主题：重新开盘 -- 懿和

07年夏，雅戈尔送股前，我原来的同事托我看这家公司的资料。我粗粗翻了翻，显示基本面不错。后来又有一朋友被套雅戈尔，也托我看这家公司的资料。我又翻了一翻它的股权投资，发现这是A股市场最优秀的投资公司之一。近期我一直在研究这家公司，详细翻阅了这家公司的诸多公开资料，并与公司管理层进行了联系，给公司提了建设性建议。个人认为，雅戈尔是两市不多的值得长期投资的公司之一。理由如下。

二、公司主营业务的重新定位和战略调整

雅戈尔在两市，最初是一家纺织和服装类上市公司，后面随着投资的多元化而变成了一家综合类的公司。同长三角的诸多公司一样，雅戈尔的投资较为多元化。前些年投资领域涉及过宽，达到7个领域。07年，公司进行了主营业务的重新定位，将公司的投资主要定位为三个方向：第一，服装板块。第二，房地产旅游板块。第三，投资板块。

主营业务的集中、聚焦，有利于公司更为快速的发展。类似的事情在万科身上曾经发生过。1995年到2001年，万科一直在做减法，从多个行业中撤出，直到最终聚焦于房地产。而万科亦因此而获得了02年以后的高速增长。600177雅戈尔在07年对公司主营业务所进行的战略调整，那种集中和聚焦，肯定会有利于公司未来的快速发展。

年报显示，到07年底，公司的投资主要集中在以下几个方面：

1．纺织和服装。这是老底子，是公司的发源地。年报显示，公司在这一块的子公司和参股公司最多，高达36家，涉及从棉田种植、纺织、成衣，到物流、批发、终端零售整个完整的产业链。这是公司的核心业务。

2．外贸。涉及3家公司，其中投资1家，参股1家。投资的2家是雅戈尔进出口公司和亚盛国际贸易有限公司，投资额分别为8468.5万和5000万。参股的1家是宁波中基对外贸易股份有限公司,公司占20%的股权。这一块，为与服装主业紧密相关的板块。

上述两个板块，可以综合为一个板块，服装板块。

3．房地产。涉及住宅开发、酒店两块，其中酒店业务较小，只有一家公司，投资额为8100万。而住宅开发公司一共有6家，主要在宁波、杭州、苏州三个城市，集中在比较发达的长三角地区。

4．旅游。公司将它划到房地产旅游板块，年报显示，公司在这一块有两家公司，一是宁波雅戈尔动物园，总投资额4500万，一是达蓬山旅游投资开发有限公司，投资额为6000万。

这两个板块，雅戈尔将它归为房地产旅游板块。

5．热电。目前只有一家公司，为宁波长丰热电有限公司，总投资额为6382.15万。

6．对外投资。公司对外投资广泛，控股或握有20来家公司的股权。后面将详细讲到。

三、公司主业分析之一：纺织、服装产业链

要明白雅戈尔的投资价值，就应该看看公司的主业，对公司主业的几大板块进行深入分析，明了他们现在怎么样了，公司在这几大主业上的发展战略和发展思路，以及今后会如何发展，并对公司发展形成总体印象。

1．看主营收入和成本。

我们先看雅戈尔04年一季度以来每季的纺织和服装业务情况。

（1）一季度分析

①服装和纺织一季度总体情况。

04年一季度：主营收入46721.36万元:成本,24724.97万元;毛利率47.08%.

05年一季度：主营收入61047.95万元,增长30.66%;成本,31772.84万元,增长28.51%;毛利率47.95%,提高了0.87个百分点;

06年一季度：服装主营收入56235.59万元;成本,29593.20万元;毛利率47.38%;

纺织主营收入27754.77万元;成本,24350.68万元;毛利率12.26%;

两相合计,主营收入为83987.36万元,增长37.58%;成本为53943.88万,增长69.78%。这里很怪，成本增长跟历年相比，有点不太正常。后面将讲到。

07年我们缺少一季度的分行业数据。但从中期来看，主营收入增速也有24.24%。08年一季度没有公布分行业数据,从公司年报中的只言片语来看,因为并购香港新马,公司服装主营收入是高增长。

这些表明，04年以来，公司一季度服装、纺织行业主营收入等增长比较明显。国内业务基本上以30%左右的速度增长，毛利也比较平稳，其中纺织类有一定的下降。

服装类的分产品是衬衫和西服。04年以来，一季度的主营收入和成本等如下：

②衬衫。04年一季度：主营收入9777.99万元:成本,4788.62万元;毛利率51.03%.

05年一季度：主营收入11469.64万元,增长17.3%;成本,5498.8万元,增长14.83%;毛利率52.06%,提高了1.03个百分点;

06年一季度：主营收入15169.13万元,增长32.25%;成本为7253.04万,增长31.9%；毛利率52.19%,提高了0.13个百分点;

07年我们缺少一季度的分行业数据。从中期来看，31.84%的主营收入增长,表明公司这几年来一季度衬衫主营收入增长明显,毛利率也比较稳定,甚至还略有增长。

③西服。04年一季度：主营收入20122.30万元:成本,8724.48万元;毛利率56.64%.

05年一季度：主营收入23547.55万元,增长17.02%;成本,9312.72万元,增长6.74%;毛利率60.45%,提高了3.81个百分点;

06年一季度：主营收入22710.03万元,下降了3.56%;成本为10129.91万,增长8.77%；毛利率55.39%,下降了5.06个百分点;

07年我们缺少一季度的分行业数据。从中期来看，20.90%的主营收入增长,表明公司一季度西服的主营收入也在增长之中,只是个别年份可能遇到一些波折。

（2）半年度情况。

①服装半年度总体情况。

04年半年度：主营收入87302.21万元:成本,47343.11万元;毛利率45.77%.

05年半年度：主营收入103246.98万元,增长18.26%;成本,55289.17万元,增长16.78%;毛利率46.45%,降低了0.32个百分点;

06年半年度：主营收入为113746.73万元,增长10.17%;成本为63184.66万,增长14.28%，毛利率44.45%,降低了2个百分点。

07年半年度：主营收入为138421.35万元,增长23.03%;成本为74018.44万,增长17.63%，毛利率46.53%,提高了2.08个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度服装业的主营收入稳定增长。国内业务基本上以10%到25%的速度增长，毛利也比较平稳。

衬衫和西服半年度的主营收入和成本等如下：

②衬衫。

04年半年度：主营收入26153.89万元:成本,11782.49万元;毛利率54.59%.

05年半年度：主营收入29800.21万元,增长13.94%;成本,13867.71万元,增长17.7%;毛利率53.46%,降低了1.49个百分点;

06年半年度：主营收入为35783.13万元,增长20.08%;成本为17463.21万,增长25.93%，毛利率51.2%,降低了2.26个百分点。

07年半年度：主营收入为47175.4万元,增长31.84%;成本为22206.37万,增长19.41%，毛利率52.93%,提高了4.9个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度衬衫业务的主营收入增长较为稳定,而且有加速迹象。国内业务基本上以10%到30%的速度增长，毛利略有下降,但总体比较平稳。

③西服。04年半年度：主营收入32796.87万元:成本,15519.03万元;毛利率52.68%.

05年半年度：主营收入38034.78万元,增长15.97%;成本,15873.11万元,增长2.28%;毛利率58.27%,提高了5.59个百分点;

06年半年度：主营收入为40084.22万元,增长5.39%;成本为20641.8万,增长30.04%，毛利率48.5%,降低了9.77个百分点。

07年半年度：主营收入为48046.87万元,增长20.9%;成本为23704.68万,增长13.27%，毛利率51.08%,提高了3.29个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度西服业务的主营收入每年都有增长,但个别年分并不稳定。国内业务基本上以5%到20%的速度增长，毛利有起伏,但也比较平稳。

④纺织

04年半年度：主营收入12781.88万元:成本,9829.06万元;毛利率23.1%.

05年半年度：主营收入34852.8万元,增长172.67%;成本,27879.15万元,增长183.64%;毛利率20.01%,下降了3.09个百分点;

06年半年度：主营收入为67527.64万元,增长93.75%;成本为57482万,增长106.18%，毛利率14.88%,降低了5.13个百分点。

07年半年度：主营收入为86788.09万元,增长10.29%;成本为70290.96万,增长3.93%，毛利率19.01%,提高了4.96个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度纺织业务的主营收入高速增长,但07年以来转为低速增长。毛利有起伏,但目前会趋于稳定,毛利率估计会稳定在20%左右。

（3）三季度情况。

①服装三季度总体情况。

04年三季度：主营收入33690.27万元:成本,16893.7万元;毛利率49.86%.

05年三季度：主营收入41634.6万元,增长23.58%;成本,20855.23万元,增长23.45%;毛利率49.91%,提高了0.05个百分点;

06年三季度：主营收入为48978.39万元,增长17.64%;成本为25510.92万,增长22.32%，毛利率47.91%,降低了2个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长17.10%,表明下半年增长速度开始加速。

这些表明，04年以来，公司三季度服装业的主营收入增长基本稳定。国内业务基本上以20%左右的速度增长，毛利也比较平稳,呈稳中略降之势,表明市场竞争加剧。

衬衫和西服三季度的主营收入和成本等如下：

②衬衫。

04年三季度：主营收入13002.83万元:成本,5907.12万元;毛利率54.57%.

05年三季度：主营收入16378.95万元,增长25.96%;成本,8322.63万元,增长23.96%;毛利率55.29%,提高了0.72个百分点;

06年三季度：主营收入为22272.13万元,增长35.98%;成本为9396.63万,增长28.32%，毛利率57.81%,提高了2.52个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长13.30%,表明下半年增长速度开始变缓,市场比较平稳。

这些表明，04年以来，公司三季度衬衫业的主营收入增长稳定性不够,从较为高速的增长,转为比较平稳,增长不明显。但毛利率比较平稳。

③西服。04年三季度：主营收入6835.2万元:成本,2978.5万元;毛利率56.42%.

05年三季度：主营收入11092.14万元,增长62.28%;成本,6168.09万元,增长107.09%;毛利率44.39%,下降了12.03个百分点;

06年三季度：主营收入为12414.78万元,增长11.92%;成本为4765.9万,下降22.73%，毛利率61.61%,上升了17.22个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长13.88%,其中下半年增速为7.83%,表明下半年增长速度开始变缓。

这些表明，04年以来，公司三季度西服的主营收入增长基本稳定,增长速度开始变慢。国内业务总体上从05年的快速增长变为07年的低速增长，毛利也有起伏,但在总体上看还是比较平稳。

④纺织

04年三季度：主营收入9192.96万元:成本6809.89万元;毛利率25.92%.

05年三季度：主营收入22029.7万元,增长139.64%;成本17077.44万元,增长150.77%;毛利率22.48%,下降了3.44个百分点;

06年三季度：主营收入为37771.9万元,增长71.46%;成本为28314.75万,增长了65.08%，毛利率25.04%,上升了2.56个百分点。

07年三季度：主营收入没有分行业数据,但从年底来看,全年增长-13.92%,下半年增长11.96%,表明全年增速趋缓。

这些表明，04年以来，公司三季度纺织业务主营收入增长从高速增长转低甚至有下滑趋势。毛利也有起伏,但在总体上看还是比较平稳,呈现略有下滑之势。

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家园

（二）

（4）年度情况。

①服装年度总体情况。

04年：主营收入186959.8万元:毛利78725.38万元;毛利率42.11%.

05年：主营收入210414.12万元,增长12.55%;成本117466.17万元,增长8.53%;毛利率44.17%,提高了2.06个百分点;

06年：主营收入为246395.92万元,增长17.1%;成本为136943.6万,增长16.58%，毛利率44.42%,提高了0.25个百分点。

07年：主营收入为466528.63万元,增长89.34%,高速增长的原因一是并购新马带来的,二是公司业务本身的成长;成本为296003.19万,增长116.15%，成本增速高于销售收入增速,表前新马毛利率较国内低,毛利率36.55%,降低了7.87个百分点,主要原因还是并购新马带来的。

这些表明，04年以来，公司年度服装业的主营收入稳定低速增长,增幅在10%到20%之间。国内市场毛利率较平稳。并购新马以后，导致公司服装主业高速增长，但毛利率也开始下降。国际市场毛利率低于国内市场。

衬衫、西服、休闲服、纺织业的年度主营收入和成本等如下：

②衬衫。

04年：主营收入59128.68万元:成本30084.85万元;毛利率49.12%.

05年：主营收入64666.05万元,增长9.36%;成本32403.7万元,增长7.71%;毛利率49.89%,提高了0.77个百分点;

06年：主营收入为86993.9万元,增长34.53%;成本为43300.49万,增长33.63%，毛利率50.23%,提高了0.34个百分点。

07年：主营收入为114618.62万元,增长31.75%;成本为60262.25万,增长35.66%，毛利率47.42%,降低了1.52个百分点。

这些表明，04年以来，公司年度衬衫业务的主营收入增长较快,特别是06年到07年,基本维护在30%以上。毛利略有下降,但总体比较平稳。

③西服。

04年：主营收入67116.78万元:成本32929.34万元;毛利率50.94%.

05年：主营收入83571.91万元,增长24.52%;成本41941.51万元,增长27.37%;毛利率49.81%,降低了1.13个百分点;

06年：主营收入为86554.38万元,增长3.57%;成本为42822.81万,增长2.1%，毛利率50.52%,提高了0.71个百分点。

07年：主营收入为98567.51万元,增长13.88%;成本为51718.4万,增长17.2%，毛利率48.54%,降低了1.46个百分点。

这些表明，04年以来，公司年度西服业务的主营收入增长有一定的起伏,目前为低速增长。毛利略有下降,但总体比较平稳。

④休闲服。07年休闲服主营收入为87267.78万元,成本54523.35万元,毛利率37.52%,增加0.97个百分点。这应该是雅戈尔的一个新的增长点。

⑤纺织

04年：主营收入34939.47万元:毛利7070.29万元;毛利率20.24%.

05年：主营收入80678.45万元,增长130.91%;成本65257.18万元,增长134.16%;毛利率19.11%,降低了1.13个百分点;

06年：主营收入为120527.8万元,增长49.39%;成本为95488.19万,增长46.33%，毛利率20.77%,提高了1.66个百分点。

07年：梭织布主营收入为97172.51万元,增长-13.92%;成本为78848.14万,增长-11.58%，毛利率18.86%,降低了2.15个百分点。纺织07年主营收入1996154262.04元,主营成本1618127866.43元,亦为高增长,

这些表明，04年以来，公司年度纺织业务的主营收入增速较高,毛利率略有下降,这与人民币升值相关，但总体上仍比较平稳。

2．公司在纺织服装产业链方面的经营策略

公司连续第13年和第8年占据国内衬衫和西服市场第一的地位，07年底衬衫市场占有率13.88%，西服16.27%。公司在纺织服装方面的经营策略主要是围绕品牌建设，进行产业链纵深的资源整合。

（1）向上游开始控制棉花、汉麻质量。如公司投资4800万占40%的股份，与宜科科技合作成立汉麻产业投资控股有限公司，在云南生产和开发汉麻产品服装；在新疆成立了三家公司，分别是新疆棉纺织有限公司，投资72.64万元,投资800万设立喀什雅戈尔日中纺织有限公司,投资200万设立泽普新雅纺织有限公司。公司的新疆纺织生产基地总共投资1655.28万,目前还在建设中。这三家公司总投资额都不大，表明公司开始将触角伸到新疆，一方面与纺织业的梯度转移相关，另一方面就是有利于控制上游的优质棉花资源。

如果公司在棉花种植上加大控制深度、力度和广度，再搞好彩棉种植，倒是一个非常好的发展方向。

（2）公司仍在向纺织领域渗透。如投资5684.19万和699.12万分别在嵊州设立了两家控股公司，进行高档面料的生产和销售。

（3）加大自主设计研发力度，加快新产品的投放速度，加快自主创新体系的建立。公司获准筹建全国衬衫分技术委员会，担负主持部分衬衫标准的修订、审查、评比及通报的工作，并与其它会员单位共同承担跟踪国际行业动态的职责，向国内企业提供咨询和服务。实现从产品经营——品牌经营——制定标准。

（4）加强卖场建设和发展，提升零售终端竞争力。公司目前卖场1600家，今年计划扩大50家，数量增长幅度为3.2%。这种遍布全国的网络，特别是专卖店的网络，将来其价值会持续增长的。

(5) 快物流系统和信息化工程建设。雅戈尔服装城自动化立体仓库投入运行，进行物流配送网络的流程变革，实现供应链上下游与销售终端数据的有效对接。物流体系的功效将会得到质的改变。 (6)加强垂直产业链的资源整合和整体竞争能力。通过对整个产业链的资源整合，在提升成本控制能力的同时，从源头起便有效掌控生产的质量管理，并通过上下游企业的协同合作，缩短产品开发周期，推动产品结构的优化。如07年继纺织、成衣和销售公司联手推出国内首家“DP”系列免熨衬衫产品后，纺织、毛纺、成衣和销售公司又联手设计开发并打响多个高支高密衬衫系列产品以及抗皱免熨西服系列产品。

（7）国际化进程。参与对外贸易。公司参股了宁波中基对外贸易股份有限公司，还投资8468.5万成立雅戈尔进出口有限公司,投资5000万成立亚盛国际贸易有限公司。

从整体上看，雅戈尔提升竞争力的办法就是在垂直产业链上从整个产业链条上打造自己的核心竞争力。这条思路是对的，也是很准确的。如果雅戈尔将自己从品牌设计到零售终端的销售完成的时间大大缩短，那么它的核心竞争力就将再上一个档次。

3．公司在纺织服装产业方面的竞争战略

向更高层次的规模经济和高附加值产品发展，自主品牌逐步向国际市场拓展，坚推进雅戈尔品牌提升，实现从单一品牌向系列化品牌跨越，这是雅戈尔的竞争战略。

这里要提到两点：一是产品各系列化方向发展，如休闲服在07年出现，并且创下了8.7个亿的销售额，再如它将来会进入很多领域，如雨伞、服饰、皮革制品、眼镜等。表明雅戈尔的眼睛瞄向了更远。

二是并购新马。07年，公司以1.2亿美元收购美国Kellwood公司旗下的男装业务。其主体是香港新马集团，拥有分布在斯里兰卡、菲律宾、香港、深圳等地的14家生产基地，包括POLO、Calvin Klein、Nautica、Perry Ellis等20多个知名品牌客户以及通晓国际品牌运作的设计营销团队。公司认为次项收购，可挖掘与新马集团在生产成本、设计开发、信息系统、品牌运作、经营管理等方面的协同效应，降低生产成本，提高设计开发水平，增加高附加值产品的出口，提高盈利能力和抗风险能力，并利用新马集团在北美地区成熟的物流营销网络为公司实现全球产业布局以及自主品牌出口奠定基础。

个人认为，能否达到这一效果，尚需检验。

通过对公司在纺织、服装产业链上的主营收入和成本的追踪研究，通过对经营策略和竞争战略的分析，可以看出，公司在这条产业链条上，在国内是有竞争力的，而且其发展从整体上来看也比较平稳。可以预见内，在今年几年内，公司的国内业务仍会平稳发展。但是，需要指出的是，公司应当在这一块加大力度，因为国内已经有一批挑战者开始形成了。

从以上的分析可以看出，雅戈尔开发策略是，在某一产品上做到全国第一，当市场开拓难度越来越大、增长速度开始趋缓时，布局并适时转向第二或第三个产品。这一策略的运用，是有效的。比如从西服到衬衫，再到纺织，再到休闲装等。公司管理层对纺织服装行业的认识还是比较清楚的。

四、公司主业分析之二：地产和旅游。

1.旅游。

公司的旅游业目前主要是雅戈尔动物园和达蓬山旅游风景区两家公司。其中前者投资额为4500万，后者投资6000万，且还没有建完。因为休闲旅游为人们生活、消费的一个发展方向，因此，从长远来看，相信这一块的投资业绩应该不错。

2．地产板块的季度收入分析。

公司的地产业务包括住宅和酒店(商业地产)，其中酒店目前只有一家，苏州雅戈尔酒店，总投资为8100万。公司年报半年报中，只有一次将它列了出来，即04年的中报，显示酒店主营业务收入为4941.4万,成本为1862.81万,毛利为62.3%,是本部业务中毛利最高的。而其他年份则将酒店业务归到了合并到了房地产。雅戈尔各季度房地产业务的情况如下:

(1)一季度。

04年一季度：主营收入4292.67万元:成本,2377.34万元;毛利率44.62%.

05年一季度：主营收入59054.17万元,增长1275.7%;成本,35654.17万元,增长1399.8%;毛利率39.62%,降低了5个百分点;

06年一季度：主营收入61330.39万元,增长3.85%;成本,36231.21万元,增长1.62%;毛利率40.92%,提高了1.3个百分点;

07年我们缺少一季度的分行业数据。但从中期来看，主营收入增速也有18.85%。08年一季度没有公布分行业数据,从公司季报的只言片语和年报房地产开发相关注释条目来看,08年一季度的地产收入增速较快,估计是所得税政策调整的缘故,导致公司将交房时间安排在今年一季度,以合理避税。

这些表明，04年以来，公司一季度房地产主营收入等增长比较明显。但季度之间表现并不稳定，同时地产业的毛利也比较平稳，但在总体上呈现稳中有降之势。

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家园

（三）

(2)半年度

04年半年度：主营收入12768.95万元:成本6298.93万元;毛利率住宅43.33%,酒店62.3%.

05年半年度：主营收入61765.17万元,增长689.07%;成本35999.78万元,增长711.52%;毛利率41.72%,降低了1.61个百分点;

06年半年度：主营收入91117.18万元,增长47.52%;成本53791.01万元,增长49.42%;毛利率40.97%,下降了0.75个百分点;

07年半年度。主营收入108290.72万元,增长18.85%;成本60799.74万元,增长13.03%;毛利率43.86%,提高了2.89个百分点。

这些表明，04年以来，公司半年度房地产主营收入增长比较明显,呈高增长之势。但年度之间表现并不稳定，同时地产业的毛利也比较平稳。

(3)三季度

04年三季度：主营收入192.32万元:成本100.21万元;毛利率47.89%;酒店业主营收入2437.59万,成本848.59万,毛利率65.19%;

05年三季度：主营收入是0;

06年三季度：主营收入6815.37万元,成本4147.58万元;毛利率38.85%;

07年我们缺少三季度的分行业数据。但由此可见,三季度一般是公司地产业务的淡季,住宅竣工较少,导致主营收入、毛利等都较少。

（4）年度地产收入和成本情况。

04年：主营收入158858.81万元:成本55356.83万元;毛利率34.85%.

05年：主营收入133069.95万元,下降了16.24%;成本76135.2万元,下降了26.44%;毛利率42.19%,提高了7.94个百分点;

06年：主营收入为192685.45万元,增长44.8%;成本为118011.17万,增长55%，毛利率38.75%,下降了4.04个百分点。

07年：主营收入为218508.88万元,增长7.4%;成本为140678.95万,增长15.22%，毛利率35.62%,降低了4.37个百分点。

这些表明，04年以来，公司年度地产业务的主营收入有一定的增长,但速度不快。而从年报看,公司未来三年地产业将进入高速增长阶段。

3．从预收款和公司开发进度看未来三年房产开发。

07年报显示，公司有5485733063.01元的预收账款,这主要是房地产预收款,基本上锁定了两年多的利润;08年一季报显示,公司预收账款有4929411708.67元,仍比较庞大。按照公司的地产业务规模，至少已经锁定了两年半以上的收益。如果考虑到未来两年半中公司地产业的销售，那么未来三年，公司地产业务高增长可期。

笔者详细查看了公司房产开发竣工计划和已竣工未售完信息，及未来峻工信息，结果亦是如此。

3.公司已开发产品

已开发产品是指已经竣工但还没有售完的产品,这是公司将来可以销售和结算的部分。年报显示，到去年底，尚有572105121.41元.注意,销售时肯定不只这个数,因为销售是按市场价销售的.具体为:

雅戈尔新村,80537.18元;雅戈尔雅源望江花园,479535.37元; 雅戈尔滨江大厦,1237.6万元; 雅戈尔东海花园,41570.15元; 雅戈尔东湖花园一期,2465841.7元; 雅戈尔东湖花园二期,23188538.69元; 樱花园,1321485元;溪林春天一期,28939799.13元;西湖花园,24501759.55元;海景花园,31456833.7元;甬城金大第,4969076.75元,溪林春天二期,115059523.86;苏州未来城一期,291294326.4元;雅戈尔东湖馨园,36000293.93元.

3.公司已开发产品

这些是公司已建成的未来可以销售的资源。

4．预售款。

到07年底，合计5410823397.31元,07年初是2208545077.4元,08年3月底是4929411708.67元。具体如下:

东湖花园一期,已竣工,28.7万;二期,已竣工,62.1万,预售比例99%;西湖花园,55万,已竣工,预售比例96%;海景花园,232.265万,已竣工,预售比例98%;东湖馨园,1618091元,已竣工,预售比例93%;都市森林一期,07年12月竣工,1546341902.14元,预售比例92%;都市森林二期,09年6月竣工,428398108元,预售比例78%;世纪花园,09年上半年竣工,1135622878.44元,预售比例92%;香颂湾,09年6月竣工,212019246元,预售比例40%;甬城金大第,已竣工,3150201元,预售99%;车库,44.53万元;溪林春天一期,8117846元,已竣工,预售比例89%,二期,80190041元,已竣工,预售比例89%;钱湖比华利别墅,1061591174元,今年8月竣工,预售比例95%;苏州未来城一期,190869426.73元,已竣工,预售比例90%,二期,738678533元,今年12月竣工,预售比例89%。可见公司房子销得不错。

5．存货。

公司06年底存货 5465662278.03 元，07年底7369713562.12元，增长34.84%；08年一季度为8132365676.2元，增长了10.35%,显示公司在这一块资源储备增长强劲,未来应该呈高速发展。

6．公司竞争策略。

第一，布局长三角竞争，保持宁波第一，以宁波为基地，进入杭州、苏州、绍兴市场。

第二，坚持产品创新，以“小套型、大空间、低总价”进入市场，在户型创新、景观绿化、节能环保等方面进行探索，以产品研发、资源整合、营销创新适应国家调控。

第三，全面推行招投标，阳光采购，控制成本。

第四，加强人才储备，坚持目标管理，提高信息化管理水平，打造ERP管理平台，统一打造营销、成本、财务、项目管理信息。

08年，公司房地产业务将步入快速发展的轨道。对现有房地产企业进行整合，在战略规划、产品定位与研发创新、核心工程招投标与成本控制、财务统筹和监管、营销策划以及审计与工程督查等方面实现统一管理，资源共享，进一步提高产品创新能力和管理能力。

7．公司地产发展战略

执行长三角战略，保持宁波市场领先，进入杭州、苏州、绍兴等市场，成长长三角地区有影响力的房地产开发商；整合房产资源，推进组织管理变革，为长三角战略的深化定基础。

总之，从以上点看，公司08年房地产业务将进入高速发展时期。

五、公司主业分析之三：投资

雅戈尔真正为市场关注的，正是它的投资。

1．公司投资上市公司股权情况

公司前期投资上市公司股权，包括中信证券、宁波银行、宜科科技、广博股份、海通证券、金马股份等。具体如下：

中信证券 27720万 23776.25万 1098820.8 1075044.55

广博股份 3264.62万 983.2万 10-1-10 40089.5336 39106.3336

海通证券 1亿 35.88亿 08-12-21 519900 161100

金马股份 4300万 3.01亿 08-12-29 26531 -3569

交通银行 705387股 849376.6元 08-5-15 7639341元 6789964.61元

小计 433704.58 1974344.86 1541319.271

宜科科技 1730.57万 1890.13万 08-11-15 22114.521 20224.391

宁波银行 17900万 18155万 10-7-19 266889 248734

证券名称股份数投资成本解禁时间市值(万) 增值(万元)

需要注意的是两点,公司的股权解禁时间,今年有三家,10年有两家。为市场一直在波动，此，增值也总在波动。

2．公司在二级市场上进行投资。

公司已经建立了专业的投资团队，在二级市场上炒股票。短线操作频繁，也有少量的长线操作，07年收益不错，盈多亏少。

08年3月底,公司二级市场持有股份如下:双鹤药业,5万股;中信证券,2万股;大秦铁路,6万股;中国铁建,10万股;百联股份,70702股;联通,10万股。

此，即使将来解禁了，在面对市场波动时，估计公司的这些解禁股票，也会在比较合适的时机抛售。

3．公司手握多家公司股权

具体如下：

(1)深圳中欧创业投资管理有限公司，占12.5%的股份,投资额为187.5万;

(2)深圳中欧创业投资合伙企业(有限公司)，占15%的股份,投资额为3000万;

(3)山西阳光焦化(集团)有限公司,占3%的股份,投资额9240万;

(4)宁波杭州湾大桥投资开发有限公司,投资额13980.7万;

(5)宁波联合通信投资有限公司,投资额4558908元;

(6)宁波东南商报经营有限公司,投资总额450万;

(7)浙江广博集团,占投资额983.2万;

(8)中基宁波对外贸易股份有限公司,初始投资额30072249.74元;

(9)出资3000万,参与设立杭州创业软件股份有限公司;

(10)出资1.8亿,投资浙商财险;

这两家公司已经公告了,但暂时还没有看到下文.

(11\12\13)还有上海东雅艺术设计工程有限公司,投资额45万元;上海艺鼎经济贸易有限公司,投资额1万;南京商厦,投资额84000元.

这其中,有相当一批公司未来有上市的潜质,如宁波杭州湾大桥投资开发有限公司, 深圳中欧创业投资合伙企业(有限公司), 山西阳光焦化(集团)有限公司,宁波联合通信投资有限公司, 杭州创业软件股份有限公司,浙商财险等.

这些,意味着公司未来还会有长远的股权投资收入,变现潜力大.

4.公司自己设立了两家投资公司

分别是:(1)宁波雅戈尔创业投资有限公司,投资金额2个亿,占100%的股份;

(2)雅戈尔投资有限公司, 投资金额2个亿,占100%的股份;

这两家公司,分明是征对创业板和主板市场的，未来潜力应该会不错的。

5．公司的投资战略

公司判断，中国经济未来五年将保持较快增长速度，随着中小板的发展、创业板的推进，投资领域制度不断得到规范和创新，给股权投资带来很大的机会。为此，公司组建专业投资管理团队，采取“市值管理”的模式，优化股权投资结构和规模，探索股权投资业务。

正为如此，笔者判断，公司股权投资业务将获得高速发展，在其他公司还没有醒来的时候，雅戈尔作为先行者，将获得相当大的投资收益。

七、雅戈尔财务分析

1.07年年报

(1)资产负债表.

从公司07年年报来看，同06年底，主要变化较大的项目是：

预付款项从14.29亿增到33.93亿,增了19.64亿,主要是付土地款。存货从54.66亿增到73.70亿,增了19.04亿,主要亦是房地产开发规模扩大带来的.

流动资产从80.62亿增长到135.99亿,增了55.37亿.主要是存货和预付款两项大幅增带来的,这两项增长,增了38.68亿.另外就是货币资金增了15.83亿.

可供出售的金融资产变动较大,主要是公司投资上市公司股价波动的结果.

在建工程增了1.8个亿,这是公司纺织服装产业链扩和发展的结果.

非流动资产从91.88亿增到217.46亿,主要是股权市场价值增长的结果.

公司短期借款从22.97亿增到59.05亿,增了36.08亿;一年到期非流动负债从9.8亿下降到2.35亿,下降了7.45亿;长期借款从6.47亿增到19.34亿,增了12.87亿,则2007年向银行贷款增了41.5亿, 此从今的开始,公司的财务费用会呈高速增长之势.为了改变这一局面,公司今年应该会在二级市场上抛售部分相关公司股权.

预收账款从年初的22.94亿增到54.86亿,增了31.92亿,主要是房产销售增长所致.

资产负债表上另一个较大的变化是递延所得税资产从13.38亿增到30.93亿,主要是为抛售股票后,预先提取所得税所致.

(2)利润表.

营业收入从61.28亿增长到70.34亿,增幅还可以.如果考虑公司把部分房地产压后,可能07年报表上的主营收入会好看一些.主营收入增幅为14.78%.

营业总成本增了不到10个亿,增长速度快于主营收入增长,为18.9%.

营业成本增长了16.27%,略快于主营收入增长.

销售费用增速14.5%,略低于主营收入增长幅度.管理费用增了22342.4亿,增幅为68.27%,是导致营业总成本增长较快的主要原之一.

财务费用从8496万增长到10040万,增幅为18.17%,为营业总成本增长的又一原 ,但影响相对较小.同时,需要注意,08年这一块会有较快的增长.

那么导致公司营业总成本增长的原主要在于:一是直接成本的增长,二是管理费用增长过快. 此,08年控制管理费用较快增长是关键.

最后,上述导致公司07年业绩的增长,主要投资收益的大幅增 .

(3)现金流量表.

经营活动现金流量增幅较大,主要原在于业营业务扩 ,销售增长,带来了33.2亿元的现金流入.

支付给职工的现金增长了23636.3万,增幅为39.11%.比较高.这应该是管理成本增长的主要原 .同时也部分反了民工荒对公司的影响.

税费从6.05亿增长到11.81亿.经营活动现金流出增了8.933亿,从60.166亿增长到69.099亿.

这些导致公司经营活动产生的现金流量净额达到37.24亿.上年同期为13.74亿.

投资活动现金流量为-54.57亿,上年同期为亿.

具体变化是:收回投资收到的现金为32.04亿,主要是抛股票所致.取得投资收益收到现金从5192万增到12289万,增了7097万.

收到其他与投资活动有关的现金从13563万减少到167万.

上述导致投资活动现金流入为33.83亿.而前一年是2.68亿.表明投资活动收到的现金高速增长.

而投资支付现金如下:

购建固定资产\ 形资产所支付的现金为39.51亿,上年同期为13.28亿.这主要是公司在纺织服装板块和房地产板块扩大投资所致.

投资支付的现金为46.83亿,上年同期为3923万元,这是股权投资.

支付其他与投资有关的现金2.06亿.

投资支付的现金为88.40亿,而上年同期为13.69亿.表明公司进入了又一轮投资高潮期.投资数额巨大,其中以股权投资数额最大,其次为房地产板块和纺织服装板块.

为了支持投资,公司借款规模较大.

借款从上年的51.17亿增到118.51亿,增了67.34亿.偿债从上年的55.39亿增到76.22亿,增了20.83亿,两两相抵,增了46.51亿.

另外,分配股利多了近3个亿,支付其他与筹资活动有关的现金从7299万增长到40462万,导致筹资活动现金流入为32.798亿.

汇率变动影响了公司收入1454万元.

上述 ,影响公司现金流增了15.32亿.

2.08年一季度报表

(1)资产负债表.

从公司08年一季度报表来看，同期初相比，主要变化较大的项目是：

预付款项从33.93亿增到39.94亿,增了6.01亿,主要是付土地款。其他应收款从1.79亿增到4.53亿,公司没有说明原 ,半年报时再仔细查阅.存货从73.70亿增到81.32亿,增了7.62亿,主要也是房地产开发规模扩大带来的.

流动资产从135.99亿增长到158.24亿,增了22.25亿.主要是存货\预付款\应收款和现金增长带来的.其中预付款和存货增长两希,增了13.63亿.货币资金增了3.95亿,应收账款和其他应收款增长了4.64亿,其中应收账款增长了1.9亿,其他应收款增长了2.74亿.

可供出售的金融资产变动较大,主要是公司投资上市公司股价波动的结果,从164.97亿减少到107.47亿.

长期股权投资从8.71亿增长到10.75亿,增了2.04亿.

固定资产增了2.02亿,应该主要是从在建工程转入的,在建工程增了约1个亿,这两项是公司纺织服装产业链扩和发展的结果.

递延所得税资产从654万增长到1.13亿.

这些 ,导致非流动资产从217.46亿下降到166.99亿,主要是股票市场波动的结果.

公司短期借款从59.05亿增到66.70亿,增了7.65亿;长期借款从19.34亿增到21.90亿,增了2.56亿,则一季度向银行贷款增了10.21亿, 此,今明两年,公司的财务费用会高增长.与此相应的是,公司在二级市场抛售股权会成为一件很好理解的事情.

其他流动负债从0增到18.07亿,这同银行借款增一起,表明公司负债增较快.

预收账款从54.85亿减少到49.29亿,主要是部分房子在一季度进入了结算.

资产负债表上另一个较大的变化是递延所得税资产从30.93亿下降到18.03亿,主要还是为股票带来的变化.

而公司总负债增额为11.07亿.

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家园

（四）

(2)利润表.

营业总收入从14.28亿增长到30.78亿,增幅115.50%.主要原两点,一是合并新马公司带来的增长,二是房地产销售收入结算增长.

营业总成本从11.71亿增到25.02亿,增幅为113.59%,略低于主营收入增速.

营业成本从8.15亿增长到19.13亿,增幅为134.72%,快于主营收入增长.

营业税金从2836万增长到8723万,高速增长.

销售费用从1.82亿增长到2.10亿,为低速增长,表明销售竞争并不是太强.管理费用从1.21亿增了2.23亿,增幅为84.30%,增幅较快,但仍低于主营收入增长速度.

财务费用从2943万增长到7389万,增幅为151.07%,增幅很高.以后这一块仍会高速增长,而且增速可能更快.同去年同期相比,公司贷款增了51亿左右.

管理费用和财务费用的高速增长,是公司需要注意的.

投资收益从上年一季度的11.34亿减少到1.19亿,主要是上年报了中信证券.扣除这一 ,公司营业利润为573353210元,而07年同期为255192430元,利润增幅为124.67%,为高速增长.

(3)现金流量表.

经营活动现金流量净额增幅不大,从上年同期的4.73亿下降到2.36亿.应收款\其他应收款\预付款或投资额的增 ,可能是导致这一现象出现的重要原 .

销售商品\提供劳务收到现金从19.81亿增长到29.53亿.增了9.72亿.购买商品\接受劳务支付的现金从8.65亿增到16.14亿,增了7.49亿;支付给职工的现金从2.91亿增长到5.05亿,增了2.14亿;税费增了1.06亿,支付其他与经营活动有关的现金从3亿增到4.23亿,增了1.23亿.

经营活动现金流出从17.24亿增到29.16亿.

这些导致公司经营活动产生的现金流量净额达为2.37亿,表明公司在继续扩大投资.其中主要在于房地产开发所需资金较大.

投资活动现金流量为-21.91亿,上年同期为5.85亿.

具体变化是:

购建固定资产\ 形资产所支付的现金为11.21亿,上年同期为2.93亿.这主要是公司在纺织服装板块和房地产板块扩大投资所致.

投资支付的现金为1.97亿,上年同期为3.17亿,这是股权投资.

支付其他与投资有关的现金2.06亿.

取得子公司及其也营业单位支付现金8.21亿,支付其他与投资活动有关的现金5835万,而去年同期为24.77万.

为了支持投资,公司借款规模较大.

借款从17.66亿增到26.18亿,增了8.52亿.偿债多付了5200万,两两相抵,增了8个亿.而收到其他与筹资活动有关的现金高达20.12亿,从5000万增到20.12亿.公司没讲明原 ,半年报当查.

筹资活动现金流量净额为23.91亿,表明公司三项主业对资金需求量较大,公司现金流有趋紧.后续当改善现金流.

汇率变动影响了公司收入4190万元.

上述 ,影响公司现金流增了3.95亿.

结论:以上分析表明,公司进入第二轮投资高速增长期,三大主业中,纺织服装板块投资刚开始增速;房地产业进入高速增长期,资金需求量较大;投资板块部分进入收获期,部分即将面临收获,部分进入布局期,未来三五年,这块的布局非常重要;为了解决大量的资金需求,公司扩大借款量,而股权进入收益期带来的巨大股权收益,使得公司腰杆子粗,敢于借巨款进行巨额投资.但应当适当注意风险,同时注意控制财务费用的增速.

可以预见的是,只要风险控制适当,公司未来年高速增长可期,特别是股权投资一块,会为公司带来巨额的投资收益.

（说明：本文为初稿，写完后直接贴上来，没有检查。有问题再改。）

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家园

转完以后，才发现是刘安民的文章

我是从雅戈尔股友圈中看到的，转完以后，到177股吧转了转，才发现是刘安民的文章。

刘安民下这么大功夫写这篇文章，估计不会是闲着没有事件做，雅戈尔这个价位，机构要出货，应该不太难，用不着写这么一篇长文。

既然是做短线，这些问题不得不考虑，所以，明天操作还是少抛一点。

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家园

卖了雅戈尔

8000股，17。7元，买入海螺水泥2300股，60元