五千年(敝帚自珍)

主题:【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

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      • 家园 【讨论】价值投资和有效市场

        看您的文章受益匪浅,我先深表谢意。但是我对您把价值投资(value investment)和有效市场假设(efficient market hypothesis)对立起来,我有些不同的看法。

        最近在读巴菲特的传记,感觉巴菲特(或者是传记的作者)对有效市场假设颇有一些微词,所以就琢磨了一下价值投资和有效市场假设是不是完全冲突。所谓价值投资,就是首先确定投资目标的价值,买低卖高。所谓有效市场,就是价值是市场决定,所以无所谓高低。乍一看,这两者确实有些对立。

        但是投资和市场,不仅仅是价值的体现,更有一个时间的过程。我觉得从长远来看,市场确实是有效的。其实这也是价值投资者的观念,就是从长远看,在市场上,价值必定回归到应有的水平。但是这个长远的时间区段,到底有多远,没有人能够说清楚。他可能是几个月,也可能是几年,取决于市场的深度宽度和投资人的认知/认同时间。所以从短期看,市场很有可能是不理性的,就像是格拉姆说的“市场先生”。而价值价值投资大师,就是能够先于别人看到市场的非理性,从中牟利。

        另外您所举的例子,

        值一块钱的东西,甲用4毛钱买下,乙用8毛钱买下,然后两人开始等待,等待什么?价值回归---这样东西在市场的价格回归到1块钱。在这个等待过程中,甲的风险和乙相比,是高还是低?等甲乙各以一元的价格卖出这样东西,甲的回报和乙相比,是高还是低?

        实际上是一个arbitrage,并不反映风险和回报的关系。因为,甲4毛买下的东西,如果同一时间乙愿意8毛买,那么甲完全可以8毛卖出给乙。套利之后,重新选择新的投资机会。

        • 家园 市场是无效的

          很简单,如果市场有效分配资源,为何会发生经济危机。

          有效市场假说是学术圈的理想的东西,虽然被引用得很多,但放到股票交易市场上绝对抓瞎。理想跟现实的区别很大。

          而你说的也根本不是套利,建议自己去找关于套利的定义。

        • 家园 arbitrage是短期的行为

          价值投资本身从不排斥诸如arbitrage这样的短期套利行为。在牛市的时候,价值投资者很可能无事可干,因为所有的股票都太贵了,闲置的资金可能没有去处,所有像arbitrage或者cash substitute这些短期的投资行为都可以考虑。Arbitrage从某种程度上说也是价值投资,因为原先掩盖的价值部分会在很短的过程中被挖掘出来,公司合并就是一例。

          但是,这种短期行为不应取代长期的投资而成为价值投资者的主要内容。什么时候抛售有时候比什么时候买入更让人难以决定,因为投资者可能会觉得是在拿现在的确定的利润为赌注,为了未来的可能的利润。所以很多人赚一点就走了,“落袋为安”的说法是很得散户人心的。

          一家公司的价值是在不断变化的,只要这家公司的价值以令“你”满意的速度增加,那么一般来说没有必要抛售。公司价值的增加在很多时候都受到经济法则的局限,资本、公司规模越大,回报率一般会越低(BH也许是特例)。一旦“你”发现还有价值增速更高的公司,那么从原来的对象退出就很合情合理,而且也不会有什么遗憾。这一切都取决于投资者自身,投资是一件非常“自私”的事情。

          • 家园 完全同意,献花

            您说的能再展开些吗?

            自己的操作里就有你所说的:"什么时候抛售有时候比什么时候买入更让人难以决定"的时候.

            我的对应办法就是当新的机会出现,而原来的股票在技术面走弱了就出来一部分,出来的资金做个趋势交易回头看原来的股票内在价值变没变,是不是跌到合理价位,再考虑重新上马.

            当然这种换马的技术风险很大,大在换的股不涨,原来的却涨了,只有在操作熟练后才能用.

            实例(国内A股市场):目前的地产股走弱,龙头企业的内在价值依然良好,而中小板块002XXX系列筑底成功

            有些股票成长性良好,将有一轮疯涨.

      • 家园 我想起马克思

        价值投资或许可以用一句很滥俗的话表达得十分清楚,就是价格受供求的影响,围绕价值上下波动.

        高中还是初中的政治课,这句话背的要死啊....

      • 家园 这个系列写得很好看!多谢!!!
      • 家园 对这句话的理解,我想谈谈自己的看法

        格拉汉姆在The Intelligent Investor一书中,说了一句大实话, “如果你买的股票升值50%,然后跌掉33%(1--> 1.5 -->1),而你不能做到“无动于衷”,那么你最好还是别搞价值投资了。”

        我的理解

        价值投资有两个核心

        一是对股票所代表的企业的核心价值的认识

        二是对股票估值,当市场给出的价格高于估值时该走还是得走.

        所以对格拉汉姆这句的理解,广大河友还是小心别误读了,以为价值投资就是死捂不放.

        这里谈谈自己今年的实际操作:

        今年上半年在30元附近重仓600048保利地产,其核心价值容以后再谈,今年最高涨到98元,走还是不走?

        一家地产企业一年股价涨三四倍,估值是否合理呢?最近受利空影响大幅下跌超过40%,走还是不走?

        我是在80元附近和57元附近分别减仓三分之一了的,但我依然看好它,因为它的核心价值没有变.将来的合理价位是多少,呵呵,保密......

      • 家园 花送好文
      • 家园 好文送花
      • 家园 受教育了,花
    • 家园 【半原创】务虚巴菲特---读信随想5

      题目: 案例分析

      --- 价值投资者所需具备的一些条件之讨论

      我原本打算把这篇算作外二篇的,因为本篇谈论的东西是格拉汉姆的“原创”,好学生巴菲特拷贝不走样而已。转念一想,反正是我的随想,想怎么就随我的便了。

      ---------------------------------------------

      言归正传,价值投资需要什么东东?

      第一,

      废话吗?不是废话吗?对非专业的个人投资者而言,特指自己的钱。借钱炒股(on margin)是一件极其危险的事情,除非你就是干投资这一行的。

      第二,分析

      这还不容易?每股收益(EPS)乘以市盈率不就可以了,大不了再看一眼每股净资产(book value per share),搞定了。这种“简单实用”的计算方法在20世纪30年代以前就广为流传了,80年来的效果证明,如果价值投资这么简单的话,那么一个中学生就可以管理几百亿的基金了。

      格拉汉姆在他的《证券分析》一书中举了一个经典的教科书般的例子,简述如下:

      纽约运输公司经营石油的管道输送业务。某年,受到新竞争的影响,公司的一条主管线失去了原有的全部业务,但是每年的折旧、维修保养费用不变,利润因此严重受损,造成“表面上”的亏损。股价跌进净值,这种情况持续了两年

      对于那些两眼死盯着每股收益的投资者而言,这家公司毫无价值可言(没有利润)。即使是对那些看了报表的人而言,结论也很有可能是同样的,因为按照会计标准,这条该死的管线应该算作闲置资产,等同“长期”债务(注意,是债务),怎一个惨字了得!

      对于价值投资者,他从这份报表中看到了完全不同的东西:首先,这家公司的管理层很诚实,他们没有(部分)隐瞒损失,没有用这样那样的方法冲销盈余(如果有子公司或者母公司的话做起来不难,有空可以贴个帖子讲讲各种各样的会计漏洞)或者减少耗损的计提等(管理层诚信这一点很重要,在很大程度上左右投资决策,在后面会得到验证)。其次,价值投资者从管理者的角度出发,既然公司愿意花钱保留这份“闲置资产”,那么这份资产应该在未来给公司带来远远超过目前付出的回报,至少管理层期望如此。在这个例子中,只有两种可能性:卖掉管线(出租也算),或者把失去的生意抢回来(另找生意一样)。不管最后结局如何,鉴于公司其他的业务没有明显的变化,未来的扭亏为盈是非常逻辑的结论。

      看准了就动手,这家公司的股价在30美元左右,低于净值,假设你以每股36美元在第二年满仓。第三年,董事会做出了非常符合逻辑的选择:卖掉这根管线。当年,所有的股东(也包括你哦)收到了每股72美元的特别现金分红(这验证了公司管理层对股东利益的维护,因为他们并没有把这笔偶生利润截流,而是全部分掉)。此外,扔掉这个包袱之后,利润自然漂亮了,股价在一年之内翻番。恭喜你,〉= 300%的利润到手,清仓走人。

      看上去不难吧?我看到这个例子的时候,才开始体会到老拙所说的“投资赚钱是一件很难的事情”,这真是过来人的话。巴菲特在信中曾经不止一次的提到:会计报表是分析一家公司的开始,而不是结束。如果我们不能从经营者(=投资者)的角度把一家公司的报表重新梳理一遍,从中看到别人看不到的闪光点,那么我们又有什么资格挣别人的钱呢?毕竟,在这个IT时代,所有的信息对所有的人开放,信息不对称已经被像Google Finance 或者 EDGAR(SEC)这样的网站缩小到几乎忽略不计的程度。内部消息可以偶尔赚上一笔,但是稳赚40年就靠内部消息?想成为真正的价值投资者,在网上打嘴仗真是浪费时间,光是学看报表就够我们喝一壶的了。

      第三,耐心+信心(patient confidance)

      前面的例子也许有人会反问?如果公司一直拖着不卖怎么办,要套多久啊?

      这里我们举第二个例子,在股海淘金版有一篇文摘也提到了,就是巴菲特持有华盛顿邮报(WPC)的例子,这里简述。

      1973年中,WPC市值1亿美元,相关行业的投资机构给出的分析指出这家公司大概值4-5亿,巴菲特认同了这个分析结果(是不是真的不知道,反正他这么说的)。问题是,当时是不折不扣地熊市,谁都不敢买,巴菲特下手了,10%。从73年中到74年底的一年半,熊熊不止,WPC的股价跌掉25%。这时,公司管理层毫不犹豫地以低价回购了大量的股票,无形之中增加了原有股东的持股比例,巴菲特对此赞不绝口,溢美之词看得我都肉麻。至于最后的结果,文摘里面也说了,30多年持股,100多倍回报。

      这种信心+耐心的根本源泉应该是建立在对公司的全面商业分析之上的,否则止损是唯一理智的抉择(你连买了什么玩意儿都不知道还不割肉,留着给人当笑柄啊?)。这反过来印证了我在第一篇随想中提到的“投资你能够理解的生意”,不投资你不了解的行业没有什么丢脸的。巴菲特看不出(我瞎猜的)那些IT公司的报表有何价值可言,BH在99年的book value per share 增长只有0.5%,他不懂IT很正常,有几个7、80岁的老人懂IT?

      预告一下,下一篇我想聊聊价值投资的局限,估计只能算是外二篇了。

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