主题：【文摘】紫江企业清华同方公布试点方案 拟送股换流通权 -- 高士奇

在四家股权分置改革试点公司公布方案后，最为投资者关注的是流通权对价如何定价的问题，因为这直接涉及了流通股和非流通股股东的切身利益。从已经公布的四个方案来看，各公司在确定流通权对价标准的过程中，均根据自身的不同特点，采用了不同的方法进行估价。

　　考虑到首批试点企业将对今后的股权分置改革起到一定的示范和借鉴作用，因此，目前的几种定价思路值得细细研读。

　　四家公司方案的不同，首先体现在定价出发点的不同。

　　最早公布方案的三一重工采用的是以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案，其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。以此计算，华欧国际认为理论上的流通权价值应当为28560万元。

　　紫江企业的根本出发点则是：股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。因此，它采用了以计算方案实施后的理论市场价格来倒推流通权对价的方式，最后得出流通权价值约为32445万元的结论。

　　清华同方的设计思路与紫江企业较为类似，但其重点不是放在确定流通权价值上，而是希望通过对非流通股和流通股股东的不同转股安排，达到改革后双方共赢的局面。这一方案，更为侧重的是对改革后市场价格的预估，而不是对历史价格的评判。

　　金牛能源的定价出发点则落在方案实施后的股票价格和市盈率上，通过和国际类似公司的估值比较，推出了最终10送2.5的方案。

　　可以看出，几种改革方案的侧重点分别为历史、现实和未来：三一重工将发行价格作为重要依据；紫江企业以目前市值作为衡量准绳；而清华同方和金牛能源则以未来价格作为着眼点。三种方案各有其内在逻辑，同时也符合公司本身的特点。

　　其次，在一些关键参数的选取上，几家公司也体现了各自的差异。

　　例如，在改革前流通市值的计算上，三一重工和清华同方都以4月29日的停牌价格作为依据，而紫江企业和金牛能源则选用了4月29日收盘前30个交易日的平均价。两者的区别在于：前者是以一个特定时间点的价格为依据，而后者则采用了一段时间内的价格，在一定程度上过滤了市场波动。

　　在改革前非流通股价值的计算上，清华同方和紫江企业都以净资产为依据，而三一重工和金牛能源虽然没有明确计算这一数字，但东方证券投行部的于蕾认为，从其结论倒推，其隐含的对非流通价值的估值要高于净资产。这种差异，某种程度上体现了非流通股股东对其股权价值期望的不同。

　　资料链接：流通权对价标准制定依据

　　三一重工

　　1、流通权的价值计算公式

　　每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润

　　2、超额市盈率的估算

　　如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。

　　3、流通权的价值的计算

　　流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数

　　＝3.5×1.36×6000万股

　　＝28560万元

　　4、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数

　　流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数＝流通权的总价值/市价

　　以公司2005年4月29日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股

　　5、结论

　　根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。

　　紫江企业

　　股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。

　　根据测算，股权分置改革后公司股份的理论市场价格为每股2.26元，按照本次董事会召开前30个交易日收盘价的均价，非流通股股东持有股份获得的流通权价值为324447437元，两类股东持有股份的市场价值均保持不变。

　　考虑本次股权分置试点方案实施后，公司股价存在一定不确定性，即股价有可能低于理论计算值2.26元。经公司董事会及保荐机构广泛征询流通股股东的意见，为了充分尊重流通股股东的利益和决定权，经紫江企业非流通股股东一致同意将方案调整为：非流通股股东向流通股股东为其获得的流通权支付对价，即每10股流通股支付3股。

　　清华同方

　　1、截至2005年4月29日，公司流通股价格为8.70元/股，公司目前每股净资产约为5.20元。如采用以非流通股股东向流通股股东配售股份的方式，由于配售的价格下限一般不低于净资产，上限一般在市价的基础上给出一定的折扣，因此非流通股股东支付对价的空间有限，不宜采用配售股份作为对价的方案。

　　2、目前，清华同方非流通股、流通股所占比例分别为52.48%、47.52%，即使非流通股以其持有股份的40%(总股本的21%)作为向流通股股东支付的对价，流通股的成本也只能从原来的8.70元/股降至6.21元/股。因此不宜采取非流通股股东无偿转让所持股份作为对价的方案。

　　3、关于非流通股股东以单向减少股本作为对价的方案，对于清华同方的非流通股股东来说，也存在对价支付空间不大的问题。

　　因此，最终确定的股权分置改革方案为：清华同方以现有总股本574612295股为基数，向方案实施股权登记日登记在册的全体股东每10股转增4.7515609股，清华控股、泰豪集团有限公司、北京实创高科技发展总公司、北京沃斯太酒店设备安装公司、北京首都创业集团有限公司等五家非流通股股东以向流通股股东支付非流通股股东可获得的转增股份。

　　金牛能源

　　获权对价的确定主要考虑以下因素：

　　(1)方案实施后的股票价格

　　方案实施后的股票价格主要通过参考海外成熟市场可比公司来确定。依照11-12倍的市盈率测算，则方案实施后的股票价格预计在7.04-7.68元之间。

　　(2)流通股股东利益得到保护

　　非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量的区间为0.106-0.206。

　　经与流通股股东充分沟通，并以保障流通股股东利益为出发点，邢矿集团为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量最终确定为0.25股，即流通股股东每持有10股流通股将获得2.5股股份的对价。