主题：【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在
1951年12月6日的the Commercial and Financial Chronicle 按惯例刊登了一篇推荐股票的短文，名字很直白就叫“我最喜欢的股票the security I like best”，（连接如下外链出处）作者是一名股票经纪人，在内布拉斯加州的奥马哈上班，名字叫Warren E. Buffett。他推荐了一家规模不大的汽车保险公司，名叫Government Employees Insurance Co. (GEICO) 这是巴菲特发表的已知最早的文章，那年他２１岁。
我建议任何自称是搞价值投资的人先看一看链接里的那片文章，此外，所有喜欢骂巴菲特的人也不妨看看。
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好，看完了吧？先说我的想法，愿意讨论的欢迎回复。
第一印象是这片文章不像是典型的“价值投资”者写的，更像是彼得林奇写的（高成长性公司）。文中的ＧＥＩＣＯ几乎符合彼得林奇选ｔｅｎ ｂａｇｇｅｒ的所有要求：高速发展，利润高，竞争力强，管理层有相当一部分股份（创始人），Ｐ／Ｅ１０倍以内等等。怎们说都不像是只捡香烟屁股（ｃｉｇａｒ ｂｕｔｔ）的价值投资者会亲睐的那一类。而且这家公司当时的董事长偏偏是价值投资的祖宗：Ｂｅｎ Ｇｒａｈａｍ(链接出处)，一个“被认为”只喜欢买那些公司市值小于其净现金资产的人。是不是有点莫名其妙？
要的就是这个莫名其妙。价值是什么？资产负债表上的现金资产当然是实打实的价值，那么公司的盈利能力呢？ＧＥＩＣＯ省去了保险代理行这个中间环节，汽车保险价格比别人低２５－３０％。看过我帖子的河友也许还记得，保险行业是强周期的，而且多数年头是供大于求，因为保单没有任何技术含量，靠的是价格战。４９年，全行业平均利润７％的时候，Ｇｅｉｃｏ的利润是２７．５％；５０年平均降到３％，Ｇｅｉｃｏ是１８％；５１年上半年各大公司已经亏损了（文中举了三个例子，亏损比例８－１６％），而Ｇｅｉｃｏ还能保持９％的利润。这样彪悍的盈利能力不叫价值叫什么？
但是市场不认这个帐，１９５０年的每股利润是３．９２美元，比４９年的４．７１美元下降１７％，５１年估计更低，于是市盈率降到５０年利润的８倍。巴菲特１９５０年在哥伦比亚念书的时候抽空去拜访了华尔街上最擅长分析保险行业的Ｇｅｙｅｒ和Ｂｌｙｔｈｅ两家证券公司，他跟那些分析师们大谈了一通Ｇｅｉｃｏ的好处，等他讲完了人家说，你丫就是个棒槌（Ｎｕｔｓ）。他们告诉这个西部来的土包子，ＧＥｉｃｏ这样的小公司，是无法和那些市场分额巨大，拥有完善代理渠道的巨无霸竞争的，充其量守着自己的一亩三分地。
２００８年，作为巴菲特Ｂｅｒｋｓｈｉｒｅ Ｈａｔｈａｗａｙ的全资子公司，ＧＥＩＣＯ拥有美国汽车保险市场７．２％的份额，年营业额超过１００亿美元，公司至今不用保险代理。
说起２０世纪上半叶的股市，很多人的理解是“人傻钱多速来”，这里不妨做个说明：
偏见一：经历了大萧条，大家都不敢买股票了，股价特便宜，所以满地都是钱，随便捡。
在Ｇｒａｈａｍ和Ｄｏｄｄ的经典名著《证券分析》一书中有个例子：１９３８年，ＧＥ的股价是当时每股账面价值ＰＢ（不是ＰＥ）的１０倍，坐为参照，眼下Ｇｏｏｇｌｅ的ＰＢ大概是４倍。你可以反驳说像ＧＥ这样的老牌蓝筹给个１０倍ＰＢ也不是什么大不了的嘛。那么，你听过Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｓｏｌｖｅｎｔｓ（商业溶剂）这个公司吗？它当时的ＰＢ是１５倍。
１９３８年的美国经济其实很不好，real-dollar GDP contraction －３．８％，失业率两位数。用现在的话叫ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ，当时还叫ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ。为什么这家商业溶剂公司如此受欢迎呢？因为它是一家化工企业，那个时代的天之骄子，就像眼下的新能源、生物、网络搜索公司等等。
不变之一：除非世界末日，否则永远都有受欢迎的和不受欢迎的公司。眼下的经济就像３８年一样半死不活，股市上却既不缺Ｐａｌｍ这样贵得匪夷所思的公司，也不缺那些净现金资产是市值１５０％的公司。
顺便调侃一下，很多自称价值投资的人估计一辈子压根就没看过《证券分析》那本书，（巴菲特看了四遍）。有人说这本书已经过时了，我不否认某些章节已经没用了，但是牛顿的三大定律是１７世纪发表的，而且已经被证实是有一定适用范围的，但你不能说它没用了吧？又有哪个搞物理的不知道呢？
偏见二：当时是金本位，通货膨胀不厉害，投资股票的保值作用不明显，收益风险比不高，人们对股票缺乏关注。
先说一个现成的数据：连接的文章里列出了１９３６－１９５０年ＧＥＩＣＯ的保户人数和保费总额：１９３６年，平均每份保单价格为２７．６美元；１９４０年，３０．１美元；１９４５年，３１．７美元（战时价格管制）；１９５０年，５５．７美元，４５年到５０年平均每年上涨１０％。（布雷顿森林可是１９４４年定的噢）在价格战如此激烈的保险市场上保费只能是水涨船高，否则哪来什么竞争优势。二战结束美国的赤字比ＧＤＰ还高，我不知道通货膨胀算不算忽悠，反正谁说欠债的不想赖账肯定是忽悠。（ＢＴＷ，看见没有？保险公司的定价权可不是吹的，通货膨胀再厉害也要开车上班啊。知道巴菲特为什么那么喜欢保险公司了吧？）
再说一个小故事：巴菲特的父亲在１９２９年像很多人一样失业了。于是，为了养家糊口，他跟人在老家奥马哈合伙开了一家证券经纪公司。碰上百年一遇的大萧条竟然开经纪公司？我没有说胡话，那篇文章里作者的联系地址就是Ｂｕｆｆｅｔｔ－Ｆａｌｋ ＆Ｃｏ，巴菲特那时就在他爸霍华德巴菲特的经纪公司里当差。他爸的事业挺成功，别人还在那“以工代赈”卖苦力呢，他家就换了辆新别克，日后更是竞选众议员，杂货商的儿子也有出息了。
不变之二：纽约证交所只要开门就不缺人气。但凡有点余钱又想发财的要么买彩票，要么买股票。
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说起１９５０年代的美国，我的感觉就是一个字：像！像极了眼下。
现在的人看５０年代的美国，那可是不折不扣的黄金年代啊。可当时的美国人并不都这么想，至少巴菲特的父亲霍华德众议员就不这么想。因为华盛顿的那帮民主党精英卖国：打了四年仗，为欧洲流了那么多血，又欠了一屁股的债，居然还要搞什么该死的马歇尔计划，把纳税人的钱送给欧洲人。他认为美元会贬的干干净净，于是就给家里买了一块地，给女儿们买黄金首饰，自己又买了一堆金矿公司的股票，希望届时家人至少有粮食吃，不会饿肚子。跟眼下那些骂完娘转身去买红筹股口是心非的家伙相比，霍华德议员可是不折不扣的悲观。
同样悲观的还有巴菲特的老丈人汤姆森博士。他没有儿子，很喜欢这个二女婿，唯一令他担心的是怕女儿跟了他日后没饭吃。这么个好小伙子为什么去炒股票？到时候百业凋敝，美元都要成废纸了，更何况股票？
当时对华盛顿深恶痛绝的人不在少数，对内腐败，对外卖国（送钱给欧洲，送原子弹外加中朝给苏联），国会山上乌烟瘴气，各色权钱交易数不胜数，大家习以为常说出来都不当新闻了。要不然也轮不到麦卡锡这样的小丑以不可腐蚀者的清教徒形象出来招惹是非，尼克松众议员也是搭了当时民意的便车，以激进的年轻领袖形象当上了House Un-American Activities Committee的副主席。
这些是上层人士的看法，那么普通人呢？老百姓虽然也爱发牢骚，但是更关心的还是一日三餐。年轻人毕业的首选要么是像ＵＳ ｓｔｅｅｌ（美国钢铁）和标准石油这样的大公司，越大越好，越大越稳，不用担心公司倒闭；要么就是吃皇粮。链接文章里对ＧＥＩＣＯ的名字来历做了解释：它一开始只卖保险给政府职员（ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｅｍｐｌｏｙｅｅｓ）。因为在那个个人信用记录缺乏的年代，吃皇粮的人既有稳定的收入买得起车，又需要顾及自己的形象和名声，所以不必担心收不到保费。后来Ｇeｉｃｏ把业务扩展到了军官，国防有关的政府合同工，大学老师以及ＧＥＩＣＯ自己的股东。所有这些人都有一个共同的特点：有稳定的收入。稳定！稳定！
动荡的年代人心思稳，稳定的年代人心思动，人就是这么矛盾。改革开放刚开始的时候放弃稳定的收入下海，如今面对百年一遇的经济危机又迫不及待地想吃皇粮。30年河东,30年河西。
巴菲特呢？２０多岁的他可管不了那么多。１９５６年，他在家里成立了自己的私幕，初始资金１０５，１００美元，那１００块的零头就是他的入伙本钱，其余的为了养家糊口都买了国债吃利息呢。在那个时代，年轻人独立创业是很难得的事情，更何况是在远离华尔街的奥马哈搞投资。你也许觉得他是很有个性的人，其实有个性的不是他，而是他老子。
１９５２年，共和党为了夺回被民主党霸占了２０年的白宫（１９３３年ＦＤＲ入主开始算起），推出了战时英雄艾森豪威尔作候选人，全力以赴发起冲击。这个时候最需要的就是团结，偏偏这位霍华德巴菲特先生，身为共和党四届众议员（每届任期２年），竟然公开表示反对艾克作候选人，因为他看不惯五星上将的温和立场。其实共和党当时为了照顾情绪已经让激进的尼克松当副总统，但是西部佬巴菲特的骨头太硬，好说歹说就是不肯动摇原则，宁可牺牲自己的政治生命。结果是艾克当了总统，霍华德先生失去支持输了连任选举。
巴菲特说对他一生影响最大的一个是他父亲一个是老师Ｂｅｎ Ｇｒａｈａｍ，后者教会他投资，前者教会他做人。
这里引用他在１９６２年写给“私募”合伙人的信中的一段话作为本篇的结尾，下一篇讲的是他６０年代的投资方法以及当时大背景，更新的日期待定。
“Ｙｏｕ ｗｉｌｌ ｎｏｔ ｂｅ ｒｉｇｈｔ ｓｉｍｐｌｙ ｂｅｃａｕｓｅ ａ ｌａｒｇｅ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ ｐｅｏｐｌｅ ｍｏｍｅｎｔａｒｉｌｙ ａｇｒｅｅ ｗｉｔｈ ｙｏｕ．
Ｙｏｕ ｗｉｌｌ ｎｏｔ ｂｅ ｒｉｇｈｔ simply ｂｅｃａｕｓｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ ｐｅｏｐｌｅ ａｇｒｅｅ ｗｉｔｈ ｙｏｕ．”
本帖一共被 2 帖 引用 (帖内工具实现)
所谓书香门第，又说“有其父必有其子”。有个能折腾的老爹也是人生一大资本啊。
文中的英文部分可不可以都统一用半角输入，那些全角的看起来有些凌乱。
花等下文
无论什么时候独立的人格都非常重要。
做决定并且承担所有后果的人只能是自己。搞投资的没有这点性格是不可能成事的。他老子给他做了最好的榜样（当老子的就派这个用处）。孟子说“自反而缩，虽千万人吾往矣”。也是这个道理。
为什么只能送一朵花?
俺现在对价值投资有了些新看法，刚好可以无所不在兄做些交流。没时间多写，就写一些零碎的想法。
B]
1956年底巴菲特的私募刚成立的时候，本金是105，100美元，共有8位合伙人。除了他，还有四个亲戚三个朋友。一般来说，个人创业的资金来源不外乎三个地方，英语叫3F, family friend and fool。巴菲特制定的收费规矩是每年超过6%的利润他收25%的分红（a quarter over 6%），他的报酬不拿出来，作为新的股本继续利滚利（compounding）。和眼下对冲私募的2%管理费外加20%的利润分红，哪个更合理请读者自己判断。
从1957年开始到1969年解散私募，他的复合回报率是31.6%，排名第二的peter lynch大概是30%不到。总资产从56年底的10万美元到1969年的1亿美元。很明显，如果本金不变，30%的收益是不可能让10万变成1亿的，连300万都不到。实际上，他的私幕不断有人加入，才能使雪球越滚越大。刚开始几年他不得不到处募集资金，奥马哈那个小地方风言风语多得很，有人说他其实是在搞庞氏骗局（Madoff?），有人预言他不出几年就要破产了。后来几年却是别人找上门来要求入伙。
当时，巴菲特每半年写给合伙人一封信，这些信是了解他投资风格的重要资料，搞投资的很多人都看过，哪怕本人不从事价值投资。此外，从信中我们也能了解真正的沃伦，因为今天大家看到的所有巴菲特写给BH股东的信都是经过他的朋友，财富杂志编辑Carol Loomis女士润色的，不能算原汁原味。
在给合伙人的信中，巴菲特一开始把投资分成三大类：General, workout and control.后来他又把第一类细分成两类：general-private owner 和 general-relatively undervalued.
(1) general – private owner
这一类就像名字说的一样，是假设该公司是一家私人企业，从整体收购的角度考虑目前的市值（如果有更高级的证券比如债券、优先股也一并包括）是否合算。其中最明显的一类就是市值小于等于三分之二的净现金资产net working capital，这个叫香烟屁股(cigar butt)，今年年初的时候华尔街上满是香烟屁股。这类公司往往市值不大，不引人注意，而且利润微薄或者近期亏损且似乎扭亏无望，很不讨人喜欢。买入的人出发点无外乎要么扭亏要么清盘。
还有一类公司是被市场错杀的。我们知道巴菲特的BH是富国银行wells fargo的大股东，他在89-90年买了将近10%（超过10%就要FED批准了）。80年代末90年代初是美国上一轮房地产泡沫崩溃的时候，银行大笔大笔的坏账，也破产了不少S&L，后来格林斯潘出面搞了个拍卖，规模大概是几千亿的样子，跟眼下相比不是一个数量级。当时所有的商业银行都成了没妈的孩子，于是…于是BH毫不犹豫的“领养”了10%的富国。我们看看这笔交易的情况：富国资产56bn，其中贷款48bn，资产收益率1.25%，净资产收益>20%，市值大约是3bn。巴菲特的买入价约为税前利润的3倍，税后的5倍。
目前国内上市的银行，很多盈利能力看上去跟富国差不多有些似乎更好。当然，它们的价格也贵，按比例来说是富国的2-4倍。也就是说，如果你打算持股5年，多付一倍的价格就意味着国内银行的利润增长速度要达到15%才能使目前的价格看上去合理（合理不等于有超过指数的收益）；四倍就是25%。我对中国金融业的前景十分看好，就像19世纪末、20世纪初以及20世纪末的人看好铁路、航空和IT一样，而且事实证明他们都是对的，只是我不知道哪家银行会赚很多钱，估计他们当时也不清楚。
(2) general-relatively undervalued
相对低估的意思就是这些公司的市值对于同样条件的私人企业而言太贵了，但是相对而言仍然比同行业其他上市公司便宜。比方说A公司市盈率12倍，比它还不如的B却有20倍的市盈率，那么你买A就是合算的。把全行业所有上市公司拿出来横向比较一下，把商业模式、行业地位、品牌效应等等附带因素考虑进去，基本上就能得出哪个是相对便宜的。这里有一个风险，就是如果市场意识到B太贵了（行业不景气或者经济下行等等），也许20倍PE就变成10倍了，顺带把A也打成10倍PE了。巴菲特的方法他没有明说，不过并不难猜，我想应该就是买A卖B，不过国内没法short。
(3) workout
我不知道workout应该怎么翻译，其实这一类就是套利arbitrage，具体来说就是涉及收购、合并（M&A）、分拆(spin off)、破产重组(re-organization)、清算(liquidation)等等。有点“don’t worry, it will work out”的意思，不可言传只可意会。一般来说，workout的单笔利润很薄，因为等谈判消息登报的时候股价已经上天了，回报也就是个位数，除非运气特别好。但是交易占用资金的时间并不太长，通常也就几个月的时间。关键是复利compounding，一笔赚5%一年做上三笔就有15.8%的利润（马克思同志最看不起利滚利了，我们为了钱也只好被他鄙视了）。具体的操作手段就不讲了，网上教程多的是，盛大竞购华友算是比较新的一个例子。另外，我不推荐敌意收购，因为可能性小（毒丸什么的太麻烦）而且往往时间拖得很长，得不偿失。作为参考，眼下就有一个敌意收购的连环套：Agrium收购CF收购Terra，口水官司没完没了，大家顶多看看热闹。
先写一半，待续。
(4) control
Control就是控股。巴菲特的信里提到过三个公司的名字。一家就是世界上最著名的（原）纺织厂BH，另外一家叫Sanbro，是做地图买卖的。它的地图是特殊的，标注了每所房子的结构特点（木结构、石头、水泥等），卖给火灾财产保险公司好让他们制订相应的保费。原先这家公司是几乎垄断当地市场的，后来有别的公司竞争，利润下滑，自然而然就不受人欢迎了，但是它年景好的时候存下了大笔资产却无人过问，(不稀奇,到现在只知道每股收益PE的赌客还多的是)于是巴菲特买到控股，然后通过董事会决议把多余的钱分给股东（为了避税略施小计，不过现在不能用了）。
另一家叫Dempster Mill Manufacturing company，顾名思义是一家设备生产商，利润微薄，也是属于不招人喜欢的一类。先看看巴菲特控股前一年的balance sheet：1961年11月30日（以千元计）
资产：
现金 166
应收 1040
库存 4203
其他 82
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流动资产共计 5491 债务共计 2300多
+
固定资产共计 1428 股东权益 4600多
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总资产 6919
当然，单独一份balance sheet不能说明多少，不过一个明显的地方就是它的库存不成比例的多，资金都锁到仓库里（活钱变死钱）了。62年巴菲特换了个CEO，叫Harry Bottle（不是哈里波特噢），给了他2000股的option，让他扭转局面，下面是一年以后的报表：
1962年11月30日
资产：,000
现金 60
可流通证券 758
应收 796
库存 1634
其他 225
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流动资产共计 3473 债务 几百
+
固定资产共计 950
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总资产 4423
和一年以前比起来，哈利波特先生干的基本上就属于抽脂减肥：减少应收货款，更主要的是猛砍库存，换来的流动资金首先用来还债其次来给巴菲特投资买证券。你是不是突然觉得巴菲特原来是个liquidator？所有的光环一瞬间都消失了吧。不急，再看半年以后的报表：
1963年6月30日
资产：
现金 144
可流通证券 1772
应收 1262
库存 977
其他 12
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流动资产共计 4167 债务 几百
+
固定资产共计 934
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总资产 5101
首先，库存继续猛减；除此以外其他主要指标基本上都增加了，债务也没有明显上升。这一年半的过程，打个比方就是胖子先狠劲减肥，然后通过锻炼增加体质，相应的体重又恢复了一点，但是脂肪比例下降。Ben Graham在intelligent investor一书里说你面前站个人，你并不需要知道他的具体体重，却可以一眼就看出他是胖是瘦，大致是否健康，就是这个意思。
然后呢？然后巴菲特在报纸上登了个广告把这家盈利能力适中，财务非常健康的公司给卖了。
Sanbro 和 Dempster Mill的例子说明些什么呢？
1.60 年代的巴菲特和现在华尔街上众多的私募对冲之间的唯一区别就是他用钞票买公司而不是用垃圾债（杠杆收购LBO）买。买了，拾掇拾掇，然后卖掉赚一笔。KKR的玄溟二老把巴菲特当成是一伙的，也有一定道理，虽然有点选择性失明。
2.巴菲特的风格那个时候已经很明显了，就是让企业源源不断的收入为自己服务，投资赚钱然后再买企业好扩大现金流。这招其实不是他独创的，他老师Ben Graham当年买下GEICO的目的是什么？
3.我们知道巴菲特强烈反对滥用option，尤其是硅谷那些公司。他反对并不是因为老顽固，看到没有，silicon valley那些IT精英还穿开裆裤的时候他就用option激励管理层了，武器是不会犯罪的。
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上述四类的比例是随着股市的具体情况而变化的，下面给出了他1966和1968年的资金分布：
年平均投入 66年 68年
Control 17,259,342 24,996,998
General – Private owner 1,359,340 16,363,100
General – relatively undervalued 21,847,045 8,766,878
Workout 7,666,314 18,980,602
国债 1,332,609 12,744,973
68年的股市机会不多，宁缺勿滥，他有近15%的钱是放在国债里的，对应的这块利润几乎可以忽略不计。即便如此，当年的整体利润是58.8%，相比较那年道指上涨7.7%。（不买账的，想超过巴菲特有两个指标可以选择，一个是50年平均23%，如果觉得太难可以选上面这个一年期目标，不过起始本金不能太少，1968年的8千万美元如今值多少？）一般来说，如果好机会太少就应该退而求其次，不过投资本身是不能有convention "wisdom"的。
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如果这样继续下去其实也没什么不好，巴菲特很可能成为金融界里呼风唤雨的大亨，地位绝对不亚于索罗斯什么的，他那些合伙人也会赚得不错。等累了就退休，华尔街上也是一段传奇。出人意料的是，1969年，40岁都不到的巴菲特决定解散他的私募，把资产还给大家。合伙人可以选择把证券卖掉兑现退出，或者像他那样捏着一把纺织厂的股票。我估计当时卖掉BH的人后来肠子都变成青紫色了。肠子的颜色变化机理不是我们关心的，问题是为什么他要退出？
因为做不下去了。
1969巴菲特解散私募的具体原因这个世界上只有他知道，我没兴趣当蛔虫。我个人理解有两个方面：一个是时代背景，另一个是格拉汉姆价值投资的局限性。
（１）曾经的高科技时代
我们经常说眼下是高科技时代，这话放在1969年的美国说没有人会不同意。二战之后，一大批新技术涌现出来，成就了很多“高”科技公司：RCA生产了第一台彩色电视机（NTSC也是它家定的），HP和摩托罗拉是半导体界的新星，施乐的复印机发动了办公室革命让无数打字员失业… 原子弹的巨大杀伤力使得科学技术的威力深入人心，当时的口号是人类迈入了原子时代（atomic age），就连读经济的格林斯潘博士也抽空看看量子物理什么的，不知道奥本海默的都不好意思跟人打招呼。
科技就是第一生产力在5、60年代的美国企业界得到绝对认可，很多大公司在研发上花了血本，著名的有AT&T下属的贝尔实验室。美国著名的投资人Phil Fisher １９５８年出版的名著Common Stocks and Uncommon Profits的出发点就是公司需要通过研发来保持竞争力。管理能力强使得研发效率高，销售市场部门得力使得产品生产出来能卖出去。那么你怎么知道公司的管理，销售等等各方面都令人满意呢？他提出的scuttle butt方法是今天所有基金经理的基本功，就是跟人聊天刺探情报（这招用滥了有时也不太好使，上有政策下有对策）。Fisher本人就是高科技公司的铁杆，他１９５５年买了摩托罗拉一直拿到２００４年去世（这才叫buy and hold呢，虽然挺莫名其妙的），此外还有德州仪器什么的，都是那个时代的Google。６０年代的股市也是一派新时代的景象，６８年道指８００多点，人们第一次喊出了DOW 1000的口号。高科技是个好东西，你们能坐在电脑屏幕前看我写的这些玩意儿全靠过去５０多年世界各国科技人员的辛勤努力。但是RCA和Eastman Kodak今安在 ？朗讯的下场就是跟另一个同样落魄的阿尔卡特结成苦命夫妻。
如果你认为巴菲特９９年不肯买ＩＴ股票是很有种的表现，那么他３０年前就已经“有种”过一回了。对于当时高科技公司股票他的态度是“我对于半导体技术的了解就跟我对天牛的交配习惯的认识一样（等于零）”。经历过ＩＴ泡沫的人看目前的新能源和生物什么的都会有点怀疑的眼光，一个道理，区别无非是别人非要摔了狗啃泥才会走路看道。
不变三：如果有人在你耳边悄悄说他发现一家公司拥有能够改变世界的技术／秘密／魔法，那很有可能是真的，但是除非你碰巧在该公司上班，否则在上面花的钱不应该超过你每次买彩票的金额，因为从概率上来说其实差不多，也许更低。
（２）格拉汉姆value investment的规模（负）效应
俺虽然严重鄙视经济学家（一个问题１０个经济学家５个Ｙｅｓ５个ＮＯ，那跟掷硬币有什么区别？）但是有两条铁律还是听的：一是供需二是收益递减（diminishing return）。如果巴菲特的资产跟全美国的家底一样，那么他的收益就跟美国的ＧＤＰ一样，永远不会是两位数，更别提２３％了。钱越多收益越低是投资的铁律，但是格拉汉姆式的投资有另外一层枷锁。
首先你得认可市场不是有效的，否则就没法说了。市场不是有效的（我退一步，至少不总是），这是格拉汉姆及所有追随者（包括巴菲特）安身立命的出发点，他们的存在其实就是为了消灭市场的无效，并从中获利。也就是说，如果社会死水一潭停滞不前，价值投资者就是给自己掘墓的（同样的出发点可以推出资本主义完蛋）。
格拉汉姆本人是不认什么无形资产的，对他来说无形就是无法衡量的，无法衡量的就等于零；同样等于零的还有未来的前景。他的《证券分析》一书里讲如何分析矿产公司的价值特简单，就是已知储量／每年开采量×每年利润外带贴现率，什么可能储量、未来勘探结果统统不算数。show me the money! 可以量化的东西谁都看得懂，这样的话机会越来越少。21世纪完全可以弄个程序告诉你哪些公司是香烟屁股，买入然后等烧完了就卖。整个流程全自动，就剩下你点钱了，可能吗？
你会发现格拉汉姆（也包括当时的巴菲特）买的多数都是市值较小，不怎么出名的公司。市场对于小公司的态度往往比较极端。小公司有美好的未来，如果利润芝麻开花节节高的话那就成了大热门；小公司也有困难的现实，如果利润不行立马就打入冷宫。价值投资就是拣那些别人不要的小公司。其实彼得林奇也喜欢从不知名的小公司里选宝，Fidelity的方法叫“bottom up”。但是如果你的本金很大，那么你就必须多样化diversification。格拉汉姆很推崇多样化，Walter Schloss 是他的传人，严格走多样化路线；如今的中生代Seth Klarman也算是。但是他最好的学生沃伦巴菲特偏偏不是，那就没办法了。你很难改变一个人的性格，尤其是众议院霍华德巴菲特的儿子，那牛脾气十个微软谷歌ＩＢＭ加一块儿都拉不回来。
既然不肯多样化，那就得买大公司。很大的公司往往要求很高的溢价，如果完全自己掏钱利润就很低了，杠杆收购这个怪胎就是这么出来的（出高价没问题，反正也不是我的钱）。很遗憾，霍华德议员的儿子连信用卡贷款都不碰哪会去发垃圾债？又是此路不通。
以我的粗略估计，如果你的资产不超过１０亿，那么按格拉汉姆的方法继续保持>20%的回报率是可行的，具体能得多少取决于你的努力天赋外加家庭幸福什么的，但是再多就麻烦了。１９６９年的巴菲特手里有１个亿，相当于２００９年的十亿（６％年复利率）。他遇到了一个瓶颈,需要change！