五千年(敝帚自珍)

主题:“价值投资”与古董“投资” -- 德斯蒙

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  • 家园 “价值投资”与古董“投资”

    正统的股权理论认为,股权价值等于未来现金流的现值。假定某只股票每年分红1元,银行存款利率是5%,那么这只股票的价值为20元。如果再考虑到风险,股息收益必须比存款利率高,比如高3%,那么股票的价值就是12.5元。按照这个方法来计算,中信2007年底分红0.225元(税后),现行一年期存款利率是4.14%,风险增加3%,中信股票的价格应该是3.15元。

    当然了,陈经认为中国股市是不看分红的,他的“价值投资”理论也不考虑分红。好吧,不考虑分红,那么类似的情形就是古董投机(或者说古董“投资”)。古董投机当然是不指望持有期间有现金流入,唯一目的就是在低价时买进,高价时卖出;随着经济的发展,古董也可能升值(应该说是市价上升);古董也有题材,不同的时代有不同的热点;古董也可以炒作,找几个人发些文章,吹捧一下文化内涵,某类古董市价就会上升;古董也有风险,炒作太高之后就会下跌。OK,现在看看“价值投资”和古董“投资”是不是很类似?

    又有人说了,我们看得是市盈率、市净率、增长率,这和古董怎么一样。那么请问,看了这么多率之后,你通过什么方式来获取收益,难道不是靠高抛低吸么?一个不分红的股票,公司盈利再多,净资产再大,增长率再高,和你这个无发言权的小股东有什么关系?你只有在卖出的时候才能获利,从你手里接棒的人也只有靠再次卖出才能获利,整个市场不就是个零和游戏么,不就是赌博么?你做高抛低吸,别人就不想做么?大家都想高抛低吸,最终不过是某些人赚了另一些人的钱罢了,这和投资有什么关系?(未完待续)

    • 家园 别走别走,要走也先回答我的小白问题再走

      按照我粗浅的理解,股票不就是公司的资产的份额吗。所以它的价值应该取决于公司资产的大小阿。和分红关系似乎不大阿。比如两个经营状况一样的公司,唯一区别是: 一个分红,一个不分红。不分红的公司由于手里有更多的资金,比起分红的公司更有可能经营成功,把资产做大,这样的它将来的股票价值应该更高才对。

      公司毕竟是成长性的一种东西,和古董还是不太一样吧。可不可以用树林子做比喻。随着树越长越大,树林子的价值应该是越来越大。但这过程中并没有分红阿(假设树不结果子)。投资一片树林子算不算价值投资呢。

      • 家园 资产的价值在于变现能力和风险

        资产之所以有价值,就在于它能给你带来现金,或者你能直接使用。否则这项资产对你有何意义而言呢?具体到股票而言,如果没有分红,那就只有卖出才能带来现金。当一个公司的资产不停增长,利润不停增加的同时,他却一分钱不分,那么你能获得什么呢?当然你可以高价卖给下一个接手的人,问题是他也只能靠再次出卖来获得收益。作为一个小股东,你既不能要求公司解散取回自己的一份,也不能在公司的业务上有任何发言权。这种投资和古董“投资”何异?如果公司在积累阶段,你可以接受目前不分红,但这个前提是你预计未来会更多的分红。假如永远不分红,哪股票和废纸有啥区别?这道理其实和国有企业一样,理论上你拥有国企的一部分,但实际上如果它一直不上缴利润,你从中得到了什么?什么都没有。

        • 家园 花,请教一下:

          巴菲特的伯克夏哈撒韦公司分不分红?

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          • 家园 最近四年没分

            不过这种每股价格超过11万5千美金的股票,我不认为有什么参考价值。

            • 家园 巴菲特的股票有的没这么高

              美国伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的股票分A类股(BRK.A)和B类股(BRK.B),二者之间的股价差很多的。在1996年中,BRK分出一小部分股票进行存托,一股拆成30股成为BRKB股,原来BRK股份成为BRKA股,即Berkshire公司B股权益相当于A股的1/30。此后股本数量一直维持到现在的状况:Berkshire公司A总股本为131万股,B总股本为681万股,其中B股可以转回A股,A股不能转为B股。

              分红固然不错,但在过去的十几年中又有几只股票的股息率能够超过存款利率呢?难道我们一直在瞎玩吗?

        • 家园

          一语中的。

        • 家园 中国股市分红率太低固然有问题

          可是分析股票的价值只用分红来考察,要么说你是保守型投资者,要么说你确实考虑的不全面。国外成熟资本市场也不是一概以股息率来定价的。

          企业确实不是古董,企业是会发展的,有的企业处于发展时期,不分红是合理的,因为这是为了进入稳定期时候能积累更多的“股东权益”,是为了将来的分红能更多一些,如果你一直持有一个企业从上升期一直到平稳期,这么做是符合股东利益最大化的原则的。

          这也是为什么DDM模型发展成了DCF模型的原因,我认为是资本市场的进步。

        • 家园 花。引申一下,房地产,如果不出租的话

          也不能算是投资了。

    • 家园 清晰有据,娓娓道来,好文!

      老兄功底很深厚啊.行文不温不火,逻辑上丝丝入扣,列证时清晰有据,令人信服.应该是专业人士吧.

      特别是续篇对中信的估值分析方法,让人眼前一亮.我一直感觉老拙虽然对业绩数据的跟踪非常到位,但是配合操作的目标价位却缺乏说服力.他预测的业绩有相当的准确性,但目标市赢率却定得很随意,以至于很难把他的目标价位作为操作依据.而老兄的这套估值方法一定程度上能补其不足.

      而且以前看大行的报告,对其所言的目标价位.因不知依据的是什么,所以不敢作为参考.老兄能否在这方面指点一二,先谢了.

      • 家园 偶是纯粹的业余人士

        理论上目标价位都是参照同类企业,行业地位,业务发展,整体经济环境等等。不过实际上就像某人说的,在中国这些用处不大。我个人看法,按他说的思路,股价普遍跌破2块的时候去买好了,或者到时候去买指数基金。当然具体机会你自己看吧。

    • 家园 赞一个
    • 家园 续:“价值投资”与古董“投资”

      前面解释了正统的股权价值理论,但实际上,大部分的股票市价并不是完全按照这个理论得出的。因为还有预期,为了预期将来的能到更多的分红,所以可以放弃现在的股息。这也很好理解,毕竟更多的收益就需要更多的投资,比如小孩子就是要吃得更多,而几乎不用做事情。这样,用现金流的贴现值就不好衡量当前的股价了。为此,人们又提出了市盈率和市净率来评判股票价值。当然,无论是市盈率和市净率,还是投资未来也好,股票的价值都在于现金流入,哪怕是未来的现金流入,否则就还是古董“投资”。

      这样,评价股票的价值,除了当前派息的数量之外,市盈率和市净率也可以作为参考依据。然而,什么标准才能作为参照呢?鉴于中国股市的波动性和不规范性,我想美国股市的数据大概可以作为一个参照物,至少这个也是陈经认可的标准。具体到中信证券而言,东海证券的报告提供了五大投行03年-07年的数据,我们可以用这个作为参考。首先看派息与股价之比,五大行五年的平均值分别为0.01764,0.01404,0.00762,0.0324,0.03775,再平均后为0.022。按此比例,中信当前的股价应该在11.36元;单独按各个比例计算,最高32.81元,最低6.62元。请注意,这个派息比例已经考虑到留存足够利润作为再投资的基础。再看市盈率,五大行2006年(2006年没受到次贷的影响,年景也比较好)的市盈率分别为13.6,16.3,10.1,9.9,10.8,平均值为12.14。按此比例,中信当前的股价应该为17.48元,最高23.47元,最低14.26元。最后看市净率,五大行2006年的市净率分别为2.52,2.34,2.55,1.63,2.34,平均2.28。按此比例,中信当前的股价应该为17.88元,最高19.99元,最低12.78元。通过上述分析,中信的合理股价应该在11.36元到17.88元之间,最高不超过32.81元。这个数字和东海的分析报告比较接近(19.5-24.0元),也和陈经自己的估值相差不远(20元)。但请注意的是,上述参考的五大投行的数据,是从2002-2007年的记录,尤其是市净率和市盈率,采用的是2006年的数字。这个阶段,是全球金融市场极度繁荣、泡沫横生的阶段,也就是大牛市时期。

      由此可见,按照各种方法来和国际投行的股价来比较,中信的股价基本上都应该在20元上下浮动,这点我想陈经自己也是承认的。现在的问题在于,如何能预料中信在未来五年内能够达到75-125元的高位呢?从20到75甚至125,国际巨头们的股价也没有在最近5年的大牛市中增加如此之多,凭什么中信能做到呢?尤其对于券商这个高风险行业,巨亏得风险其实并不小。次贷危机之前,各家投行的报表都很好看,但转眼间就是几十上百亿的计提,股价也接近腰斩。这一点在中信自己身上也有反映,去年占到净利润近一半的50亿南创收益,几个月过后就浮亏32亿,难道不是爬得高摔得重的典范么?假定从现在开始5年内能有下一个大牛市,那么如何预料到在此之间中信不会犯大错误呢?

      总之,投机就是投机,虽然也一样能赚钱,但不能说成是投资。但死捂一只高风险的券商股,其风险实在是很难控制,还要想达到百分之几百的利润,更是几率不大。从我个人的角度来看,投机并非不能做,但要控制风险。例如在低点时买进指数基金,同时购买多只基金来规避清盘的风险,只要中国经济不崩溃,在股指重回高点时抛出,一样可以获利丰厚。这虽然也是投机的一种,但风险相对会小很多。简而言之,首先要认清自己的行为本质,而后尽最大努力规避风险,无论投机还是投资这都是基本准则。

      PS:不适应这里的氛围,本不想多写,不过既然已经留了尾巴,那就总要续完。以上。

      • 家园 其实你说的这些,一期格子组有过相当的讨论

        中信不能套用“五大行”的估值得模型的原因有:

        1、中信的融资融券业务还未展开,长期来看,这一块能贡献相当的利息收入

        2、中信的自营盘基本上靠自有资金,而五大行利用了借贷资金,有杠杆效应

        3、中信的基金业务刚刚起步,这部分将来的比重会比较大,而这部分的基金管理费收入比较稳定

        4、期货、权证业务还未全面展开

        5、中信的直投业务还未全面展开

        当然,长期来看,还有一些负面因素,如:佣金费率、基金管理费等将来会下调,A股的换手率也会下降。

        所以说,走出熊市之后,我觉得中信股价涨500%,不算过分。

        具体的请看轻阳于飞的一些分析:

        我国券商的发展空间

        中信模型

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