形势的认识和判断。

所以，大家都去好好学习温总的这次座谈会纪要吧。