主题：299-Aswath Damodaran：故事、数字与估值 -- 万年看客

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我先讲个故事。我于1986年来到纽约大学，那时我受聘成为助理教授，被分配了一门课程叫做安全分析，这是一门包含多个话题的老课程，我选择用估值课程来取代它。实际上我没有告诉校方我要这么做，我只不过走进教室，然后不教安全分析，只教估值。那是1986年的事，如今是我教授估值的第31年，第53个学期。我对估值的所有了解都是在教授这门课程的过程中学到的，所以我接下来要讨论的都是我在开始教授这门课程时并不知道、后来不得不自学的东西。我要带你们进行一次个人旅程，让你们看看那些我不得不在摸索中不断提高的能力，唯有掌握这些能力才能真正进行估值。

首先我要问一个我每堂课都会问的问题。我给你们大体介绍一下我的课堂是什么样子。我通常的课堂大约有300人——我教授的是MBA课程，上得是大堂课。如果你熟悉MBA课程的演变就会知道如今的课程正在变得越发多样化，我的教室里不仅有银行家，还有博物馆馆长、芭蕾舞演员和NBA球员。下面这个问题是我问他们的若干问题当中的一个，我也要以此开始这次讲座。这个问题没有正确答案，不要跟邻座商量：如果我让你将自己归类，那么你觉得你天然更倾向于讲故事还是处理数字？想一想，对于你来说讲故事与处理数字哪边感觉更自然？我告诉大家我在什么时候发现了我本人关于这个问题的答案：我在大约十三四岁的时候就知道了，就在我上完第一堂语文课后。那次老师要求我们阅读《白鲸》。我读了，我准备好了讨论鲸鱼和亚哈船长，信心满满地来到课堂上，但是老师对于鲸鱼或者船长却几乎只字不提。课上了十五分钟之后老师说：“这本书中并没有鲸鱼。”我心说这叫什么话？我明明记得一条大鲸鱼贯穿了整本书。然后她开始谈论书中的微言大义，听得我一脑袋问号：“你玩我呢？难不成赫尔曼.梅尔维尔写书的时候你钻进他肚子里了？”那天下课后我满脑子只想着一件事：今后我再也不想听这种废话。当时我就选定了今后的生活道路——代数I，代数II，代数III，就这样读完高中。在那美好的旧时光，你上大学的时候还不必应对今天必须应对的那堆破事——核心课程。如今不管你报什么专业，大一大二两年间都必须上一堆你根本不想上的课。我那时候没这破规矩，只要你想研究数字，一进校门就可以上数字课、数字课、数字课，然后拿到数字学位，然后做一份数字工作——成为银行家或者工程师，日常工作就是将数字输入电子表格。这样的工作干上四年肯定会让你穷极无聊，到时候你又能怎么办？

回到商学院课堂。我的每一届班上大约都有180人自认为更擅长处理数字。但是在语文课上偏偏还就有人喜欢研究微言大义，我从来都不理解这帮人的脑回路。他们是诗人。我最小的儿子就是诗人，他给我看了他的第一首诗。我认为今后他不会再给我看太多诗作了，因为我的态度不太好。我说：“最后几个词不是应该押韵吗？”他说：“爸，你不是诗人你不懂。”我说：“你说得都对。”但是有些人确实天生喜欢微言大义，他们上了语文I，语文II，语文III，考上了耶鲁大学历史专业，工作之后发现即使出身耶鲁大学，历史专业学生也赚不了多少钱。所以在经历了大约三年的贫困生活之后他们又回到商学院回炉深造。他们是我班上另外120人。大致上我的课堂总会这样划分：60%是数字派，40%是故事派。

一旦分类完成，数字派总会洋洋得意地笑话故事派：“们这些人在这门课上干什么？估值课研究的可是数字。”这时候我就会告诉他们在我看来估值这一行最大的秘密：估值永远不可能仅仅关于数字。如果你只有电子表格里的一堆数字，那么你就只有电子表格里的一堆数字。对我来说估值是故事和数字之间的桥梁。让我解释一下我这话什么意思。你给我看针对某家公司的估值，我指着一个数字问你，“为什么这个数字是这样的？”这时候我就需要你讲故事。你告诉我关于某家公司的故事，他们的管理如何优秀，他们的品牌如何响亮。我说：“那这个故事意味着什么？”这时候我需要你给我报数字。好的估值必须跨越数字与故事的鸿沟。我知道在估值的背景下这个词听起来很奇怪，不过故事会给你的估值赋予灵魂。单纯的估值无非是一张电子表格，唯有故事才能让估值获得灵魂。

这就是我的个人旅程的开端。我开始在1986年教授估值课程。当我最初开始教授这门课程时，我的教授思路是从数字派的立场出发：一直都是数字。如果有疑问，加个方程式。如果还有疑问，再加两个方程式。这就是数字派的思维方式。大约六年后，我发现我对自己的估值没有信心——“信心”是你在估值这一行看不到的另一个词。假设你对一家公司进行估值，尤其假设你并非受雇拿钱进行估值，那么我们究竟为什么要这么做？并不是因为我们好奇心过剩。我不会整天躺在床上想“我现在想知道脸书值多少钱。”如果你经常这么做，我建议你去看心理医生。我之所以对公司进行估值，是因为我想根据这些估值采取行动。什么行动？如果我发现了被低估的公司，我可以买进这家公司的股票。大约六年后我发现，尽管我可以针对公司进行估值，但是我却不愿意根据自己的估值采取行动，因为我知道我的估值只是一堆数字的集合。我知道操纵这些数字多么容易。只要我想，就可以在估值报告的犄角旮旯藏满我的偏见，你永远也找不出来。那时我开始思考我错过了什么？我发现我缺少讲故事的能力。所以我想带你们走上这段旅程，如果你是数字派，你肯定有些问题需要克服；如果你是故事派，你同样有一套幻觉需要打破。

所以让我问在场各位一个问题，你们当中有多少人自认为是天生的数字派？让我列举一些幻觉，看看我们是不是都有这些毛病。首先是精确性的幻觉。一个数字派有疑问时，他或她会做什么？加上小数点。这一来感觉就好多了，对吧？精确到小数点后三位后五位，这就是精确性的幻觉。其次是自以为客观的幻觉——我只跟数字打交道，所以我没有偏见。第三是自以为自己能控制数字的幻觉。仅仅因为你对于某个事物报出了数字，并不意味着你控制了这个事物，但是数字给了你控制的幻觉。如果你是故事派，你同样有自己的一套幻觉。首先你认为创造本身就理应带来回报。我讲了一个如此这般的故事，这个故事至少应该值30亿美元。其次你认为数字派就连做梦都是黑白色，做不出彩色的梦。最后你喜欢拿着段子当证据，就像我的丈母娘一样——我这样说并不是恭维她。她能以段子为依据得出最荒谬的结论。大约十年前她顺口提到在暴风雪中开车最好的选择是大众甲壳虫——那种两只手就能抬起后轮推着走的老式甲壳虫小车。我说此话怎讲？她告诉我——我就不该问，一问她说起来就没完——二十五年前她在太浩湖畔的暴风雪中开过大众甲壳虫。她前面的两辆车都冲出了路面，而她却安全回了家。这个段子的样本大小仅仅是一，她居然能从中推断出如此不一般的主张。

所以每当我看着我的300名学生时都会告诉他们，我希望这门课程能为你们查缺补漏。我首先转向故事派说道：“我希望这门课程结束时，你们能学到足够的数字处理技能，多少养成一点自律习惯，因为讲故事的时候很容易就会上头。你会在事实和幻想之间游荡，甚至不确定自己是否越过了两者之间的界线。我希望你们发展出足够的数字处理能力，在越过界线时警醒一点。”然后我转向数字派说：“我希望这门课程结束时，你们能信任自己的想象力。”对我来说，估值高手的本质要么是克制自律的故事派，要么是放飞想象的数字派。

在我们继续之前我再问最后一个问题：你们认为让故事派养成自律习惯，或者让数字派信任自己的想象力，哪边更困难？这个问题其实根本不是问题——答案是斩钉截铁的“后者”。你给我100个历史专业的学生，我可以在一天内教会他们足够的估值技能，他们明天就能上手。你给我100个工程师，我会立刻抽身走人，因为工程师全都是无可救药的死脑筋。你们一生都在痛殴自己的想象力，无论如何都无法信任它。所以对我来说，估值的关键在于弥补短板。我知道关左脑右脑之分只是传说，但是假设传说是真的，假设左脑当真控制逻辑，右脑当真控制情感，那么为什么你只使用半边大脑？就算用上整个大脑，想要做成一件事也已经够难了。如果你只信任一半大脑，就闲置了另一半。所以我想带你们走上我自学讲故事的旅程。

我将带你们经历我开展估值的五个步骤。为什么是五个步骤？因为我是数字派，我惯于线性思考，必须按照步骤推进。如果你不是数字派，接下来的步骤你爱怎么来都行，顺序不重要。第一步是讲述一个关于公司的故事。要讲一个关于公司的故事，我需要了解公司的主营业务。如果我认为思科的主营业务是生产植物油，那么我关于思科的故事再好听也是一派胡言。所以第一步的关键在于常识，你必须了解某项业务才能对其进行估值。第二步，我必须确保我讲的不是童话故事。我必须扪心自问三个问题——是否可能/Possible？是否可信/Plausible？是否可观/Probable？听起来像是在玩文字游戏，对吧？这三条标准当中哪条最弱？可能、可信性还是可观？当然是可能。很多事情都有可能发生，其中一部分可信，可信的事情当中发生概率足够可观的又只占一小部分。我听到的每100个商业故事当中，可能有15个可信的，其中又只有5个可观的。我传授一个非常简单的方法来思考可能、可信与可观。这里有旧金山巨人队的粉丝吗？没有？那么有洋基队的粉丝吗？我是洋基队的粉丝。洋基队现在的战绩是10胜5负，我感觉非常好。既然一个棒球赛季有162场比赛，他们这个赛季能否取得157胜5负的战绩？这可能吗？是的，可能。这可信吗？不可信。为什么不可信？因为历史上没有任何一支棒球队连续赢得147场比赛——有可能，但是不可信，而且发生概率基本可以忽略。这是三个不同层次的测试。

一旦我确定了我的故事有可能、足够可信并且概率可观，接下来就是我所说的估值的手艺部分。我必须能够把故事的每一个部分都转化为估值当中的一个数字。你说如果我的故事不能转变成数字怎么办？当有人说“我有一个你无法量化的变量”或者“我有一个你无法量化的故事”的时候，我都将其视为挑战——你告诉我一个故事，我就能找出数字并且给出一个反映这个故事的估值。一旦我把故事转化为数字，估值就自然而然地完成了。当你看到估值时，估值背后的驱动力正是我的故事；你指着我的估值当中的一个数字，我就能讲出一个故事来支持它。然后是最具挑战性的部分。你说了一个很棒的故事，你喜欢你的故事吗？当然，这是你的故事。你把故事转化为了估值，你喜欢你的估值吗？绝对喜欢。当你向其他人展示这个估值时，你希望他们怎么说？“太棒了。这正是我会用来评估公司价值的方式。”我建议你不要和那些想法跟你一样的人混在一起，因为他们只会说“这太棒了”。我主张要保持反馈循环的开放，寻找那些和你最看不对眼的人。你向他们展示你的估值，他们会怎么说？“这都什么玩意？你这么评估公司价值是不是脑残？”你要听他们说完，因为他们可能会告诉你足以改进你的故事的见解。

接下来我要以两家公司为例来演示一下这套流程。这两家公司你们肯定都很熟悉。我之所以选择你们熟悉的公司是因为当我讲述我的故事时，我希望你们思考我的故事哪里不对。我希望你们思考你们在哪几处不同意我的故事，但是不要打断我。这是我的故事，对错与否都要让我讲完。但是当我讲完之后，我会给你们提供一套架构，你们可以将自己惯于这两家公司的故事套进去进行估值。对于我来说，投资的本质就是将自己讲的故事认下来。

以下是我要拿来举例的两家公司。第一家是2014年6月的优步。为什么要特意指出这个时间？因为我关于优步的故事一直在随着时间的推移而变化。为什么会变化？因为我的世界一直在我身边变化。我在博客上对优步进行过三次估值，分别是2014年6月、2015年9月、2016年9月，我计划一个月后再做一次。我的故事一直在变化，我并不羞于承认我的故事一直在变化。第二家公司是2015年10月的法拉利，这个时间点就在他们首次公开募股之前。法拉利实际上已经存在了很长时间，公司始建于二十世纪四十年代。但是到了六十年代，恩佐.法拉利遇到了一些麻烦，不得不将法拉利90%的股份卖给了菲亚特-克莱斯勒。接下来五十年间法拉利一直作为菲亚特克莱斯勒的一部分，直到2015年被剥离为独立公司。我相信在座的每个人起码都听说过优步和法拉利的主营业务。所以我们直接开始游戏。

我讲故事的第一步是了解公司，了解业务。我对于目前公司成长调研方式最大的不满之处在于过分侧重于财务报表。我一让你做调研，你就会收集财务报表。我的另一处不满在于谷歌搜索。我一让你做调研，你就在谷歌引擎输入公司名称，立刻跳出数百篇文章。谷歌搜索作为调研的起点倒也说得过去，但它永远不应该是调研的终点。如何才能真正深入地了解一家公司？与人交谈。必须与人交谈。要与使用产品的用户交谈。要与公司的员工交谈。你需要了解公司日常做什么，怎样运转，然后才能对其进行估值。我第一次听说优步是什么时候？说出来不怕大家笑话，我在2014年6月才第一次听说优步这家公司。你会说：“你怎么回事？你平时都窝在石头下面吗？”我平时确实待在地底下。因为我住在纽约市，出门就坐地铁，从不走地面道路，地面堵车再严重也不关我事。有一天我在《华尔街日报》上看到一个新故事，说是风投给优步定价为170亿美元——注意我的用词，我说得是“定价”而不是“估值”。我把话摆在台面上：历史上没有任何一个风投曾经估值过任何东西，他们只会定价。定价与估值的玩法截然不同。因为风投的胜利在于低价买入再高价转手倒卖。总之他们给优步定价为170亿美元。

我刚才说我没有听说过优步，这话不太准确。我在2014年第二季度的信用卡账单上第一次看到了优步这个词。我儿子当时正在北卡罗来纳州上大学，他使用了优步并且刷了我的信用卡——我不知道这小子怎么就搞到了我的信用卡号码——当时我看见Uber这个词，还以为他在上德语课，后来仔细看看才发现U上没有变音标记。所以我给他打电话，但是他还没起床——上午十一点半大学生不起床也不稀奇，很可能意味着你大约凌晨五点才睡觉，中午正好醒过来。所以我又给我在芝加哥工作的侄女打电话。当时她正在去上班的路上，心情不太好。我问：“优步是什么？”她说：“这是一款网约车服务。”我说，什么是网约车服务？她说：“我现在没时间多说，你自己先下载应用看看吧。”所以我挂断电话，下载了应用，点击了应用，然后我的手机上就开始发生神奇的事情。GPS打开了，一辆车试图来找我——这是纽约市，不管去哪里都只能试图到达，因为到处都是单行道——我还可以看到开车的司机叫做乔治。我平时打的从没有过这样的体验。车子停下来，我跑向车子说：“嗨，乔治。”他说：“你去哪？”我说：“我哪都不去，你开车带我在路上转悠三四十分钟就行，我有几个问题想问你。”他大概以为我是个连环杀手，然后他又打量了我几眼，觉得自己应该能打得过我，于是说道：“那你坐到后座去。”所以我坐到后座开始提问。

我说：“这是你开的优步车吗？”他说：“不。这是我自己的车。”我说：“你是优步的员工吗？”他说：“我是外包人员。”我说：“你为什么要做这个？”他说：“我有一份正式工作，但是赚的钱不够，加入优步就可以依靠我的车赚外快。”我说：“你要赚外快为什么还得需要优步？”他说：“没有优步我就不能上街拉人。法律不允许在纽约市路边随便停车问路人需不需要搭车，优步是我的媒人。”话说至此我理解了为什么这个人要使用优步，因为它允许他利用自己的车——事实上我还问他：“你开网约车需要支付额外保险吗？”他说：“我没有告诉保险公司，没必要让他们知道。”所以基本上他正在使用自己的车以及自己原本的车险来赚取外快，而优步是允许他这样做的媒人。到了我的办公室，我下了车准备付钱。他说：“不用付钱了。”我说：“坐优步车不要钱？”他说：“不是，肯定得要钱。当你下载应用时他们有没有让你提供信用卡号码？”我说：“有啊。”——然后我的脑海里就响起了铃声——“他们会向你收费。”我说：“那么你拿多少报酬？”他说：“他们会给我车费的80%。”我问：“为什么是80%？”他说：“我不知道。他们定的就是80%。”话说至此我终于理解了优步是一门怎样的生意：担当司机与乘客之间的媒人，收取车费的20%。我心说：“这门生意有搞头啊。”

现在我的拼图还差一块：为什么顾客喜欢优步？这一次我在下午三点半的文明时间给我儿子打电话，这次他终于起床了。我决定先给他来个下马威。我说：“我注意到你一直在用我的信用卡叫网约车”——我努力摆出一副从来都知道优步是什么的口吻——“你明明自己有车，为什么还要叫优步？”他说：“爸爸，有些晚上我更喜欢叫优步。”这话说得点到为止，有些问题作为父母最好不要深究。但是我实在无法想象这小子会走上街头拦出租车，他的思考框架当中根本容不下跑到路边挥手这种行为。我说：“你喜欢优步的什么？”他说“我可以用手机叫车。”我说：“优步车一定比出租车贵得多，对吧？”他说：“不，它们比出租车便宜。”我说：“你一定得等很长时间，对吧？”他说：“不，它们比出租车来得快。”我说：“这些车一定很脏，对吧？”他说：“不，它们比出租车干净。”我说：“咱把话说清楚——它们比出租车便宜，它们比出租车来得快，它们比出租车干净，是吧？”话说至此我意识到传统出租车服务注定要灭亡，再怎么掩饰也没用。

我必须弄清楚的最后一个问题是，为什么我不能在我家地下室运营这门生意？我为什么不能像优步一样成为出租车媒人？在2014年6月，我得出了三个答案。第一个是30亿美元，这是他们从风投那里筹集的资金。我手头钱紧，拿不出30亿美元，这是我的劣势。其次，网约车这一行靠得是网络效应，签约司机越多，新司机就越想加入，因为体量越大的网约车服务越容易吸引顾客。第三，优步公司使用数据的方式前所未有，例如他们采取了动态定价机制。所以我所谓的了解被估值公司在根本上意味着要了解这家公司做什么，为什么人们喜欢它的产品，为什么员工为它工作，它的商业模式是什么。

为了完成这个故事，在我对优步进行了初步调研之后——如果上述这番折腾可以被称之为调研的话——我画了一幅图。我几乎对每一家我估值的公司都这样做。这幅图描述了公司做什么、生产什么、谁从公司购买产品以及为什么购买。优步的完整故事如下：他们有一个商业模式——我在2014年6月就看到了——这个模式非常容易扩展。什么叫容易扩展？对于优步来说，要想进入一个新城市的出租市场，他们只需要雇佣一名员工，把他安置在当地汽车旅馆房间里，然后让他尽可能多地签约司机。不需要基础设施投资，不需要汽车，这一点既是优势也是劣势。优势在于他们可以飞快地成长，劣势在于其他人也可以轻松照搬这一套。所以网约车将会是一们飞速增长的生意，但是入门门槛极低，赚钱也很困难。至少在2014年6月，这就是我对于优步的理解。

让我们转向法拉利。严格来说这是一家汽车公司，这就是天大的坏消息。为什么？因为汽车行业不是什么好行业，实际上甚至是全世界十大最糟糕行业之一。这话听起来过于绝对，但是我每年都会排名十大最糟糕行业——在线广告还没有上榜，所以不用担心，你们谷歌的生意目前还算安全。汽车行业是一个糟糕的行业，请允许我论证这一陈述。在法拉利2015年上市之前的十年里，全球汽车公司的收入年增长率仅为5.6%。这是相当贫弱的增长，而且其中一半的增长都来自同一个地方。我告诉我的MBA学生，当有人问你问题你不知道答案的时候，回答“中国”准没错。无论什么问题，中国都是万金油式的正确答案。为什么利率低？中国。为什么利率高？中国。为什么通货膨胀上升？中国。就像凯文.贝肯的六度分隔理论一样，随便什么问题只要追问六次，答案一定是中国。5.6%的增长，其中一半来自中国。你会说那又怎样？那意味着一旦中国经济增长放缓，全球汽车行业的5.6%整体增长率转眼就要掉到4%。汽车的营业利润率低得可怜，平均营业利润率——不是净利润率，营业利润率在损益表上总要比净利润率高一行——是4.4%，而且全球三分之一的车企都在亏损。

首先是增长乏力，其次是利润微薄，现在让我们把汽车行业的棺材板彻底钉死。通常情况下，收入增长低下的少数好处之一在于不需要太多的再投资。但是汽车行业就连这点好处都享受不到，因为他们不得不再投资，不是投在装配线上，而是投在研发上。为什么必须投资研发？因为现代汽车与其说是汽车，倒不如说是装着轮子的电脑，所以车企必须投资研发从而迎头赶上。这就是我对于糟糕行业的定义——收入增长低，利润率微薄，再投资需求极高。2015年之前的十年间，全球汽车行业的资本回报足足有九年低于资本成本。这就是法拉利的坏消息，他们所在的行业不好。

法拉利的好消息在于他们并不是随便哪家车企。事实上我甚至不确定他们造出来的东西究竟算不算汽车。法拉利车系全都非常不实用。我家附近的某人有一辆法拉利，我从没见过他开车上街。这辆车平时被收藏在一座钢板加固的车库里，门口站着两个保安。就算小偷在他家里来个几进几出也半点碰不到这辆车。有传言说他每年都会把车从车库里开出来一次，在路上兜一圈，然后开回车库锁起来，等到明年再开。你也不能责怪他太小气，毕竟你开着法拉利上街之后又能干嘛？去买菜？把法拉利停在菜市场门口？让那两个保镖各自开一辆车为你保驾护航以免剐蹭？开着法拉利能拉几个人？你要接四个孩子放学，车里只有副驾一个空座位，那还得把四个小孩摞在座位上？所以为什么人们愿意花这么多钱买一辆开起来哪里都不能去的车？因为法拉利卖得不是车，而是法拉利尊享俱乐部的会员身份。多么尊享？我举个例子。在2014年全年，也就是法拉利公开募股前一年，法拉利在全球总共卖出去了7255辆车——整整一年，7255辆，大众汽车每天装配线上淘汰的残次品恐怕都比这个数更多。整个一年7255辆，这是坏消息。好消息是法拉利的营业利润率是18.2%。提醒我一下，整个汽车行业的营业利润率是多少？4.4%。

那么为什么法拉利的利润率这么高？一个原因当然在于法拉利的定价如此之高，另一个原因则在于他们在传统广告方面几乎不花钱。你在电视上见过法拉利广告吗？“法拉利打九折欲购从速”？看电视广告的人群从一开始就不是他们想要吸引的目标消费者。事实上我甚至不确定怎样才能买到一台法拉利。好比说你走进经销店，经销商首先问你：“请问您有推荐人吗？”你说：“什么？”“您是否认识亿万富翁？不认识？那您先去别处看看吧。”法拉利是一家尊享俱乐部，他们不让大马路上的土包子随便溜达进来买走一辆法拉利。此外法拉利还有最后一项优势。通常情况下，高价奢侈品——例如蒂芙尼和古驰——在经济上行时销量旺盛，在经济下行时销量萎缩。奢侈品行业与经济形势密切相关。而法拉利的情况却并非如此。在2014年之前十年里——包括2009年——法拉利每年的销量都在7200辆上下。之所以特别点出2009年，因为这是2008年全球经济危机过后的第一年。这一年你或许会预期法拉利销量下降，结果法拉利就像没事人一样。为什么？因为法拉利的消费者不是一般有钱，而是巨有钱。你问他们“最近经济形势怎么样？”他们只会答道“什么经济形势？”对于这帮人来说，经济形势惨淡的一年无非意味着他们的身价从75亿美元缩水到了45亿美元，还远远没到必须节衣缩食的程度。这样一来，尽管法拉利卖得是奢侈品，但却可以因为精心维持的尊享形象确保相当稳定的收入。当我讲述法拉利的故事时，所有这些因素都要考虑进去。

接下来我谈谈商业故事。什么是商业故事，应该如何讲述？如果你们有谁是企业家，或者梦想成为企业家，那就认真听听下面的意见：讲述商业故事的时候一定要简单。千万别学乔治.R.R.马丁，商业故事决不能效仿《权力的游戏》。我仍然记得当初我试图入坑《权力的游戏》第一卷，大约读到一半我就放弃了，因为书里有上百个角色，冷不丁就死一个，然后又活过来，还有六个帝国打来打去。我太老了，看不得这种书。千万别学《权力的游戏》，因为你没有七季七十集的篇幅来讲述你的商业故事，你可能只有五分钟。保持简单，保持专注。每个企业的最终目标是什么？赚钱。所以你必须向我展示一条赚钱的路径。这条路径不一定非得明年就赚钱，也可能是七年后才赚钱。所以不要一直谈论你有多少用户。用户当然越多越好，但是首先你得告诉我你计划如何将用户转化为利润。转化可能是很久以后的事，但如果你不去想，那么它肯定不会自然而然地发生。我尝试遵循这些规则来讲述优步和法拉利的故事。

以下是我在2014年6月为优步讲述的故事，故事中的每一个字都干系重大，所以请耐心听。我将优步描述为一家城镇汽车服务公司。刚才我告诉过你们，我认为优步将在哪些方面取得成功。城镇意味着城市和大型乡镇，汽车服务是基本业务——记住我刚才的话，我希望你考虑你不认同我的故事的哪些方面，我希望你基于优步的当前现状来对照我的故事，并且思考我犯了哪些错误，为什么会犯错，但是与此同时不要打断我在2014年6月的故事——这是一家城镇汽车服务公司，将会吸引新用户进入汽车服务业务。谁是新用户？像我儿子这样通常从来不坐出租车的人，这些人现在正在尝试这种汽车服务。优步可以借助本地网络效应。我已经谈到了网络效应是什么。一旦你成为纽约最大的网约车公司，就会逼近一个临界点，再走几步就能掌握整个纽约的网约车市场。但是其他地区性市场又是另一回事？假设优步确实成为了纽约最大的汽车服务公司，可是我要飞往芝加哥。这一来我根本不关心纽约最大的汽车服务公司是谁，我现在关心的是芝加哥最大的汽车服务公司。所以我的故事接下来会这么发展：优步可能会最终主导纽约，来福车可能会最终主导芝加哥，滴滴出行可能会最终主导北京，Ola可能会最终主导孟买。你问“那又怎样？”当我开始分配市场份额时，这个故事将会决定我将分配给优步多少市场份额。最后我假设优步能够继续当前的经营部模式：不买汽车，不雇司机——这意味着他们可以快速扩展——并且继续与外包司机二八分成。请注意二八分成这个数字完全是任意的。为什么今后的分成比例不能是一成半对八成半？一九分成，半成对九成半？那都是以后的事了。以上就是我在2014年6月讲述的优步故事。

以下是我在2015年10月法拉利公开募股时讲述的法拉利故事。我假设法拉利会继续走尊享俱乐部的精英路线。要注意，谁也没有规定法拉利必须这样做。他们完全有可能效仿玛莎拉蒂。2008年的玛莎拉蒂看起来和法拉利很像，同样卖了大约7000辆车，利润率同样很高。但是到了2009年，玛莎拉蒂决定追求更快的增长。于是他们推出了更便宜的新款玛莎拉蒂——先别急着兴奋，再便宜那也是玛莎拉蒂的价钱——叫做吉博力，瞄准更大的市场。这一招成功了，玛莎拉蒂的增长率跃升到了每年15%。这是好消息。但是与此同时他们的利润率下降了，因为他们不得不花钱做广告搞营销。所以他们的利润率从18%降到了14%。如今玛莎拉蒂的消费者是那些很有钱但还算不上巨有钱的人们。这些人都会清楚感觉到经济形势不景气，并且因此不买车。我假设法拉利将会保持尊享俱乐部模式，不学玛莎拉蒂。

接下来是测试环节——关于商业故事最重要的一点在于，你本人必须成为这个故事最严格的测试环节。你必须确保任何人向你提出的任何问题你都曾经问过自己。可能吗？可信吗？可观吗？可能性很容易纳入你的现金流预测，如今有很多工具能做到这一点。可信度可以纳入增长预测。至于概率大概可以依靠期权定价来体现。为了说明可能、可信、概率可观，我觉得最好颠倒过来，谈谈不可能、不可信、概率极小的故事。

我举例说明一下不可能的故事。我班上的每个学生都必须选择一家公司来估值，他们可以选择任何他们喜欢的公司。大约两年前一个学生选择了网飞。这是一家很棒的公司，值得估值——令人兴奋、充满活力——但是你需要极大地发挥想象力才能让这家公司的估值与当时的股价持平，因为公司的股票显然遭到了严重高估。这位学生给出了每股500美元的估值，吓了我一大跳。按照他给出的数字，网飞十年后的预期营收将达到6000亿美元。我赶紧把这小子叫来谈话——我说他是小子，其实他当时已经29岁了——我说：“你订阅网飞了吗？”他说：“是的。”我说：“那你一年要交多少钱？”他随手从屁股兜里掏出计算器，按了按数字，大约是每年100美元。我说：“那么你需要多少订户才能达到6000亿美元的营收？”他又拿起计算器。我说：“你把计算器先放下，我给你口算就行。6000亿美元除以100，等于60亿订户。”他说：“那又怎么样？”我说：“先别急，我还有问题要问你。世界人口是多少？”他说：“我不知道。我得去查维基百科。”我说：“你不用查了我告诉你，大约是60亿到65亿。你是不是知道什么内部消息没告诉我？是不是全世界都要通过一项法律，规定每户人家的每个男人、女人、小孩甚至宠物都必须开通网飞账户？”他说：“那也太扯淡了。”我说：“6000亿美元的预期营收又不是我估计出来的。”这就是典型的不可能的故事。我这里放一句狠话——信不信由你，但是以后你们见到别人估值的时候别忘了这句话——我所见到的每四个乃至每三个估值当中——我说的这些估值全都来自大名鼎鼎的评估师和银行——至少有一个是不可能的估值，从根子上就不可能，根本就是童话故事。

再来看不可信的估值。这样的估值有可能发生，但是你必须给出非常好的解释。我举个例子。我有个学生去了某支NFL球队工作，球队的名字我就不说了。不知道为什么，他给我发送了球队的估值。我看了看他的评估，他预测了3%的收入增长。乍看起来相当合理，直到你看到他对于再投资的预期为止。这家球队拥有自己的球场，但是在他的估值当中却假设这支球队未来根本不会花钱维护翻新球场，一点投资都没有。所以我问他：“我看了你的估值。为什么你不往球场养护这一栏投入任何资金？你们的球场不需要维护吗？”他说：“这个问题很好回答。每当我们需要翻新球场的时候就去找市政府，威胁他们替我们掏钱。”我说：“你们拿什么威胁市政府？”他说：“如果市政府不掏钱，我们就搬去拉斯维加斯。”这是一个不可信的故事，但是如果你能合理地解释清楚，那么不可信也能变得可信。不可信的故事不等于可能发生，但是我肯定要逼你解释清楚。如果你能提供非常合理的解释，那自然一切都好。

最后再来看看不可观的故事，也就是前提假设相互冲突的故事。我看估值时主要考察三个方面，我称之为估值三角形。首先是增长，其次是再投资，最后是风险。如果我有一家公司有高增长，那么我应该期待怎样的再投资？高额再投资，通常还伴随着高风险。高，高，高，这样的公司很合理；低，低，低，这样的公司同样合理；高，低，低，这我就要跟你掰扯掰扯了。和刚才一样，概率极低并不意味着不可能，你可以给出非常合理的解释来说明你的公司为什么同时具备高增长与低再投资。或许贵公司的业务是收费公路，过去十年一直在铺路。现在这些公路可以确保公司的增长，但是不很需要再投资。这就是基建行业的玩法。我的任务是推动你思考这些假设。如果你通盘考虑过这一切，自然可以给我一个好解释。但是如果你说：“诶？我怎么没想到还有这事？”那么你的估值就与自身冲突。