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主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经
家园 请老拙和陈大分析 去年底中信82元买入后，一直不敢动，一直就这么跌下来。有两次下决心抛了，可清早挂了价后，两次中信都是大跌，是一定要把我套牢啊。
今天再挂58元，还是没戏，难道一定要割在最底部才让我出去吗？
说实话，我对这个市场越来越没有信心了，虽然我知道中信是好股票，也一直盼着降印花税，让中信少亏点。今天为什么准备挂个价出去呢，想明天是股权登记日，今天应该会涨一点，可仍然是大跌啊。
另：如果老拙和陈大认同最近两年股市是振荡市，那么，中信只怕要出来一些为好。钢铁业只怕也不是好的选择。
前一段时间，到江浙一带考察了几天，有些收获，特别是义乌的小商品城，原分管副市长对我们作了详细的介绍，我们也实地考察了一天。整体感觉是，小商品城潜力较大。一是电子商务的应用。小商品城建筑面积有170万平方米（太大了吧），零售很少，门面里布置美REN美唤，基本上是旅游胜地了。进货商每年只要来看一二次样品，就可通过网络订货，因此，门面里必有电脑一台，都在跟世界各地聊天呢。这样交易成本肯定下降了。二是物流中心建起来了。当时主管领导带我们到当地海关参观了，可惜当时有点事，我没有好好听。总的就是，在当地报关就可以直接发货了。三是政府控股。所有门面都不出售，全部采用出租的形式。合同不记得是几年一租了，反正时间不长。现在门面的租金上涨得很快。四是基本成为了世界小商品中心。记得有40多万种品种，应有尽有，在普遍采用电子商务后，义乌常驻的外国人还有一万多。五是昨天，我这个地方报上来2个数字，自营出口5000多万美元，出口2亿多美元。我详细问了问，除自营外，其它基本是通过义乌出口的。
中午上网时，看老股民在收集小商品城的资料，触动了我。
如果说奥运概念，小商品城应该是很好的奥运概念。奥运真正可以推介中国的话，小商品城给国外人的影响一定是很大的。
成为世界的一个中心，中国不多吧。
茅台国酒，云南白药，只是国内比较牛，放在世界范围内，真还不算什么。这一点我很认同老股民的想法。
如果这两年股市不景气，中信肯定不是好的选择，是不是要考虑其它景气股呢。中国出了个小商品城，请老拙和陈大分析，看看是不是可以在不景气的股市中成为景气的股票呢。
如果说价值投资，我最认同老拙和老股民了。老股民从去年的钢铁转到今年的银行，我看他多少有点动摇了，开始收集小商品城的资料了。
- 复 请老拙和陈大分析
家园 可能也是一个不错的选择 没有做过深入细致的研究，我说也是一个不错的选择的主要原因是，离你很近，能够及时深入地了解它的情况，心里有底。从图形上看，小商品城相当的抗跌，表明业绩未来增长很确定。目前的市况下，增长越确定的，市场给予的估值水平越高。
问题有两点：
第一是业绩增长水平不高，07年到10年的净利润复合增长率约为20%。主要原因是，三期以及二阶段工程的利润空间，已经被大股东在注入时，通过增值220%提前拿走了。不过不是以现金形式拿走的，而是以股票形式拿走的。
第二是大小非比例很大。目前占40%，定向增发4500万股之后，增大到56%。今后万一套现，压力不小。
任何好股票，都有它的问题。所以是否换股，最重要的是看你持股的信心基础是什么。
就我自己来说，我的信心就是“低市盈率和中长期的高成长性”。只要符合这个条件，就是我持有的信心所在。
今天盘中跌到2990点时，我看了看一期实盘那个留下来没动的模拟盘（中信8200股，成大1000股，现金3100元），看到市值正好是45万，盈利50%（收盘时49万市值，60%）。当市场基本回到我们的起点时，就是这种方法实实在在“挣到”的银子。从正常的股市投资来说，1年50%应该还算说的过去了，也说明这种方法基本是有效的。当然，这么说也不能排除高位没有减持的错误。
问题在于，我有信心坚持这种方法，不等于每个人都应该、或者都能够在被深套的情况下基于这种方法建立信心，毕竟券商股近期的业绩具有比较大的不确定性。但是我觉得，由于投资股市被深套是一个大概率事件，所以除了要有正确的投资方法之外，每个人还要建立适合自己的遇到系统性风险时的信心基础。比如我的信心基础就是中国资本市场一定要发展，一定会发展。这个信心基础未必对每个人都适用，因此要建立适合您自己的信心基础，否则如果不断换股、不断止损，就会比较被动。
那么，在市场已经基本回到起点的情况下，有没有业绩增长确定、市盈率很低，就象模拟盘和实盘当初发掘的那些个股呢？
目前我还没有发现。市盈率低的金融、地产，业绩不确定性都比较大；业绩增长比较确定的新能源、煤炭、农业等市盈率都很高。
业绩增长确定性低的，市场给予相对的低估值；业绩增长确定性高的，市场给予相对的高估值，是目前A股市场的一个显著特征。去年，我们还可以找到业绩增长十分确定，市盈率却很低的股票，今年就很难找到了。这是A股市场正在与国际接轨的重要特征，所以欧大师的第16课，把“价值投资”与“成长性投资”分成了两种方法，比如在美国市场上，谷歌和百度的PE都超过100倍。这种接轨，意味着今后投资股票的难度和风险进一步增大，也意味着必须更长远地看业绩成长性和更长时间地持有才能真正获利。而更长时间的持有，恰恰体现了风险，因为时间的增长，意味着遇到系统性风险的几率增大了。与此同时，更长时间的持有又能够规避系统性风险，因为短期波动时的低谷股价，与中长期投资者实际上并没有什么关系，除非忍不住在低位割肉。相反如果能够由于中长期眼光与市场发展取得一致，就能够取得相当好的收益。
家园 我的信心基础 就是老拙和政委客观理性的分析
- 复 请老拙和陈大分析
家园 在熊市里面，不需要“好”的选择， 因为就是想继续买“便宜货”。中信越是波动大，我越喜欢。
小商品城是不错。不过，不知道出口下降对它有什么影响。
家园 应该是有比较大的影响的， 但浙江财团的支持，税收上的减免受上层的变动影响大。我们也准备借义乌通道出货。
- 复 请老拙和陈大分析
家园 心态乱了。 昨收55，真想出的话，今天挂58，有什么理由
中长线持股，艰难就在每天都要抵制贪婪和恐惧的事情。
不涉及指数高低，单从针对投资者本身的策略来说，把仓位降到自己舒服的位置是好选择。
家园 600030基金首季仓位减持,600739基金首季仓位增持 600030中信证券
市值(万元).占流通股比例%.持股数(万股).持有基金家数
1283572.54,8.76%,24449.00,39家,减持90家.
600739辽宁成大
市值(万元).占流通股比例%.持股数(万股).持有基金家数
514767.27,18.87%,15804.95,10家,增持4家.
家园 对目前的局面来说，真的算是好消息 基金在做空，需要筹码。它们持有的中信筹码已经不多了，还有中邮核心优选这样持有4500万股的死硬分子不会卖。成大基金要扔，还有够扔的。
家园 简单看了一下那篇报告 除了数据比较多以外，估值部分真的不值一哂，就是一个学生习作。
家园 呵呵。。东海的东西。。等那个过几年再看他们那个时候还能出的 家园 支持政委的心血分析 不过感觉估值没必要弄的这么认真 报告看的多了 都不相信估值这一套了 估值就是一个讲故事的过程 所谓出师有名 任何价位都可以找到合理的估值理由 而不同的估值模型 得出来的目标价可能有巨大的差距 中国平安目标价半年之内从140到60 我就不相信平安基本面真有这么大的变化 哪怕现在市场走熊了 现在在来看去年的研究报告 很多都感觉可笑 今天看了一下云南铜业 现在股价不到去年高点的四分之一 这可是去年有色行情的龙头啊 当时在山顶的时候不是同样有研究报告推荐吗 报告跟着股价走 也就起了个助涨助跌的作用
股市是一个投资加博弈的场所 投资或许就是市场的估值基础吧 但是很多时候（更多时候？）股价却是取决于市场的博弈 资金的博弈 市场话语权的博弈 市场的各参与者的博弈 今天中信跌倒55 肯定还会有支持他继续向下的估值模型 要是明天涨到100 同样也能找到支撑继续买入的估值 http://www.talkcc.net/thread/1562561
尽管上面对估值发了一通牢骚 但是估值这个东西还是有用的嘛 至少自己可以知道别人现在是怎么忽悠的 说不定自己也可以拿它来忽悠别人呢
家园 有趣，我也生搬硬套个公式 以Benjamin Graham在<智慧投资者>一书中给defensive investor的“公式”：购买股价不宜超过过去7年平均利润的16倍。
7改成8，过去8年中信平均年利润22亿，平均每股0.66元，乘以16得到11元的最高建议买入价。如果去掉一个最高分（07年），再去掉一个最低分（02年），得到的结果只有4块钱。
这个数据没有什么意思，因为这种计算在目前企业环境剧烈变化的前提下不说明什么，机械地套公式谁都会，都会的就没技术含量了。
家园 政委又出长贴，照例先花后看！ 家园 三。“相对估值”38.99到48.05元是如何得出的 最简单的估值方法，就是用每股收益乘一个市盈率。但这种办法太粗，券商股业绩波动很大，实在没法这样估。现在摩根斯坦利市盈率21.1倍，高盛6倍，都是老牌大投行。业绩波动大的企业，没法用市盈率瞎乘这么估，这个确实对。所以，报告想改进这个估值方法。
报告把中信2008年的每股业绩对各项业务估了一下，得出是2.95元。这个在熊市假设下，确实有可能，各项业务收益都可能下降。20倍市盈率乘一下，胡估个59元。
这个太简单了，再弄复杂点。2000-2007年平均每股收益是0.69，2004-2007年平均每股收益是1.28，所以2008-2011年估计每股收益平均是1.28+0.69 = 1.97元。别问我为什么是加起来，就是这么假定一下，反正是胡估，可能有某种“周期性”体现在里面。再乘个20倍市盈率，39.4元的估值出来了。为什么乘20呢？因为利率是4.14%，所以20倍市盈率差不多对应这个存银行的利息。
当然，报告也说了这么估实在是随意，所以又继续做了一个更复杂的估值。这个还有些意思。它的思路是，先对2007年初中信的市值估一下，再看07年中新增利润、增发等新资产，能够折合多少新增市值，加一下得到2007年底中信的总市值应该是多少。
2007年初合理总市值估为29.81 * 0.89 * 20 = 530.62亿，用20倍市盈率对0.89元的06年收益胡估一下，先这么算吧，不是关键。
2007年新增的资本金有06年净利润留存18.38亿，增发249.76亿，07年净利润留存107.3亿，合共375.44亿。这些新增的资本金，按2倍价值算，值750.88亿市值。加上原来合理市值，再加上123.9亿的利润（为什么要加，我也不是太觉得有逻辑），总市值估为1405.4亿，合每股42.39亿。
为什么说按2倍价值算呢？因为国际五大投行的市净率现在是1.41-1.73倍，比较稳定一致。拿中信近五年的净资本收益率和它们比，07年比人家高些，高得也不多，06年以前那就比人家低好多，综合来看好象也没有什么优势。这么来看，算2倍可能高也可能低了。
来个低估值，不乘2倍了，新增资产只乘1.7倍市净率！这样，得到一个38.99元的低估值。再来个高估值，乘2.5！得到48.05元的高估值。
好，完成了，几个估值就这么出来了。应该说这个方法有点新意，它没有拿当前净资产15.56元乘以一个市净率来估，而是把07年以前的老市值当一部分，与07年特点不同的新增资产区分开来。但我们要看到，这里面主观随意的东西实在太多了，无法认真对待，只能作为参考。
我们抓住要点，知道这个38.99到48.05的估值，是从净资产市净率的角度得出来的就行了。我的评价是，这几种估值方法，内在逻辑性都不太严密，需要的假设太多，说服力不强。要说有意义呢，就是让我们知道，中信跌到40以下，那个估值理论就不太说得通了，往低估都不知怎么胡扯了。当然这是说估值理论，要是大小非恐慌乱扔，谁知道跌多低。只是我们有信心，市场再差，只要还讲估值，那就会回到保守估值以上。
乘以多少市净率、市盈率，报告和国际大投行进行对比，有参考意义。但是，我认为不能简单机械地以为2.5是高，2就是可高可低。这里我觉得可以说出一些道理，报告里提出的“净资产收益率”，“市净率”等概念，有启发作用，我也来估估值。
（待续）
家园 政委辛苦了 跟随政委来到西西河 今天第一次发帖 潜水久了 也透透气