主题：【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在

美国的通胀直到1965年都是低于2%的，之后就开始往上爬了。通胀的预期并不令人乐观，于是有人开始宣传“稳健投资conservative investment”--- 买那些大盘蓝筹股却不计价格。后来，通胀如人们预期的那样来临了，但是那些蓝筹股并不能保证什么，道指66年站上800点，到1982年中是809点，最高的时候也不到1100点。（如今又有人开始以通胀的名义忽悠人买那些中字头了。）相比当时的通胀率，对一般人来说买股票还不如买债券。

巴菲特在60年代末写给合伙人的信中指出所谓的稳健投资并不稳健“conservative”，而仅仅是习惯性的“conventional”，一字之差，一针见血。Seth Klarman管这些人叫冒牌价值投资者value pretender。世界上永远不会缺这样的人，也算是一种“不变的”。

回到正题，巴菲特从70年代开始购买了一些“伟大的公司”，并且一直持有到现在。这种buy and hold的风格引来很多人模仿，也引来了很多批评、嘲讽。那么，什么是“伟大”？我举几个大家都听说的例子。

（1） 伟大不是大

一家账面资产500万美元的公司在1972年肯定不能算是大公司，甚至不能说是中型企业（mid cap），也许只能算小公司。但是从运用资本的效率来说，400万美元的税前利润能把财富500强上一多半的公司都比下去。它就是喜诗巧克力（see’s candy），卖家开价3000万美元，巴菲特还到2500万美元，即便如此溢价goodwill也高达2000万美元。See’s candy的品牌价值赋予它一定的定价权，高通胀时期企业如果没有强的定价权肯定死翘翘，尤其是资本密集型企业。

这笔买卖今天来看当然是天大的合算了，但是我可以用“无所不在”这个金字招牌保证，当年格拉汉姆门下的师兄弟Walter Schloss和Ivring Kahn是绝对不会掏这个钱的。巴菲特掏了，这是他青出于蓝胜于蓝的第一步。这一点上他的搭档Charlie Munger起了很大的作用，有一个能够相互理解却和而不同的搭档真的是很难的事情，很多时候即便是你的亲人都不能理解你，更何况一个陌生人。Munger本人是Benjamin Franklin的铁杆粉丝，他就喜欢好公司，喜欢那些能够体现spirit of capitalism的企业家。

see’s candy并不是一家高速成长的公司，开新店的速度其实是很慢的。巧克力糖果是高度竞争的行业而且see’s candy是靠品质而不是靠价格战成名的，让新顾客接受高价是需要时间的。所以税前6倍，税后近10倍的价格并不便宜。同样的，巴菲特也没有因为see’s candy是一家好公司就为此付出5000万，再好的公司它也是公司不是无价国宝。

（2） 我喜欢别人不喜欢的好公司

70年代华盛顿邮报(Washington post)上市的时候并不受人欢迎，因为越来越多的人通过电视和广播了解信息。加上熊市低迷，分析师的估值是4-5亿，市值只有1亿。巴菲特买了5%，而且是没有投票权的B类股。此外，巴菲特还买了两家地方报纸。

再重复这些投资是多么的伟大纯属浪费时间，我们不妨看看报纸为什么在当时是值得投资的？电视广播抢平面媒体的地盘是事实，而且新闻更加及时。但是电视节目是固定时间播出的，不像报纸杂志那样随时可以看，而且你也不可能整天抱个显像管电视机到处跑（当时的收音机也不小），所以看似你死我活的竞争实际上并不完全重合。华盛顿邮报是全国性大报，旗下的新闻周刊Newsweek也是一流杂志，此外也有电视台，固然是有钱可赚的。更值得一提的是，地方性报纸同样是好买卖，好就好在垄断上。以巴菲特购买的Buffalo News为例，收购以后把同城的另外一家报纸挤垮，从而成为该市唯一的一家报社。这种垄断几乎可以说是天生的，因为登广告的肯定会选普及率（penetration rate）高的报纸，结果就是强者恒强。除非是纽约洛杉矶那样的大都市，否则普通中型城市到头来一般只有一家报社能够存活。垄断就有定价权，虽然看上去好像比较邪恶，但是偶完全同彼得林奇的话：“竞争有害身体健康competition is hazardous to health”。实际上，定价权是地方性报社唯一诱人的地方，美国东北部中型城市的人口扩张速度很慢，Buffalo城几乎是负的。当然，现在这些垄断已经荡然无存了。

可口可乐是一家大公司，巴菲特随时可以买进，但是他一直等到1988年才动手。因为可口受到百事的严重挑战，看似江河日下。百事当时的定位是流行，请天王麦克杰克逊拍广告，风头一时无二。华尔街不喜欢可口可乐，所以你应该严肃地考虑去喜欢它 ---“if you can’t join them, lick them”。Walter Schloss回忆说当时可口可乐也在回购股票，两家几乎成了市场上唯一的买家。巴菲特本人此前一直是百事可乐的铁杆，到1988年才改喝可口可乐。

不管是蓝筹还是红筹，购买的时候都要考虑价格。买一把15-20倍2008年PE的中字头跟买指数有什么区别，还不如基金省心，想追求刺激可以玩玩蹦极跳崖什么的，不要跟钱过不去。

如何鉴别伟大的公司并不神秘，不需要什么慧眼。如果你能写出对一家公司的分析，不用多，就像第一篇开头的链接里21岁的巴菲特介绍GEICO那样一页就行（GEICO当时是个小公司，巴菲特也还没有成为神）。只要写得有理有据，合情合理，一个没有受过专业培训的成年人也能看懂，那么基本上就是一个不错的公司。就算暂时价格太高，你也可以时不时地留意一下。对于业余投资人的一般本金数而言这样的公司并不少，如果你能找到3-5个就足够应付未来5年的通胀，而且睡得好吃得香，股评什么的都可以不用看了。

1969巴菲特解散私募的具体原因这个世界上只有他知道，我没兴趣当蛔虫。我个人理解有两个方面：一个是时代背景，另一个是格拉汉姆价值投资的局限性。

（１）曾经的高科技时代

我们经常说眼下是高科技时代，这话放在1969年的美国说没有人会不同意。二战之后，一大批新技术涌现出来，成就了很多“高”科技公司：RCA生产了第一台彩色电视机（NTSC也是它家定的），HP和摩托罗拉是半导体界的新星，施乐的复印机发动了办公室革命让无数打字员失业… 原子弹的巨大杀伤力使得科学技术的威力深入人心，当时的口号是人类迈入了原子时代（atomic age），就连读经济的格林斯潘博士也抽空看看量子物理什么的，不知道奥本海默的都不好意思跟人打招呼。

科技就是第一生产力在5、60年代的美国企业界得到绝对认可，很多大公司在研发上花了血本，著名的有AT&T下属的贝尔实验室。美国著名的投资人Phil Fisher　１９５８年出版的名著Common Stocks and Uncommon Profits的出发点就是公司需要通过研发来保持竞争力。管理能力强使得研发效率高，销售市场部门得力使得产品生产出来能卖出去。那么你怎么知道公司的管理，销售等等各方面都令人满意呢？他提出的scuttle butt方法是今天所有基金经理的基本功，就是跟人聊天刺探情报（这招用滥了有时也不太好使，上有政策下有对策）。Fisher本人就是高科技公司的铁杆，他１９５５年买了摩托罗拉一直拿到２００４年去世（这才叫buy and hold呢，虽然挺莫名其妙的），此外还有德州仪器什么的，都是那个时代的Google。６０年代的股市也是一派新时代的景象，６８年道指８００多点，人们第一次喊出了DOW 1000的口号。高科技是个好东西，你们能坐在电脑屏幕前看我写的这些玩意儿全靠过去５０多年世界各国科技人员的辛勤努力。但是RCA和Eastman Kodak今安在 ？朗讯的下场就是跟另一个同样落魄的阿尔卡特结成苦命夫妻。

如果你认为巴菲特９９年不肯买ＩＴ股票是很有种的表现，那么他３０年前就已经“有种”过一回了。对于当时高科技公司股票他的态度是“我对于半导体技术的了解就跟我对天牛的交配习惯的认识一样（等于零）”。经历过ＩＴ泡沫的人看目前的新能源和生物什么的都会有点怀疑的眼光，一个道理，区别无非是别人非要摔了狗啃泥才会走路看道。

不变三：如果有人在你耳边悄悄说他发现一家公司拥有能够改变世界的技术／秘密／魔法，那很有可能是真的，但是除非你碰巧在该公司上班，否则在上面花的钱不应该超过你每次买彩票的金额，因为从概率上来说其实差不多，也许更低。

（２）格拉汉姆value investment的规模（负）效应

俺虽然严重鄙视经济学家（一个问题１０个经济学家５个Ｙｅｓ５个ＮＯ，那跟掷硬币有什么区别？）但是有两条铁律还是听的：一是供需二是收益递减（diminishing return）。如果巴菲特的资产跟全美国的家底一样，那么他的收益就跟美国的ＧＤＰ一样，永远不会是两位数，更别提２３％了。钱越多收益越低是投资的铁律，但是格拉汉姆式的投资有另外一层枷锁。

首先你得认可市场不是有效的，否则就没法说了。市场不是有效的（我退一步，至少不总是），这是格拉汉姆及所有追随者（包括巴菲特）安身立命的出发点，他们的存在其实就是为了消灭市场的无效，并从中获利。也就是说，如果社会死水一潭停滞不前，价值投资者就是给自己掘墓的（同样的出发点可以推出资本主义完蛋）。

格拉汉姆本人是不认什么无形资产的，对他来说无形就是无法衡量的，无法衡量的就等于零；同样等于零的还有未来的前景。他的《证券分析》一书里讲如何分析矿产公司的价值特简单，就是已知储量／每年开采量×每年利润外带贴现率，什么可能储量、未来勘探结果统统不算数。show me the money!　可以量化的东西谁都看得懂，这样的话机会越来越少。21世纪完全可以弄个程序告诉你哪些公司是香烟屁股，买入然后等烧完了就卖。整个流程全自动，就剩下你点钱了，可能吗？

你会发现格拉汉姆（也包括当时的巴菲特）买的多数都是市值较小，不怎么出名的公司。市场对于小公司的态度往往比较极端。小公司有美好的未来，如果利润芝麻开花节节高的话那就成了大热门；小公司也有困难的现实，如果利润不行立马就打入冷宫。价值投资就是拣那些别人不要的小公司。其实彼得林奇也喜欢从不知名的小公司里选宝，Fidelity的方法叫“bottom up”。但是如果你的本金很大，那么你就必须多样化diversification。格拉汉姆很推崇多样化，Walter Schloss 是他的传人，严格走多样化路线；如今的中生代Seth Klarman也算是。但是他最好的学生沃伦巴菲特偏偏不是，那就没办法了。你很难改变一个人的性格，尤其是众议院霍华德巴菲特的儿子，那牛脾气十个微软谷歌ＩＢＭ加一块儿都拉不回来。

既然不肯多样化，那就得买大公司。很大的公司往往要求很高的溢价，如果完全自己掏钱利润就很低了，杠杆收购这个怪胎就是这么出来的（出高价没问题，反正也不是我的钱）。很遗憾，霍华德议员的儿子连信用卡贷款都不碰哪会去发垃圾债？又是此路不通。

以我的粗略估计，如果你的资产不超过１０亿，那么按格拉汉姆的方法继续保持>20%的回报率是可行的，具体能得多少取决于你的努力天赋外加家庭幸福什么的，但是再多就麻烦了。１９６９年的巴菲特手里有１个亿，相当于２００９年的十亿（６％年复利率）。他遇到了一个瓶颈,需要change！

(4) control

Control就是控股。巴菲特的信里提到过三个公司的名字。一家就是世界上最著名的（原）纺织厂BH，另外一家叫Sanbro，是做地图买卖的。它的地图是特殊的，标注了每所房子的结构特点（木结构、石头、水泥等），卖给火灾财产保险公司好让他们制订相应的保费。原先这家公司是几乎垄断当地市场的，后来有别的公司竞争，利润下滑，自然而然就不受人欢迎了，但是它年景好的时候存下了大笔资产却无人过问，(不稀奇,到现在只知道每股收益PE的赌客还多的是)于是巴菲特买到控股，然后通过董事会决议把多余的钱分给股东（为了避税略施小计，不过现在不能用了）。

另一家叫Dempster Mill Manufacturing company，顾名思义是一家设备生产商，利润微薄，也是属于不招人喜欢的一类。先看看巴菲特控股前一年的balance sheet：1961年11月30日（以千元计）

资产：

现金 166

应收 1040

库存 4203

其他 82

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流动资产共计 5491 债务共计 2300多

+

固定资产共计 1428 股东权益 4600多

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总资产 6919

当然，单独一份balance sheet不能说明多少，不过一个明显的地方就是它的库存不成比例的多，资金都锁到仓库里（活钱变死钱）了。62年巴菲特换了个CEO，叫Harry Bottle（不是哈里波特噢），给了他2000股的option，让他扭转局面，下面是一年以后的报表：

1962年11月30日

资产：,000

现金 60

可流通证券 758

应收 796

库存 1634

其他 225

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流动资产共计 3473 债务 几百

+

固定资产共计 950

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总资产 4423

和一年以前比起来，哈利波特先生干的基本上就属于抽脂减肥：减少应收货款，更主要的是猛砍库存，换来的流动资金首先用来还债其次来给巴菲特投资买证券。你是不是突然觉得巴菲特原来是个liquidator？所有的光环一瞬间都消失了吧。不急，再看半年以后的报表：

1963年6月30日

资产：

现金 144

可流通证券 1772

应收 1262

库存 977

其他 12

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流动资产共计 4167 债务 几百

+

固定资产共计 934

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总资产 5101

首先，库存继续猛减；除此以外其他主要指标基本上都增加了，债务也没有明显上升。这一年半的过程，打个比方就是胖子先狠劲减肥，然后通过锻炼增加体质，相应的体重又恢复了一点，但是脂肪比例下降。Ben Graham在intelligent investor一书里说你面前站个人，你并不需要知道他的具体体重，却可以一眼就看出他是胖是瘦，大致是否健康，就是这个意思。

然后呢？然后巴菲特在报纸上登了个广告把这家盈利能力适中，财务非常健康的公司给卖了。

Sanbro 和 Dempster Mill的例子说明些什么呢？

1.60 年代的巴菲特和现在华尔街上众多的私募对冲之间的唯一区别就是他用钞票买公司而不是用垃圾债（杠杆收购LBO）买。买了，拾掇拾掇，然后卖掉赚一笔。KKR的玄溟二老把巴菲特当成是一伙的，也有一定道理，虽然有点选择性失明。

2.巴菲特的风格那个时候已经很明显了，就是让企业源源不断的收入为自己服务，投资赚钱然后再买企业好扩大现金流。这招其实不是他独创的，他老师Ben Graham当年买下GEICO的目的是什么？

3.我们知道巴菲特强烈反对滥用option，尤其是硅谷那些公司。他反对并不是因为老顽固，看到没有，silicon valley那些IT精英还穿开裆裤的时候他就用option激励管理层了，武器是不会犯罪的。

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上述四类的比例是随着股市的具体情况而变化的，下面给出了他1966和1968年的资金分布：

年平均投入 66年 68年

Control 17,259,342 24,996,998

General – Private owner 1,359,340 16,363,100

General – relatively undervalued 21,847,045 8,766,878

Workout 7,666,314 18,980,602

国债 1,332,609 12,744,973

68年的股市机会不多，宁缺勿滥，他有近15%的钱是放在国债里的，对应的这块利润几乎可以忽略不计。即便如此，当年的整体利润是58.8%，相比较那年道指上涨7.7%。（不买账的，想超过巴菲特有两个指标可以选择，一个是50年平均23%，如果觉得太难可以选上面这个一年期目标，不过起始本金不能太少，1968年的8千万美元如今值多少？）一般来说，如果好机会太少就应该退而求其次，不过投资本身是不能有convention "wisdom"的。

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如果这样继续下去其实也没什么不好，巴菲特很可能成为金融界里呼风唤雨的大亨，地位绝对不亚于索罗斯什么的，他那些合伙人也会赚得不错。等累了就退休，华尔街上也是一段传奇。出人意料的是，1969年，40岁都不到的巴菲特决定解散他的私募，把资产还给大家。合伙人可以选择把证券卖掉兑现退出，或者像他那样捏着一把纺织厂的股票。我估计当时卖掉BH的人后来肠子都变成青紫色了。肠子的颜色变化机理不是我们关心的，问题是为什么他要退出？

因为做不下去了。