主题：【原创】再战江湖（4）快刀斩乱麻 -- 万里风中虎

小虎本来正躲在天马行空那疙瘩喝着大碗茶，磕着瓜子，听他说《聊斋志异》里的美女故事。突然被一双有力的大手从乌央乌央的听书人群中一把攥了出来，昏头昏脑地拖出演义书场，翻过来先打了二十大板。

鼻血还没擦干净，就被扒了衣服套上大褂帽子，左手里塞了把扇子，右手里塞了块惊堂木。接着屁股上一痛好像挨了一脚，身不由己腾云驾雾就滚进了一个灯火通明熙熙攘攘的所在，睁开乌眼青定睛一看，我操，怎么又回了亚洲股市了！

只听下面山呼海啸一般地有人喊，说一段，说一段，说一段电视不让播广播不让放的。

真是太热情了，那就继续说一段吧。

股票这个玩意代表的是企业所有权。所以股票的价值其实就是企业的价值。不是什么企业都有价值的，简单地说只有那些能够持续不断地带来现金流入的企业才是有价值的。企业能否创造长期的现金流入就是给股票估值的关键。

我们先假设一个完全自由竞争的市场，在这种市场中能长期获得超额回报的实际上只有像苹果这样的不断创新的企业。从2003年ITUNES上市到2011年3月（日本大地震前）ipad2上市7年间苹果股价上涨了大概35倍。期间还安然度过了2008年的金融危机，2010年成为世界上第三大市值的股票。

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所以，我们得出的第一条结论是只有不断创新的股票才是可以长期价值投资的股票，才可能带来稳定回报。就像熊彼得认为资本主义的灵魂就是不断创新一样，一个企业的灵魂就是创新。

可是，这里有一个问题，谁能享受创新的成果。在大家看到现在的苹果时，我们不要忘记了一个事实：在苹果在1980年IPO时股价才3.59美元，到了18年后的1998年时还是10美元左右。

同时，美国30年国债利率在过去近三十年中从1981年九月的最高的15%到2008年12月的2.5%，金融危机后上升到现在的5%左右。如果你1980年把3.59美元买了美国国债，我们用1980-1998年的平均国债利率10%来考虑：

3.59*(1+0.1)^18=19.96010316

在苹果前18年投资的收益不如投资没有风险的国债。

所以，人人都说苹果好，只有微软忘不了。

当时的苹果怎么看都不如后起之秀的微软。1985年8月，微軟和IBM開始合作開發一款不同以往的操作系統OS/2.1985年10月20日，微軟推出了首款Microsoft Windows的零售版，最初作為其DOS系統的圖形拓展版本。1986年公司微軟上市募股，首日以21美元上市，28美元收盤。股價的顯著上升為微軟締造了4位億萬富翁以及12,000位百萬富翁。到了1999年， 微软股价上涨了将近200%，再加上从1986年到现在25年中，微软股票共进行了9次拆分，当时的100股如今已经变成了28800股，于是把盖子推上了世界首富的宝座。

是苹果创新不够吗，不是的，2003年前的苹果一直在创新。但是一个创新公司需要时间来整合产品，工艺流程，市场和组织构成，需要长时间的技术积累，需要开拓市场，需要解决内部公司治理的问题，需要得到资本市场的承认。

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所以，我们的第二个结论是，投资创新公司是很危险的，尤其是早期。 创新公司只有活下来的才能享受高额回报，而在其早期市场开拓期间，其实主要的收益者是消费群体以及围绕在新兴企业和行业周围的传统企业。

作为证据，英国华威大学的经济史学家NICHOLAS CRAFTS的研究表明:创新企业和行业（第一个是18世纪的蒸汽机，第二个是19世纪的电力行业，然后就是20世纪的信息产业技术行业ICT），从创新中得到回报大概只占全部回报的2%。

比如说，瓦特用了一辈子来发明了蒸汽机，但是他到了晚年才赚到钱。他还是幸运的，有马修.博尔顿这样的大佬在一辈子支持他(详细故事见鼎革的系列文章),才能得到回报,没有半途而废.

而历史上唯一一次创新者群体企图通过证券市场获得全部回报的尝试就是2000年前的所谓的新经济泡沫。当时，只要加入这个行业的年轻公司立刻就能获得其一百年才能获得的回报。但是等到泡沫破裂的时候，只有不到1%的新型公司存活下来了（包括苹果和微软）。所以，这次集体革命的结果并没有打破历史的宿命，创新者只能得到2%的回报，如果想要得到更多，那么结果就是死亡更多。

那么回报到哪里去了呢？

伟大的经济学家威廉.鲍莫尔(William J. Baumol)在1965年做产业变迁分析的时候逐渐发现了这个问题，现在被命名为“鲍莫尔病”的一种普遍现象：那就是代表高劳动生产率的新兴行业（其实完全可以运用到个人，企业和国家的分析上），其利润率回报和人员工资的变动往往和其高劳动生产率成反方向运动。

也就是说，创新行业的利润率和工资都比传统行业低，其高生产力率所创造的价值（高利润，高工资，高股价，高市值等）都通过比市场更低的产品价格过渡到消费者手中，或者以高昂的成本方式转移到围绕在创新行业周围的传统行业中（尤其是能源，服务行业）。

创业板的股票都很好，都是有创新的，就是不够老。所以，从哪里涨起来，就会掉回到哪去。美国的创新公司都还在等待想微软和苹果一样成为行业霸主，最后成为他们所宣称要推翻的垄断的传统行业。

现在的微软就很像个传统行业的寡头嘛，拿着现金买这个买那个。

现在，大家可能会明白我的意思了，一刀一个，刀把在谁的手上呢？

BINGO,你猜对了，烟酒消费品，房地产，能源，餐馆服务，银行，医药，教育，然后是政府公共服务。ICT革命的好处被这些行业吸收了，所以在8090年代是高科技公司的四川长虹， 其产品价格反而越来越便宜，人员工资也低。

而以上收益行业的产品价格越来越贵，人员工资越来越高。

我们的第三个结论就是，新兴行业崛起的收益者是消费者，产业链上的传统行业和公共服务业，收益者相关的股票涨幅比整体经济的平均涨幅高。投资新兴行业的上市公司要等到它快要变成垄断企业前才可以，这时候才会有股价飙升的可能，在这以前，风险过大。

所以，巴菲特总是不投高科技公司反而钟情于鞋帽消费品，保险和铁路等等，但是长期获利非常高，就是这个道理。等到微软成了一个传统公司，他反而开始投资微软了。这就是鲍莫尔病。

下一回讲中国。

• 看了这个韩国人上窜下跳，不由想起万里风中虎
• 我是这样认识“对内贬值，对外升值”这个问题的
• 举三个例子