主题：【原创】通胀/滞胀中的公司选择 -- 无所不在

2009年12月31日的FT和NYT对于中国2010年的总体经济预期都十分悲观，无外乎房地产泡沫崩掉和打鸡血引起的剧烈通胀。当然，这里面有很明显的酸葡萄心理和唱衰成分：国外的地产泡沫刚刚崩掉，而且鸡血打得不比我们少，潜台词无非是要死也要拉个伴。否则无法解释HSBC为什么要把group CEO office 从伦敦搬回香港；也无法解释为什么Fidelity的明星基金经理Anthony Bolton（1979-2007 年复合收益率19.5%）要推迟退休去设立针对中国上市公司的新基金等等。但是，不管人家说什么，事实是通胀已经起来了，至于将来会多么剧烈，应当料敌从严。作为借鉴，我们可以从巴菲特给股东的信里回顾一下他在70年代末到80年代初的投资记录。

先看一下大背景

年份 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

通胀 11.03 9.20 5.75 6.50 7.62 11.22 13.58 10.35 6.16 3.22 4.30 3.55

失业率 5.6 8.5 7.7 7.1 6.1 5.8 7.1 7.6 9.7 9.6 7.5 7.2

70年代末到80年代初对美国人来说日子是很难过的，这就是所谓的滞胀时期（stagflation）。人们发明了一个新的指数: 痛苦指数=通胀+失业率。这个时期美国公司的业绩也是很让人郁闷的，反映到股市上，DJIA自从1972年底首上1000点，到了1985年底也不过1500点，期间最低是74年底的577点。原因无非是通胀导致成本上升使得利润受到负面的影响，这个很好理解。值得注意的是不同的行业受通胀的影响程度是不一样的。作为比较，我们看一下这一时期巴菲特给股东信中连续出现三年以上的公司名单(大名鼎鼎的GEICO和Washington Post已经多次提及，就不列了)：

名称 出现年份 初始市值(百万$) 消失年份 结束市值(百万$) 倍数 年复合收益率

1 IPG 1976 2.57 1984 28.15 11 30%

2 Ogilvy&Mather 1976 2.58 1983 12.83 5 25%

3 Affiliated Publications 1979 3.52 1985 55.71 15 40%

4 Media General 1979 3.19 1983 11.19 3.5 36%

5 Time, Inc 1982 20.39 1985 52.67 2.6 36%

6 R. J. Reynolds 1980 268.918 1983 314.334 1.17 5%

7 Handy&Harman 1979 27.318 1986 46.989 1.72 8%

以下是公司的简单介绍

1 IPG Interpublic group of companies, 世界四大广告公司之一

2 Ogilvy&Mather，广告公司，后被四大之一的WPP收购

3 Affiliated Publications，新闻媒体，包括Boston Globe等。

4 Media General，新闻媒体。

5 Time，时代杂志，大名鼎鼎

6 Reynolds，香烟（骆驼，winston等），现为英美烟草子公司。

7 Handy&Harman，焊接金属专家

上述公司中1-5总体上属于服务性行业，有一些是广告公司，有一些是搞新闻的。这些公司有两个共同点，首先，他们不是资本密集型行业，不用担心水涨船高的重置成本（人力成本的上升是没有办法的，所有的公司大家都一样）；其次，他们提供的产品/服务是人们生活中的必需品，需求是比较刚性的（就算是身处两位数的通胀,当时的人也一样要看报纸广告），而且作为媒体他们能吸引大众的眼球，因而具有较强的定价权，也就是说他们具备向消费者转嫁成本的能力。因此，我们现在初选涉及的范围应该是满足上述两点（非资本密集，有强定价权）的公司。从马后炮的角度来说，巴菲特当时能够重仓这两类公司可以说是有的放矢的，因为满足上述两条的行业不止这两类，但是这两类在当时是最优解（放到眼下，因为互联网的“功劳”，他们可能是最差解）。能够在相当悲观的大背景下取得出色的投资回报，这才是显功力的地方。运气对于短短几年的投资成绩是很有帮助的，一般人牛市的时候往往会飘飘然，但是连续几十年，经历各种起伏跌宕都能保持出色的成绩，基本上就根运气无关了。当然，这两条只是初选要求，之后还要就公司具体情况（行业地位，财务健康，管理层等）进行筛选。

说到这里，我想谈一个巴菲特的投资风格。从上表可以看出，上述的那些广告和媒体公司巴菲特到80年代初基本上都抛光了，只留了华盛顿邮报和ABC，后者后来被Disney收购，保留至今的只有华邮。他跟华邮的前后两代管理层的私人关系非常好，因此即便是传统媒体光彩尽失的今天仍然不卖掉。

类似的，如果你关心巴菲特近况的话，应该记得他最近收购了美国第二大的铁路公司Burlington North Santa Fe。实际上，他从2006年起一口气买了美国四大铁路公司的股票（东边两家CSX、NSC和西边两家BNSF、UNP），如今只留一个BNSF（06年的Forbes上有一篇cover story：This is how to run a railway，可以解释投资的原因）。从这两个事例，我个人的推断是他的风格是一旦看中了一个行业就会一口气买好几个公司的股票，通过和各公司管理层几年接触下来，从里面选一个最合他意的保留甚至大大加码，其他的都抛掉。巴菲特说他选公司有三原则：1 Good economics, 2 Able management, 3 Reasonable price。第一条可以通过对各类资料的分析得出结论，第二条虽然也可以从书面材料上推导出来，但最好还是面对面的沟通。对于一般的投资者来说，我们可以作到第一点，但是第二点一般不太容易，所以应该在一个行业里分散选两三个，成绩不会差太多。

正面的例子说完了，总要举一两个反例。公司6-7的表现差强人意，考虑到期间的剧烈通胀，购买力实际上是下降的。6和7都是本行业的佼佼者，都有一定的声誉，应该是符合第二条标准的。想来他们也许不满足第一条，那个时候还不流行什么outsource/flexible manufacture，制造业的结构通常都是垂直的（vertical integrated），固定运营成本一般比较高，受通胀影响时可以腾挪的余地小。

以目前的时代背景去寻求满足上述两条标准的公司，很多人都会想到科技类垄断巨头，比如说google和apple。但是科技企业有一个天然的风险，就是很容易被技术进步所淘汰。借用Joseph Schumpeter的Creative destruction一词，在这里的意思是说对消费者而言creative，对被淘汰一方的公司和股东来说destruction。难的是如何预测，科学技术的进步往往是突发性的，黄大仙和水晶球都没用，我以为即便是局内人往往都心里没底，外行实际上是根本无法预测的。比方说，从过往的业绩来说，Garmin也许是一个很好的选择，但是近来智能手机的出现已经开始迫使它降价。相反，我很喜欢那些能够满足人们永恒需求的东西，比方说Lindt的巧克力，技术再怎么进步女人也不能不吃巧克力呀。

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上述的投资视角并非滞胀时期唯一或者最佳的选择。因人而异，如果你能够学得乔治索罗斯的Reflexivity的三昧，完全可以靠intelligent speculation大赚一笔。可惜我不会，谁让我看的第一本关于投资的书是格拉汉姆写的，不是他索罗斯。这说到底还是性格使然，偶当年去赌城开会，愣是没有赌过一分钱，倒不是道德高尚，实在是找不到赔率对我有利的（废话，否则早都关门了）。不管是投资还是投机，关键是不能再执迷不悟了。那些信奉市场有效的“答春绿”，到现在还把07-08年的事情归咎于人们的非理性。其实，不管是索罗斯还是巴菲特都看出了一个规律：“对于个体而言的理性选择对于群体而言可能是非理性的”。对此，索罗斯特意写了几本书来连篇累牍地阐述他的reflexivity理论。巴菲特在股东信里有个简单易懂的比方，好比是一大群人站在路边看花车游行，第一个踮起脚来的可以看到更多，但是当所有人都踮起脚的时候，他们看到的和原来的是一样的。所以说格林斯潘那个irrational exuberance其实应该叫rational exuberance。这么浅显的道理那些学究们却死不承认，到现在还在商学院里误人子弟。这个毒源不除，金融危机的可能性永远恒等于一。

能够在通膨/滞胀的背景下实现每年20-30%的回报是难能可贵的，因为恶劣的经济环境使得我们可以选择的范围大大缩小，满足上述两条的行业也不是很多，如果大家都挤进来股价就没有安全边际了。不过不必担心，一般基金经理们受每年业绩要求的影响，总是会做一些杀鸡取卵的事情，套用国际歌的歌词，耐心观察到明天，机会就会出现。

祝大家新年愉快，happy hunting!