主题：价值组实盘第120周：唱空是因为搞基建上产能太快了 -- 陈经

对大势的观察

本周港股涨3%，比美股涨得多。A股涨6%，又比港股涨得多，而且明显先于港股上涨。A股再次显示了独立性，并在某种程度上领先世界股市的方向。

从A股走势上来看，走出底部的特征非常明显。6月29号大跌4%挖了一个坑，三周以后，股指已经又走出坑了。这种坑的左边成交少，右边成交要多很多，本周连着四天沪市成交近千亿。入坑快速，三四天就探底，出坑慢，三周才上来。最合理的解释就是大资金利用舆论，在坑里慢慢吸筹。市场流传，保险资金在2400点加仓，社保也入市。由于2500-2600是密集成交区，最近有不少散户扔掉了，后市应该继续涨上2600让这个区间扔掉的人接不回，否则不可解释。如果又跌回2400-2500，那也是想让更多人扔掉。

种种迹象说明，市场将开始唱多。3000点跌下来的唱空逻辑有些过头，虽然有地产调控、经济转型、融资压力，但预期过于悲观。唱空到最狠，就是说银行会大规模坏账，地方融资平台还不上钱了。我想不出来还有什么更狠的唱法了。由于是预期，唱空是可以的，但是不是真会发生？历史说明，股市是悲观过度的。

说银行坏账不是一次两次了，实际办法很多，并不是只有坏账完蛋。上一回2000年左右，银行坏账据说多到20%，应该不是瞎编的，主要是国有企业欠的钱效益低还不上。但用信贷扩张的办法解决掉了，坏账率降到1%左右。由于企业作为整体真正有产出，这个办法是可行的。这次地方融资平台贷款可能6-8万亿，是最大的问题，其它贷款安全性较高，连房贷都很安全。从数量上来说，是相当惊人，但主要是基础设施贷款。各地都要滚动开发，就用城投公司之类的壳来贷款，换来了基础设施。贷款还不上，基础设施没有换回足够的钱，没滚动起来，这样的现象应该有。真要说钱，就是这个事最大，其它都不算困难。

其实要说还不上，也不至于，都是政府一家的，总有办法。资产还是有的，搞基建从理论上来说完全值得，中国还要大搞，真不需要的情况少。美国的办法是让美联储印钱买银行的垃圾债券。中国的银行就真烂成美国那样了，央行也可以用这个办法，估计增发2-3万亿基础货币能搞定，买入地方城投债券就行了。这种可能性我认为基本不存在，不可能这么差。但这也说明，银行真弄得资不抵债是不可能的，市值那么多，央行增发一些货币就能解决，不可能真让银行资产缩水。

真正的问题，是地方热情太高，搞基建上产能做得太快了，出了一些乱子。各地纷纷吹出上万亿的工程项目，加起来超过地球上其它国家总和了，还真的干起来了。这并不是个特别坏的事，有热情比没热情好，厂子与基础设施能快快搞成，比慢慢搞或者搞不成要好。主要的问题是太快了，一是可能产能过剩，二是单靠房地产还钱。所以，矛盾出来了。

上产能，其实是需要的，挖煤发电生产消费品，中国人以后消费都需要。但老百姓的消费潜能需要时间开发，比起上产能的速度要慢得多。这不是中国消费发展速度慢，论绝对速度真的不低。问题是中国的体制上产能实在太快了，效率太高了，地方政府想搞一个项目，几下就能做成。比如中国的汽车消费已经成了世界第一，怎么说也是个发展成就。但各地的车厂产能一上，又过剩了，价格战5-6月开打，汽车股跌了不少。如果要唱空，这是一个好题材。中国的“周期行业”，很多就是这个问题，看着好象要完蛋了，等时间够长了需求跟上来了，又是业绩大好。因为上产能快过内需发展速度，剩余产能只能靠外需了，又碰上外国人没钱了。靠出口不行了，产能过剩就很成问题了。但说到底，这是一个节奏问题，并不是真的要完蛋。周期行业，等消费需求上来，又会有好时候。产能快速扩张，就要坏了。等烂企业死掉，剩下的企业就好混了。我跟了相关的股票几年了，大约就是这么回事。周期行业基本的研究框架应该就是如此，业绩好的时候市场发现产能快速扩张股价会提前到顶，业绩不好的时候消费需求其实在积累，生存下来竞争力上升的公司会迎来好时光。周期行业要提前行动，股价拐点在业绩拐点之前。现在市场对周期行业唱空到最狠，业绩其实还没真坏，真坏了股价反而不是低点。所以，不应该对股价进行市盈率绝对估值，而要对业绩拐点进行精准的判断。中国市场流行拐点，对业绩的增长率更加看重，因为50%之类的增长率很常见，和未来相比，目前的业绩绝对值都不算啥。我希望股市稳定，所以偏向市净率之类的稳定估值理论，有时市场会给出比我预想得更低的估值。从价值投资角度来说，我的估值理论不是市场流行的，往下放的余量不够，有时会吃亏。

基建，长期来说，是早建比较省钱。但是短中期来说，建得早就可能显得超前，收不上钱来。比如高铁是疯狂地抢时间建，但票价就会让老百姓抱怨，保本价都觉得高，提不上去。如果十年后收较高的票钱，就根本不是问题了。这有一个时间差，于是就有人说“坏账”。靠基建本身收不上大钱，又要滚动开发，就只好靠全民愿意出大钱的房地产。地方上靠房地产捞钱过头，房价涨太高全社会走入邪路，引出中央真正的调控，2010年4月终于玩真的了。这次的大跌，起因就是这点破事。

中国产能过剩的周期性问题，全世界都可能有。但基建与房地产问题，是中国比较特殊的问题，它不是周期性的，而是一个结构性问题。就是在基建还没获得收益的“超前真空”期，怎么实现中央与地方财政平衡。长久都是靠房地产卖地来解决的，这个办法不行了，要想新的办法。应急的办法就是信贷扩张，先欠着。但这只能短期来一下，钱一下放出太多社会不安定。把基建缓下来是不可能的，由于早建成本低的原理，没有人愿意缓，只希望别人缓。我认为靠发债是不错的，基建项目可以发低息债券，国家保底，社会资金购买。如果还不够，央行可以松准备金率，让银行用剩余资金购买。债券可以上市流通，时间能拖很长，不象贷款，立刻要还本付息。发新债还旧债，滚动开发。中国银行贷款数额极其巨大，但债券市场相对太小，民间又大批资金无处可去乱买房子。未来肯定是贷款增幅下降，债券会有一个数量级的增长。

产能过剩、基建搞太快，就这么两个事，搞来搞去矛盾出来了，数字挺大。所以有时股市跌得比外国还狠，因为搞得快，动作狠，数字大。但办法多得很，并不是化解不了，时不时忽然发现情况又好了，又出新办法了。所以唱空中国一般是阶段性的，唱一阵子又不唱了，要唱多也能往大里吹。要说往大里吹，还是中国题材多。目前中国面对的困难，其实在历史上算是小事。所以，下跌时间应该不会太长，下跌幅度看钱的紧松。