主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

引子

在“从CPI的角度看股市的二八现象”一文中，我曾经提到美国从70年代后期到80年代初，通货膨胀一直很高。实际上，让那些凯恩斯主义者大跌眼镜的是，按照祖师爷的理论，通货膨胀和失业率的关系就像翘翘板，一个高，另一个就低，不应该两个一起高。但是当时的情况是通货膨胀两位数，失业率8-9%。有人干脆创立了一个新的经济指数---痛苦指数“misery inex or discomfort index”，就是把上面两个加在一起，总共20%左右，的确很痛苦。福特政府的对策很简单，减息减税，钞票像洪水一样从银行里涌出来。顺便八卦一个：当时CEA（Council of Economy Advisors）的头头就是格老，真是一招鲜吃遍天。

这跟巴菲特有关系吗？应该没有。他不喜欢借钱投资，债务通常是很小的，而且通常是固定利息，他不想当杨白劳。

提问：那么你在这里废什么话？

回答：因为减息--〉流动性过剩--〉弄钱容易--〉公司并购狂潮--〉增发新股，所以我说的不算废话。

-------------------引文结束，下为正文----------------------

上市公司出于并购等目的而增发新股/配股是一个股民经常要碰到的事情。这个东西，第一眼看上去，给人的印象是损害股东权益肥了管理层的行为：

股东：“为什么不用现金？”

管理层：“没钱。”

股东：“没钱为什么不贷款？”

管理层：“贷不到那么多钱。”

股东：“没钱没贷款还想蛇吞象？”

管理层：“因为当初我们自己设定奖金标准的时候，只说跟销售额、市值、公司规模有关。哎呀不好！说漏嘴了。”

但是，同志们，凡事都不能搞“两个凡是”。增发新股是一面试金石，从中能够看出一家公司的管理层到底是把企业扩张（自己钱包）还是维护股东利益（钱包）摆在首位。

并购就是买卖。由于受股票价格和公司价值暂时偏离的影响，投资者经常可以在股市上以低于企业自身价值的价格收购公司的一部分（大于等于1股）。这也是投资者能赚钱的根本原因，因为这种偏离是周期性的，一会儿高一会儿低，（相信efficient market hypothesis的请做出不屑一顾的表情，谢谢）。但是，在整体并购的时候，出售的公司通常会要求大于等于公司整体价值的价格，“一口价，买不起的别问”。所以，从卖方的角度，他的股东不会亏的（一般而言），这也是为什么并购消息一出来，被收购的公司股价通常飙升的原因。

要亏就亏在买方。为了收购而增发的新股，股价多少并不是公司说了算，而是市场说了算，如果公司以高于自身商业价值的价格发行新股，而且市场认可，那么买方等于是用一种被高估的“货币”购买一样东西，当然是合算的，而卖方就不合算了，反之，则是买方不合算。但是，前一种情况极少出现，更多的时候是后一种情况发生。为什么？因为发行新股增加了股价波动的可能性，提供了投机的机会，对于广大倾向于规避风险的股民而言，尤其是在成熟的股市（输光当裤子的人多了股市就成熟了），是很反感的，股价多数情况往下走。到头来，多数公司是在拿被贬值的“货币”收购。打个比方，一样东西值100美元，店家也开价100美元，公平合理，但等你拿一张100美元的钞票去买，店家说：“这张钞票只值50美元”，要是平时，你怎么办？“靠，老子不买了”转身就走。可惜，有些公司管理层自己买东西的时候会这么做，但是用股东的钱买东西的就是另外一回事了。

这里有几个常见的借口，巴菲特一一作了驳斥。

1，“管理层对企业规模和做决策是那么渴望，以至于他们可以为这种损害利益而增发的行为找到充分的理由。‘友好’的投资银行会用‘可靠’的数据以及‘美好’的展望坚定他们的信心，就像你问理发师你是否需要理发一样。”

2，你经常能够听到这种论调“我们即将收购的这家公司将有助于本公司的有机成长(organic growth)，而且它今后将比现在更值钱”。“但是，如果你卖掉2X买来X，那么这种不平衡的绝对值只会随着企业价值的增长而扩大”，这个窟窿不会因为业绩提升而补上，反而越来越大。至于那个莫名其妙的“organic growth”，我的理解是实在是找不到其他的理由来自圆其说了。

3，账面价值和每股收益由于增发而被稀释(diluted)，计算的结果如果不能令人满意，那么一定会有‘令人满意’的解释，诸如良好的预期等等。尽管未来会令人失望，但是预期(prospects)从来不会令人失望。一旦CEO决定收购，下属和咨询公司一定会找到合理的数据以支持任何疯狂的（收购）价位。

对于这些解释，股民怎么反应呢？

熊的时候，股民就像是在餐馆吃饭吃出苍蝇一样，即便换了一个侍者（CEO），你也一定会要求换一个菜（股票）。

牛的时候，股民会像孩子一样听话，馅饼马上要掉下来了，站着别动，只不过面发得不好，有点硬，砸在头上怪疼的。

那怎么办？难道看到那家公司增发，就在哪家公司的脑袋上贴上“安然世通”的标签？理想的办法是根据两家公司内在价值进行互换股权，保证在商业价值上公平合理；亡羊补牢的办法是在并购之后，回购等同于增发数量的股票。能够做到后者的公司不容易，因为多多少少意味着这家公司在合并之后混得不错，更多的是准备去当裤子了。至于能做到前者的，那就是咱们股东的贴心人，赶紧打上灯笼去找。

失误，这是本篇讨论的话题。

先八卦一个：很多人都知道巴菲特是个好学生，他20岁从沃顿本科毕业（3年沃顿，第四年在老家Nebraska)，接下来在Columbia读的硕士。在哥伦比亚，他成为价值投资理论的创始者Benjamin Graham的得意门生---唯一一个上格拉汉姆的证券分析课拿A+的学生。（格拉汉姆也是一位成功的投资家，30年投资生涯年平均复合收益15%左右，更难能可贵的是艰难的30年代也算在这里面了，这个成绩使他成为美国最成功的投资者之一，有空可以聊聊他，我以为单论天份，他犹胜巴菲特一筹）。

说这些跟失误有什么关系？有，不是巴菲特的失误，而是哈佛商学院的失误。也许有人已经猜到了，对了，哈佛商学院把未来股神的硕士入学申请给拒了，所以他只好选了second best choice --- Columbia。理由据说是闲他太年轻了，经验不足。话说回来，如果巴菲特去了哈佛，他很有可能不会走上价值投资这条路，也许世上就会少一个巴菲特，多了一个普普通通的亿万富翁。

八卦完毕，说完哈佛的失误，该说巴菲特的了。Ljly网友说他/她听说股神也失误过一次，你又对了，他失误过不止一次。巴菲特在他的信中曾经自嘲说，“我和我的搭档Charlie Munger两人之间的配合天衣无缝，因为Charlie很善于分析错误，而我（巴菲特）则为他提供了足够多的样本。”这里举三个例子，从中可以略略领会股神的“风采”。（不要笑，严肃点儿，我这儿讲笑话呢）

1。铝业。

巴菲特在70年代曾经大量持有Alcoa的股份，Google一下就知道,全球铝业当仁不让的扛霸仔。为什么，大到飞机（民用航空业的黄金大发展），小到罐头（适逢铝大规模取代铁），哪个不用铝，热吧？热得发烫。但是股价并不那么热，过了两年他看看没戏，就卖了，回报很一般。事后他说，他学到了行业的热并不代表股票的热，我记得老拙的帖子里也讲过类似的经历。

2。保险业。

了解巴菲特的人都知道，他用旗下保险公司收来的保户的钱投资，这比从银行贷款等其他融资方法要合算。有一段时间，BH简直就成了一个保险集团，旗下有多个保险公司，经营各种各样的保险业务。巴菲特更是总揽全局，当仁不让。看他的信，每封都有很大篇幅谈论保险业的经营情况。这也是他除投资以外，唯一一个亲自管理的行业。与此同时，每年的income statement里，保险业主营利润这一栏（保险投资收益不算），红的时候却要比黑的时候多！

震撼吧？股神的业绩报告会出现红字？先别忙着激动，这里面首先有一个行业特殊性---美国保险业竞争激烈，若论单卖保单，赔钱的年头不在少数，真正赚钱靠的是用保户的钱去投资。但是，同志们，但是至少你得站在平均线以上吧？然而BH保险业务的业绩有好几年实际上是低于整个行业平均水平的。最后，他把位子让了出来，让别人去负责整个公司的保险业务，情况有所好转，然后向股东道歉。

3。Berkshire Hathaway

没有搞错吧？大名鼎鼎的Berkshire Hathaway,巴菲特自己的公司？你又对了。大家都知道，BH是一家纺织公司，在巴菲特60年代收购之后，仍然继续经营纺织业长达20年才关门大吉。实际上，巴菲特买的时候，美国的纺织业就已经是夕阳产业了，在走下坡路了，他在信中也承认，当时的报价实在是太诱人了，他贪了一回便宜货。

最后，在关门大吉的1985年，他说：“对股东而言，这个悲惨的结局印证了把大量的精力和财富投到一个错误的假设中（便宜货总是合算的）会发生什么。正如Samuel Johnson的马一样，一匹能数到10的马是一匹了不起的马，但不是一个了不起的数学家。同理，一家经营业绩优于同行的纺织厂是一家了不起的纺织厂，但算不上一家了不起的公司”。

插几句闲话，我在河里看到有人说巴菲特是那种买来公司转手拆分脱手的liquidator，就像电影〈华尔街〉中迈克道格拉斯饰演的大亨一样。上面的例子是最好的反例，在20年的大多数时间里，尽管这家公司的利润微薄，巴菲特仍然坚持不卖，股东中当然有不买账的，作为答复，他列出了以下几条理由：

“1，我们的纺织厂是当地很重要的雇主，提供大量的就业机会。2，管理层很诚实地面对困难并竭尽全力应对这些困难。3，当地工会理解我们的处境并且非常合作。4，利润虽薄，但是只要有利润，我不会为了报表好看而关掉它。”最后关门，是因为它在80年代终于撑不住了，连年亏损，不再满足第4条了，股神也没借口了，总不能说话不算数吧。巴菲特一辈子不愿意到华尔街，宁可呆在Omaha，是不是有点“道不同，不相为谋”的味道呢？

在总结自己的失误时，股神在“老实交待”的同时，不免有些庆幸：

“回首往事，虽然我犯了一些这样那样的错误，却依然能取得令人满意的回报，不得不佩服于价值投资的正确性。”

ME TOO! and you?