主题：299-Aswath Damodaran：故事、数字与估值 -- 万年看客

我将我的优步故事拿来接受检测。这个故事可能吗？可信吗？可观吗？我把优步描述为一家城市汽车服务公司，他们已经在这方面取得了成功。我宣称他们正在吸引新用户。我可以用我的儿子作为例子，但是那样做无异于犯了我丈母娘的毛病。所以我改用网约车业务在美国扎根最深的地区举例子，也就是湾区。据某些人估计，自从网约车公司纷纷进驻湾区以来，当地的汽车服务业务规模已经翻了三倍。现在不少优步用户以前从来不会坐出租车，以前他们可能会开自己的车，也可能乘坐公共交通。显然，故事的这部分也足够可信。不过我在2014年6月讲述的优步故事当中确实有一个我不愿细谈的薄弱部分，也就是优步如何取代你的第二辆车。今天的我比起当年更愿意接受这部分内容。如果你像我一样住在郊区，你肯定能理解我的想法。我每天早上开车去地铁站，我家距离地铁站大约三分钟车程。我太懒了，不愿意走路。我一整个白天把车停在地铁站旁边，晚上回来再开车回家——一天6分钟。至于周末我则每天开车出门25分钟。总的来说，就为了这点用车时间我要养一辆车，还得买车险，简直就是有病。但是如果我十年前住在郊区，我的回答将会是“那你说我还能怎么办？难不成你让我打的？”郊区的传统出租车少得可怜。如今优步来到了我的镇上。在过去几个月我注意到地铁站里挂上了广告牌，每个站点都一样。广告牌上写着：“你今天开车来车站吗？——还是用优步吧。”这条信息不是针对我的，我太老了，旧习惯改不过来。但如果你今年才35岁，刚刚搬到郊区，那么与其买第二辆车倒不如乘坐优步。这对于优步来说当然是个好消息。那么对谁来说是坏消息？传统出租车公司。我们讨论了很多行业颠覆者，不过更令人兴奋的话题在于被颠覆者会怎么样？这些公司将要付出代价。这就是你检查自己的故事的方式。

话说至此，请允许我稍微说两句题外话。假设你厌倦了你现在的工作，辞职成为了一名电影制片人，搬到洛杉矶，住在贝莱尔、贝弗利山、希尔顿酒店或者随便什么配备游泳池的高档住宅。这时我凑过来向你推销了一个故事。请你你告诉我，这个故事你听起来好不好听。故事的主人公是一个19岁就从斯坦福退学的肄业生——谁会这么干？斯坦福的录取率是多少，大约负3%？你考进了全国最精英的大学之一，然后你退学了？为了让故事更有趣，我们还可以吧这位19岁的肄业生设定为女生。男性极客从名校退学后创办科技公司的桥段已经不新鲜了。这回是19岁女生从名校退学后创办了一家公司——还不是科技公司，而是一家血液检测公司。我们在生活当中都验过血，这样的经历往往很不愉快。他们要花很长时间才能完成检测，并且要收取你1500美元，抽出来的血样能装满两大桶，然后大概要拿去喂给德古拉。这位女生创建了一家验血公司，她只需要你的两滴血，滴进纳米容器——听起来就很花哨——然后32项化验就将在45分钟内完成，化验结果则会通过电子邮件发送给你，花费不过50美元。你希望这个故事是真的吗？反正我希望。这就是我所说的失控故事。这个故事听起来太美好了，以至于你都不敢问问题，唯恐你的问题会拆穿故事。

我真希望这个故事是我编出来的，可惜真不是。那个从斯坦福退学的19岁女生叫做伊丽莎白.霍姆斯，她创建的公司叫做Theranos。在2015年中期，风投给Theranos的定价——这个词再次出现了——已经达到了90亿美元。许多商政两界的大人物都登上了投资人名单。而且不仅仅只有风投才感到兴奋。就连克利夫兰医学中心与沃尔格林连锁药店这样的大型机构也听信了这个故事。如果你在2015年中期问我：“你对Theranos有什么看法？”我的反应一定是“既然这么多大人物与大型机构都看好Theranos，那么这家公司想必有点名堂。”但是现在我问你一个问题：假如你要投资一家主营业务是验血的公司，那么在你投钱之前要问的第一个问题是什么？——他们的技术靠谱吗？你可能想当然地以为这么多资深投资人当中肯定有人会问这个问题，但是事实证明还真就没有。2015年10月，一位《华尔街日报》的记者决定率先发问。这个问题的答案其实早就进入了公共领域，因为开设医学公司需要向联邦食药局提交申请。于是这位记者前往食药局问他们：食药局是否已经批准了Theranos的全部32项血液测试？答案是没有，食药局仅仅批准了32项测试当中的一项。为什么？因为其他的31项测试结果都太嘈杂——你兴许患有白血病，又兴许没患上，请稍安勿躁，我们晚点再回复你。当然，从那之后这个故事就开始露馅。眼下故事已经进入了尾声：伊丽莎白.霍姆斯被禁止在未来两年内从事血液检测业务，而Theranos的草台本质也逐渐暴露在了光天化日之下。

失控的故事意味着你如此希望故事成真，以至于你不敢提问，因为你害怕知道答案。我很想告诉你们，如果我当年也是Theranos的投资者之一，我肯定会提出那个问题，但是我真没底气这么肯定。当着所有人的面质问伊丽莎白.霍姆斯：“你的验血技术靠谱吗？”感觉就好像我成了一枪打死小鹿斑比它妈妈的猎人。我一直为《小鹿斑比》电影里的猎人感到难过，因为他莫名其妙地就成了反派大坏蛋。你害怕答案会破坏故事，所以你干脆从不提出那个问题。你们肯定不敢相信，有多少商业故事纯粹因为谁都不愿戳破窗户纸才得以起势乃至壮大。

我再说另一段题外话。有时我会仅仅为了好玩而审视银行对于各种企业的估值，只是为了给他们挑毛病。比方说下面是特斯拉的估值——这是我最喜欢的公司之一。某位分析师这样针对特斯拉进行估值：他预测特斯拉的年产量将从最近12个月的25000辆——这是在2013年——增长到十年后的110万辆。这可能吗？当然。这可信吗？当然。说一千道一万，电动车是一门大生意。所以故事的这部分在我看来没问题。然后他预测特斯拉的利润率大约将会是7%，同样可信。到目前为止这个故事既可能又可信。那么特斯拉在弗里蒙特的工厂的年产能是多少？15万辆到25万辆？所以我开始寻找这个谜题的第三部分：特斯拉是否正在投资建设更多工厂？在这个特定的估值中，分析师似乎完全没有考虑到新工厂投资带来的成本。我打电话给这位分析师，一番追问过后他终于承认他疏忽了。我给他提了个建议：“你现在的唯一出路就是去看看《威利.旺卡的巧克力工厂》。”我记得看完那部电影后有一个大问题：威利.旺卡的巧克力畅销世界各地，但是他只有一座工厂，只有六层楼，而且布局效率极其低下，里面居然还横穿了一条巧克力河。就这么个工厂怎么生产出了那么多巧克力？电影给出的答案是奥姆帕-洛姆帕人，那些载歌载舞的神奇小矮人，巧克力在他们手下飞一般地冒出来。我说：“你需要发布一份新闻稿，宣称特斯拉已经解雇了弗里蒙特工厂的所有普通工人，用奥姆帕-洛姆帕人取代了他们。”我将此类估值称作奥姆帕-洛姆帕估值：一味沉迷于增长，却没有预留任何创造增长所需的资金。这样的故事根本过不了可能那一关。

现在我有了故事，下一步是把故事转化为数字。我们从上往下操作。我将优步描述为一家城镇汽车服务公司。我用于估值的总市场是美国的城镇汽车服务市场，2014年6月时为1000亿美元。然后我假设优步会吸引新用户进入这个市场。再然后我设定了这个市场的增长速度，不是2%——这是它之前的增长速度——而是6%。再然后我假设优步在我的故事中具有本地网络效应。我为优步设定的市场份额反映了故事的这一部分。我设定优步目前占据了10%的汽车服务市场份额，相对于当时的典型出租车公司来说非常大，但是还没有达到40%或者50%，这么大的份额将会来自于全球网络效应。再然后我假设他们将会保持二八分账的比例，相当于什么都不做就能拿到20%的车费，这意味着优步的利润率在稳定状态下将会极为巨大。我给他们设定了稳定状态下40%的营业利润率。最后我还假设他们永远不会买车，永远不会雇佣司机，这意味着他们可以相对容易地增长。为了反映这一点，我设定了优步投资的每1美元都能换来5美元的收入。作为对比，典型美国公司在接受估值时的设定是每投资1美元能带来2美元收入。我故事的每一个部分都变成了数字。接下来我只需要输入这些数字，估值就大功告成了。当你看到实际的电子表格时，如果你指着表格里的一个数字问我，“为什么优步在第十年能赚到这个数？”，我的答案永远不会是“因为我在前五年设定了10%的收入增长率，之后下调为7%。”我只会说“因为他们是一家拥有本地网络效应的城市汽车服务公司。”这个估值中的每一个数字都会反映我的故事的一部分。阅读这些数字，我们就能得出一个价值。我在2014年6月为优步估算的价值是60亿美元。

接下来我注意到了《华尔街日报》上的一篇报道，说他们对于优步的估值是170亿美元。所以当我在我的博客上发布我的估值过后15分钟，我接到了一位《华尔街日报》记者的电话——她一定是在等着看我发的帖子。她说：“我注意到你对优步的估值，你得出的是60亿美元。”我说：“是的。”她说，你知道风投给这家的估值是170亿美元吗？”我说：“是的。”她说：“那么你怎么解释这个170亿美元？”我说：“用不着我来解释，出这个价钱的人反正不是我。”我从未有过解释其他人估值理由的冲动。在估值这一行，你所能做的就是讲好你的故事，拿出你的估算结果。我的工作来不是说服你接受我的估值，因为我不是推销员也不是股票分析师。我没叫你做空优步，我不是说不要买优步，我是说我不买优步。我有权做出我的选择。

我对法拉利也做了同样的事情。这个估值是我的尊享俱乐部故事的展开。既然法拉利是尊享俱乐部，我必须给他们设定较低的收入增长率，每年只有4%。他们能增长得更快吗？绝对可以。但我不能让他们在我的故事当中增长得更快。坏消息是法拉利的收入增长将保持低水平，好消息是我将继续给法拉利设定18%的丰厚利润率与低廉的资本成本，因为法拉利的客户巨有钱，根本不受经济大环境的影响。我为法拉利得出的价值是63亿欧元。它实际上以大约75亿欧元上市，后来在60亿欧元左右波动，现在它已经稳定下来了。

我再讲最后一点就接受提问。我刚才说过，每当你完成一项估值后都会感到非常满意，因为它是你的价值故事。正如我说的，最好的做法就是把这个故事放在那些不同意你的人肯定能看到的地方。我非常幸运，我的优步帖子被四个非常不同的网站转载了。第一个是一个叫做5-38的网站，这是数字极客们的聚集地，他们将统计与数字应用于一切方面。第二个地方是福布斯博客。谁读福布斯博客？那些基本上遵循老派价值投资的老年投资者。第三处是Tech Crunch——你们都知道谁读Tech Crunch。最后一处是一个叫做“网约男”的博客。这是一个专门面向优步和Lyft司机写作的博客——这个群体的人数已经足够多，养得起一家博客。

我的文章在四处转载地点得到了四组非常不同的反应。5-38的人非常挑剔。“为什么你使用10%的失败几率？为什么不是9.96%？”这就是数字极客的思维方式。我说：“你不妨在电子表格里”——我的博客文章配有电子表格附件——“把10%改成9.96%，看看会发生什么。”五分钟后对方回复道：“现在我明白为什么你用10%了。”这些人惯于挑剔细节而不是从大局观入手。福布斯博客的读者很喜欢我的文章，他们说这就是理应用来估值公司的方式，那帮硅谷疯子们什么都不懂。我无视了福布斯博客的反馈——没必要听人家吹捧你多么厉害。Tech Crunch的人非常讨厌我的文章，“你怎么敢用你那套折现现金流法来估值我们当中的一员？我们在硅谷不是这么办事的。”我受到了一波又一波的辱骂，不过除了辱骂之外我确实了解到了一些我本来不会知道的关于网约车业务的情况。我不是科技人士，不想成为科技人士，更不是拼车专家——别忘了直到2014年6月之前我甚至都没听说过网约车——所以如果我不读那些骂我的帖子就永远不会知道这些关于网约车业务的情况。最后从“网约男”那里，我了解到了一些关于二八分成的有趣内幕：“二八分成是给外人看的，优步其实拿不到二成，因为他们会返利。他们支付我们1500美元，让我们从Lyft投奔过来。”我永远不可能通过与优步高管的交谈了解到这一点，因为他们想在投资者面前保持二八分账的幻觉。事实上即使在最近的公告中他们依然宣称要保留二八分成的比例不变——真要这样的话，那你们怎么收入60亿美元却亏损了40亿美元？数字对不上。

再然后有一天我飞往慕尼黑，在候机的时候收到了比尔.柯尔利/Bill Gurley的电子邮件，上面写道：“我读了你关于优步的帖子，我不喜欢。我写了个帖子来反驳你”——博客对战博客，非常新时代——“我说了一些关于你的坏话，这里提前告诉你一声。”我关闭了电子邮件，眼看飞机还有一个小时半才起飞，你们猜我接下来干什么？我去看了比尔的博客Above the Crowd，置顶文章的标题是“Damodaran谬之千里”。他对我的故事的每一个部分都提出了异议。他说优步不仅仅是一家汽车服务公司，而是一家物流公司——词语伴随着后果，对吧？因为突然间优步的业务范围就扩展了。他说优步将不仅局限在城市，而是将无处不在。他举例说明优步将要提供郊区服务，将要与航空公司和信用卡公司合作。今后你再乘坐联合航空飞往雅加达，在他们把你拖下飞机之前，你会在手机屏幕底部看到一个小优步，点击一下就可以在雅加达当地乘坐网约车，这样一来优步的本地网络效应就升级成了全球效应。我被这个故事迷住了。事实上我读完这个故事就把它变成了我的故事，并且将故事转化成了数字。转化很容易：如果优步面对的不是网约车市场而是物流市场，那么原本1000亿美元的市场总额就变成了3000亿，10%的市场份额变成了40%的市场份额，原本的60亿美元估值就变成了530亿美元。然后再考虑到拼车司机关于返利的说法，我将二八分成改成了一九分成——如果这才是优步真实的利润率，我同样应该将其纳入估值——于是新估值又降低到了大约290亿美元。

你说这是否意味着任何数字都能用来估值？不，我可不是这个意思。但是你的故事驱动你的估值。如果你是一个初创企业家，你描述你的公司的方式可以显著影响人们愿意为其愿意支付的价格。在2014年12月，我在另一篇博客文章中——你们可以去访问——让人们选择他们对优步的看法：它是什么公司，具有怎样的网络效应。在文章的末尾我列出了一系列估值，从不到10亿美元到超过900亿美元，每一个估值都取决于不同的故事。对于年轻公司来说，情况应该总是这样。你的故事总应该在人们之间引起巨大的分歧。事实上，两年半到三年后，人们对于优步的故事究竟应该怎么讲仍然存在大量分歧，有人认为它值1000亿美元，有人认为它一文不值。这就是估值故事如此迷人的地方，这个故事永远都是动态的。

当你经历讲述故事的过程时还有最后一个要点：讲完一个故事之后不要休息太久，因为世界正在你身边变化不停。宏观变化正在发生，比方说明天的法国选举可能不仅仅会改变你关于每家法国公司的故事，还会改变你关于每家全球公司的故事。微观变化同样正在发生，每当一家公司报告收益或者宣布收购时，它都在改变它的故事，而你的工作就是将这些变化带入你的估值。你的故事可能会破裂，可能会偏移，或者可能会变化。破裂意味着原本的故事彻底站不住脚，比方说做流媒体的Aereo，他们承诺让你不用缴纳有线电视费也可以看有线电视。听上去这事就好得有些离谱是吧。2014年6月，美国最高法院裁定Aereo的业务违法。于是一夜之间这家公司数十亿的估值就归零了。偏移意味着故事还是原来的故事，只不过有点不一样。过去六年我都在讲述关于苹果的同一个故事：这是历史上最不可思议的现金机器，它几乎所有的价值都来自智能手机业务。而这项业务正在成熟，利润率将随着时间推移受到压力。我在2012年讲述的就是这个故事，如今依然是。我对苹果的估值并没有太大变化，但是苹果股价在此期间一直在上下波动。这也是投资的一部分。变化则意味着公司说服你相信，他们能做到你从未想过他们能做到的事情。我对脸书的估值从他们上市时的每股30美元上升到了每股将近90美元，因为他们一次又一次向我展示了他们能做到我没想到他们能做到的事情。我必须重新审视我的故事并且加以改变。

如果你把估值看作随着时间演变的故事而不是电子表格和数字，那么估值就会变得更有趣。如果你是一个企业家，你的工作就是培育这个故事，让它随着时间的推移变得越发宏大。如果你是一个投资者，你需要怀疑这个故事并且不断反驳。如果你是局外人，那么你则应该观察故事的走向，并且给故事附上数字。就说这么多吧。我很乐意回答你们的任何问题。