主题：【原创】中信证券年报分析（一） -- 老拙
家园 【原创】中信证券年报分析（一） 第一、预测误差分析
4季度实现数 4季度预测数 误差
佣金收入 30.19 23.28 -22.89%
承销收入 11.37 9.50 -16.45%
资产管理 0.52 0.50 -3.85%
基金管理 10.00 9.00 -10.00%
利息收入 4.08 2.50 -38.73%
投资收益 30.26 11.50 -62.00%
公允价值 23.72 28.00 18.04%
营业收入 115.19 84.28 -26.67%
净利润 40.25 38.77 -3.68%
净利润率 35% 46% 31.43%
下面我们逐项分析
1、佣金收入
佣金收入实际上大大高于我们的预测。原因可能是市场占有率上升，以及华夏基金被全面收购后走中信证券席位买卖所致。
之前，我按3季度佣金收入与市场成交量计算佣金收入比例为0.000224，即：
3季度佣金收入/3季度市场成交量=0.000224
以此预测4季度的佣金收入，也就是：4季度佣金收入=4季度市场成交量X0.000224
现在看，由于市场占有率的提高，这个佣金收入比例需要提高：
4季度佣金收入/4季度市场成交量=30.19/104000=0.00029
这个佣金收入比例4季度比3季度提高了29.5%。这是个非常好的现象，说明中信证券的市场竞争力在下跌市中大幅度提高了。因此，在4季度市场成交量比3季度下降37%的情况下，中信证券的佣金收入仅下降了19%。
因此，我们也需要调整1季度佣金收入预测数为：
117000X0.00029=33.93亿，比之前我预测的26.2亿元提高了30%。
2、承销收入
误差可能发生在我对承销费比例保守取值。
3、资产管理和基金管理费误差不大
4、投资收益
我的预测数仅包括新股收益。有朋友问，为什么不包括其他自营？因为我们不知道自营买卖的情况，按谨慎原则，我们就只计算新股收益。
当我预测4季度业绩时，股市下跌，当时很多朋友非常担心中信证券的自营业务是否会发生亏损。现在上面的数据说明了问题，除去新股收益，自营投资收益还有19亿。由此表现出中信证券很强的自营投资能力。这里面，我估计还有申购中石油形成的6亿收益。
5、公允价值
误差不大，主要是南航权证公允价值变动形成的收益，可能会计计帐时扣减了部分成本。
6、营业收入
由于以上原因，4季度营业收入大大超过了我的预测数。但绝对是个好现象。因为4季度股市大跌，成交量下降接近40%，中信的营业收入反倒环比3季度增长了32%。确实是个好公司。
5、净利润
预测数仅低估了不到4%。这里提醒大家两个重要问题：
1）按归属于母公司股东的净利润，每股盈利是3.73元，而不是4.01元。4.01元是扣除少数股东权益之前的全部净利润计算出的每股盈利。为什么会是这样？我也不知道。但是大家可能还记得，07年年底我预测的全年业绩就是3.7元。在中信证券发布业绩预告时，我还特别发帖指出“维持07年每股盈利不低于3.7元的预测”。
2）4季度营业收入环比增长32%，净利润却没有同步增长，原因是什么？——巨额计提应付职工薪酬！
4季度计提了19.81亿元应付职工薪酬，全年计提应付职工薪酬达42亿元，资产负债表上应付职工薪酬已达到48亿以上。从现金流量表上我们可以看到07年共支付职工薪酬18亿元。也就是说，4季度计提的职工薪酬比全年发出去的还多。现在趴在帐上的应付职工薪酬够中信证券发2年工资福利。
我现在没有理由说中信这样计提不对，我只是说，至少07年的奖金已经提出，不必从08年1季度的收入中再次计提了。所以，也可能就是中信证券调节利润的一种方法。07年赚得实在是多了些，对08年压力太大。
本周的红周刊封面文章对浦发银行连续多年大幅计提应付职工薪酬以调节利润（实际上也没有发出去）提出了质疑，我们可以关注。不过由此我才明白，为什么浦发银行董事会年初就敢于拍着胸脯说08年一定增长50%。
由于这个问题，我们看到，4季度营业收入净利润率（=净利润/营业收入）发生较大幅度下降。
家园 去年实盘中意的股票很多都已经调整到当初启动的位置 比如太钢不锈、云南铜业、豫光金铅等等
老拙能否抽空对这些股票再做一次回顾和展望呢？看看在现在的大势下，他们的业绩提升有没有持续的保证，是否符合价值投资买入的原则。
家园 建议中信持有人看一下东海证券4月1日的深度研究报告 不管是否认同他的观点，但估值计算方法无疑是主流专业的。
迄今为止，最好的一份报告，理性诚恳。
家园 中信业绩发布会没有价值情报 很气愤，因为去了很多媒体，管理层回复问题简直就象作秀，什莫实质问题也不肯透露，还说是为了不违反规定。
老师、半仙、罗博、梧桐树的问题，只能慢慢在向他们内部人询问乐。
唯一有点用的，是中信自己说，1-2月份的市场份额已经上升的8。57%。
另外，市场一直担心的中信自营盘，负责人透露，早在去年10月份就大幅减仓，肯定比市场预计的亏损少很多。
我用保守方法初步算了一下：
一季度自营业务全部收益约7亿元
1．年报交易性资产原有股票仓位假设亏损7亿元。（原有仓位全部股票合计25亿，但中信在业绩发布会透露早已大幅减仓，并认为市场严重高估它的股票亏损程度）
2。四季度参与的新股认购一季度解禁大约收益6亿。（按发行三个月后股价计算，再扣减15%）
3．权证收益8亿：南航认沽权证07年收盘价0.608元，年报交易性金融负债25亿，假设一季度末收盘0.4元,交易性负债公允价值收益约为8亿。
新股认购的收益，老师统计得最全最精确。但是，因为网下申购必须要保留3个月才能卖，今年申购的新股不会体现在一季度盈利中。我大致按照4季度记录的一些新股申购，查了下3个月后的价格，扣减15%。很可能非常不精确，但是作为保守测算叭。
中信有个很大的平滑业绩储备，就是可供出售交易资产，07年增加了100亿，只要他们卖出一部分，就可以平滑业绩。
未来真正看不清的，是市场走势，这对中信影响太大了，管理层也表示了这层不确定是无法改变的。如果大盘还象1季度这样，中信未来3个季度也是0.68左右的EPS，那可真如罗毅说的，2.5EPS全年了。这应该是最坏的可能。
家园 现在券商的前景不妙 前两个月的经纪业务收入急剧下降，自营又亏损，兄弟们，悠着点吧
家园 [辽宁成大]公告简评 再次提请大家注意，老拙仅仅是对自己手头持有股票之公司的基本面进行持续跟踪而已，完全不构成投资建议或者任何推荐，而且我在大盘及个股走势方面看得很不准，其中一个重要原因就是我对自己持有股票经过跟踪分析后的好感。所以不论我对它说了什么好话，也不代表它不会下跌，甚至被腰斩。
看了[辽宁成大]投资油页岩的公告，感觉良好，具体以下几点：
第一，以自有资金投入。不过1.8亿的资金量也不是很大。
第二，项目形成低风险的完整产业链。如果炼油去卖，风险就比较大，因为要达到一系列的标准成本会很高。炼成重油自行发电，技术上就相对简单，炼制环节的标准就不会太高，说白了能烧就行。宝新能源用煤矸石都能烧锅炉发电呢。再一个就是从矿产、开采、炼油、发电、建材，形成完整产业链，绝不受制于外部，且获得整个产业链的利润。宝新能源的煤矸石还要从外地买了运来，万一再来个大雪灾把路给堵了？这个项目就没有这样的问题。
第三，后期发展空间很大。一看就是属于那种可以一期、二期、N期发展下去的项目，就象宝新能源现在这样一期、二期地做下去一样，而且符合国家“节能”的大政策。公司与合作方的协议留了口子，今后同比例增资，如果一方没有资金，另一方可以增大投资比例。辽宁成大是上市公司，资金一般问题不大，意味着今后可以把这个项目做大。
这个短期看，也就是2年内对业绩都不会构成太大的影响；长期看，该项目为辽宁成大的未来发展打开了一个持续成长的空间。