主题：【整理】欧元吸引力掩盖欧洲危机，更大风暴正在酝酿 -- 牧羊犬

西欧的经济和金融形势是否像许多欧洲高官显要所声称的那样已得到大体控制？还是这轮危机势将进入一个新的、更为困难的阶段？

此次危机对于一些人来说感到不真实，就像1939年9月到1940年春期间部分英国人觉得战争只是假像一样。与先前的新兴市场危机不同，欧洲并未急剧走向崩溃。不过导致欧洲危机以慢节奏演变的主要因素---欧元的存在和吸引力---也解释了为何大幅动荡局面还将出现。大风暴正在酝酿。

在一轮经典的新兴市场危机中---1997-98年的亚洲金融风暴或者过去发生多次的拉美危机---投资者会对当地借款人偿付外债的能力失去信心。许多债券是外币计价，因此当信心坠降，汇率贬值，偿债将变得更为困难。如果当地官方通过加息来试图稳定其货币，则借款人的负担会加重。如果公司破产，当地银行和政府的偿债能力将受到质疑。由此引发的资金出逃，会导致大量财富灰飞烟灭，许多普通公民不成比例地遭受损失。

今日的欧洲危机很大不同点就在于欧元。作为仅次于美元的世界第二大储备货币，欧元资产在世界各地都是抢手货。这意味着几乎所有的欧元区企业、家庭和政府借款都是以欧元形式进行，从而使得经典的新兴市场螺旋形下降不太可能发生。

欧元贬值

如果欧元贬值，债务负担不会增加。事实上，欧元贬值能增加出口，从而大体有助于实体经济。

不过欧元区仍有可能发生银行挤兑事件。如果你在希腊、西班牙或意大利银行拥有欧元储蓄，你可以将资金转到一家德国或者其他银行。1欧元仍旧是1欧元；在支付小额交易成本之后，你可以在任何时候将资金转移至欧元区那些被视作更方便和更安全的地方。

这在美国不会发生。即便你确信一个州将经历严重的金融危机，储户的储蓄依然能获得联邦机构的担保。美国当然也有挤兑：在2008年秋，资金就从货币市场共同基金和诸如高盛、摩根士丹利等金融机构出逃。但这只是资金逃离某些资产种类和某些金融机构。

很难逃离

在欧洲，任何挤兑都将发生在欧元区内和银行之间，不会出现资金逃离欧元或者从一个泛欧洲的资产种类中撤出现象。当可以想象的不管哪种洪水席卷某个国家或者银行之时，要逃离将是非常艰难的。

如果那些吸纳转移的储蓄资金的银行，愿意持有那些损失储蓄的非核心欧元区国家相同金额的资产，则当前正在发生的资金向泛德地区---德国及周边的荷兰和卢森堡等地区---的转移浪潮不会成为一个问题。可惜事实并非如此。

除了缺乏全面的金融整合---意味着德国银行与意大利银行在意大利的作用和地位显然不同---根据巴塞尔II协议的银行风险权重这一不幸体系反而让问题恶化，这一体系鼓励欧洲银行向各自国家政府过度贷款，从而使得这一特定种类的银行挤兑条件成熟。

巴塞尔谬误

在巴塞尔框架中的最重要谬误是所有AAA评级证券和主权债（可以低于AAA评级）被视作零风险。在多数情形下，银行给予各自国家政府债券最低的风险权重---如希腊银行借给希腊政府、意大利银行给意大利政府的贷款，如此类推。

我们可以通过一个例子来讨论，并且讨论对象故意避开了那些危险的金融机构。根据比利时金融集团德克夏银行（Dexia SA）的资产负债表，截至6月30日，该行拥有总资产略超过5170亿欧元，但其总的加权风险---那些监管当局视作必须有缓冲资本支持的资产---仅有1270亿欧元。那德克夏银行的股本负债比率是否很高呢？如果我们像考察一家非金融机构那样观察其资产负债表，答案是毫不含糊的“是”：其资产是总股东权益的74.5倍。

无风险资产

然而根据巴塞尔II协议---去年达成的巴塞尔III加强了之前的协议---德克夏银行是一家资本相当充足的银行，因其如此多的资产被视作实质无风险。这个逻辑假定其风险权重正确评估政府债券没有违约或者损失风险。因为即便其零风险资产价值下跌1%，德克夏银行的股东权益就将几乎损失殆尽。

根据这个风险权重体系，我们可以可靠地假定德克夏银行持有很多比利时政府债券。在此要明确的是：尽管有些信号被提及，但比利时目前没有短期偿债问题。德克夏只是一个例子来阐述，对于风险的瑕疵评价已经造成了宏观经济困境---鼓励当地银行向希腊和葡萄牙这样的虚弱经济体贷款---以及欧元区爆发潜在破坏性银行挤兑的可能性。

信用萎缩

这样的挤兑将导致困难经济体面临信贷紧缩，并推高它们的借款利率。

随着储蓄资金从陷入困境的非核心国家流入德系核心国家，自然将引发信用紧缩，对非核心国家银行流动性的疑虑也会升温。银行资金市场所面临的压力只有欧洲央行的贷款能够缓解。随着各国政府无法从各自银行轻易获得贷款，欧洲央行将越来越多地被迫出马向政府放贷。

银行和政府流动性的缺失将只是潜在问题根源的一个症状。太多道德风险潜入欧洲金融体系，债务的急剧增加不可持续。正如我近期与伦敦经济学院访问学者Peter Boone合作撰写的论文中指出的，欧洲必须做出选择：要么系统性重组债务，要么开动印钞机，后者会引发道德风险，并可能造成严重通胀。

目前为止，欧洲决策者继续在向着宽松货币的路迈进，而拒绝坦诚讨论他们所面临问题的根源。帮助全球稳定的一个锚正在滑动。