主题：【原创】价值投资笔记（一） -- 笑看人生

这周出差，从圣何塞机场出来，看见101高速边上广告牌上放的是一张巨大的黑白肖像，像中人眼光炯炯有神，广告简约得只在底部有一行小字，“Thank you Steve”。寥寥数语，道出了硅谷人对一代巨星的怀念。让我也不禁感慨万千。

相比之下，本杰明.格雷厄姆在普通老百姓中虽然不是耳熟能详，但是在华尔街投资界却是同样光芒夺目。据说当年巴菲特远在奥马哈乡下，看到《聪明的投资者》这本书，便千里迢迢赶到纽约，投到格雷厄姆的门下。

言归正传，《聪明的投资者》一书600多页，涵盖证券的诸多方面。格老洋洋洒洒地从论通货膨胀开始，一口气回顾了近一个世纪的证券市场变化历史，然后再高屋建瓴的介绍了若干账户管理策略(Portfolio Policy)，并阐述了投资者对市场波动应有的态度，及如何对待投资基金及投资顾问的问题，诸如此类... 就象一个德高望重的老教授讲课一样，你知道内容都很重要，可是偏偏这眼皮就不争气地越来越沉重...

笔者以为，一本伟大的著作，应该象九阴真经一样，就算只看了一部分，也会如同梅超风陈玄风一样，靠一招九阴白骨爪就能横行江湖一番。（您或许又要抬杠，这两口子结局好象惨了点啊。）歧义归歧义，咱的意思是说，这本书这么长，如果有个重点该多好啊？

好象看穿了读者心思一样，格老还真在最后一章里面给出了投资的中心思想（Central Concept of Investment）。看到最后一章，笔者就仿佛一个很长的电影，熬到一个惊艳的结局一样，幸亏没有中途退场。那么这中心思想说的是什么呢？

格老说的是安全边际(Margin of Safety)，或者译作安全余量、安全系数、安全缓冲等。书中从债券和股票两个方面进行了解释。

格老举了一个简单的债券例子，如果一个企业资产客观估值3千万，欠债1千万，那么它的价值要缩水近2/3，债券持有人才会受到损失。这资产和欠债之间的差异，就是一个缓冲。

至于股票，我看第一遍的时候还没注意到，格老并不是象债券一样，拿客观估值和价格做比较来说的，即一个股票客观估值100，股价70，那么中间的差异是缓冲。相反，格老是用企业的盈利(Earning)和股价的比值来举例的。为什么会这样呢？我的理解是股票的直接估值比较难，不像企业资产那样的几栋楼几个设备值多少钱那么清楚，具体讨论股票估值的三天三夜都说不完。而用企业盈利来间接衡量股票价值是很直观的，企业每股盈利越多，股票就更有价值。实际上很多股票估值方法也是基于盈利预期来反推现在的股票价值的。

格老举例说，如果一般情况下，企业盈利是股价的9%，那么相对于利息为4%的债券来讲，这之间5%的差异，就是股票持有人每年比拿同样的钱去买债券吃利息多赚的，也是这个股票的安全余量。读者可能会觉得奇怪，为什么要和债券的利息来比较呢？笔者的理解是股票相对于债券来讲，一般风险高一些（注意用词，一般）。对同一个企业来讲，万一企业破产清算，股票持有人只有在债券持有人得到补偿后，资产有剩余才能挽回一些损失，很多情况下股票往往就一文不值了。这高出的风险，必须有对应高出的回报才有人愿意去买股票。所以比较股票收益和债券收益来定义股票的安全余量也是靠谱的。注意，例子中的债券利息4%，笔者以为指的并不一定是同企业发行的债券利息，因为普通投资者一般买不到企业债，而是泛指投资级别的债券利息。至于什么是投资级别的债券，高利贷或者高收益的垃圾债(junk bond)当然不算，因为很可能本都收不回来。我们就简单理解是风险很小的各种美国政府国债或者中国的国务券好了。您可能还有疑问，这企业盈利，就算已经扣除了支付本企业的债券利息，很多情况下只有一部分是以分红的方式返回给股票持有人的，很多盈利企业甚至都不分红，怎么能和直接到手的利息比呢？这分红与不分红，格老在《证券分析》一书中有一章专门论述，我们这里就简单地认为没有分红的企业盈利，重新投资到企业当中积累起来了，当整体看好了。格老在这个例子中说，如果股票和债券收益的5%的差异能保持近10年左右，那么股票持有人比债券利息多赚的部分能积累到近股票价格的50%，这已经是一个相当不错的缓冲了。

一般讨论方便起见，大家更常用股价和企业盈利的比值，市盈率(PE: price/earning)，来衡量股票的价值。一个企业盈利越多，或者股价越低，PE就越小，一般来说安全余量就越大。相反，如果股票和债券的收益差别很小，比如上面例子中如果PE接近25，那与其去冒险买股票，还不如买国务券来得划算，俗话说，挣卖白菜的钱不要操卖白粉的心。这也就是价值投资者钟情于PE值小的股票的原因。

话说到这里，性急的同学可能就按捺不住了，“你早说挑市盈率小的股票不就完了么”。实际上很多人对价值投资的理解也就停留在市盈率小的层次上。这好比九阴真经就练了一招半式的九阴白骨爪一样，有用又危险。因为格老关乎身家性命的一句话还没说完呢。

要知格老后面那句要紧的话究竟是什么，且听下回分解。