主题：【讨论】苏宁国美研究 -- 阅读者

这是我自己的学习总结，对于方家来说，一定很浅陋幼稚。

前面，自己推算了一下PEG的取值对应的意义，但是对于我这样一个喜欢“格物致知”的人来说，得到一些经验型的结论，很不能满足。听说DCF法是比较严谨的估值方法，所以我就希望能从DCF法中推出，多少PE是比较合理的取值，又代表什么意思？当然，最关注的还是“收益”了。

一些总结，关于怎么估值？也就是说，一个企业的价值到底是多少？

1、一个简单的印象是，企业的价值应该等于其净资产，这是实实在在的东西，但是问题是：如果净资产不能产生利润，净资产还有价值吗？或者，同样价值的净资产，盈利能力不同，其价值应该相同吗？

2、从上面的问题，DCF方法告诉我们：企业的价值等于其未来“自由现金流”折现在当前的和。这个方法一部分解决了上面的问题，企业的估值既与净资产有联系，又需要反映其盈利能力，比如ROE。但是，由此带来的问题是，什么是“自由现金流”？如果一个企业的所有现金流都不得不投入再生产，以维持其竞争地位，比如买入固定资产，那么，这个企业还有价值吗？似乎是否定的。但是，如果一个企业处于快速发展期，所有的自由现金流都用来再发展，那么这个企业按照DCF法难道应该给予0的估值吗？对于一家以恒定速度增长但是没有自由现金流的公司，如何定价？显然一个企业不会永远没有自由现金流，否则就陷入“发展的循环”中，类似那个“放羊--娶媳妇--生娃--放羊”的寓言。

3、所以，自由现金流是个“仁者见仁，智者见智”的问题，比如，working capital为什么不能算入FCFE？难道存货不是基本上等价于现金？折旧需要加在净利润里以得到自由现金流。如果认为累计折旧的和基本上等于此刻的债，可以说这个计算没有关系，如果把折旧算入FCFE，那么就需要在算得的现值里减去负债，如果不算入FCFE，那么买入固定资产对应的负债似乎可以不减去。什么是自由现金流，为什么把折旧加回。如果自由现金流没有用于分红、买回股份或者投资，而是用于“增加企业竞争力”，这部分自由现金流是应该归于经营性现金流，还是不是自由的？对DCF中的指标具体是自由现金流还是盈利，还是别的什么指标，已经不重要了，指标的选取无非是投资者对business model的认识和态度的乐悲观与否。

4、负债的意义，似乎也很有意思。理论上，负债可以一直持续下去，所以自由现金流包括折旧也是有道理的，因为买入新设备总是可以用新的负债，旧的负债也可以用新的负债代替。债是什么概念？如果一个企业可以永远借债。

5、虽然，快速发展企业严格来说，没有自由现金流，但是之所以将自由现金流都投入发展的原因，感觉上，似乎是为了将来进入稳定期，可以得到更多的自由现金流。市场显然也没有给予这种无自由现金流的企业以非常低的估值。

6、考虑清楚自由现金流的问题，值得思考的问题就是DCF法的本质问题。DCF法是DDM法的扩展，将“自由现金流”代替“分红”，就是一样的东西。本质上，DCF法就是按照自由现金流估值，分红收益=分红/价格，那么，DCF得到的估值就是：分红/预期分红收益，与银行利息的原理基本相同，分红收益比银行利息可以低，是因为股票的收益=分红+股票价值的增长。

7、DCF法中，Gordon模型很重要，代表了DCF法的基本理念，Price=(1+G)/（R-G）。R就基本上是预期的回报率，如果市场都按照DCF估值的话，收益有两部分构成：（R-G） + G，(R-G)就是分红收益率，G就是企业增长带来的收益。如果按照上面的理解，股票回报率总是大于股票的增长率，当分红趋于0的时候，R=G，但是显然这个时候，DCF法无解。

8、似乎，10%增长企业给10倍PE，20%增长企业给20倍PE，是个公允的做法。

9、DCF法无法得到很有指导意义的结论，倒是PE和PEG法比较直观。折现率的艺术性选取，可以将DCF法与PE法比较好的对应起来。折现率可以是主观参数，也可以从市场现状和运行历史中推算出来，如果是后者，就可以得到与PE估值法一样的估值（主观臆测：））。

在轻阳的中信模型后面，做了个练习，呵呵。

阅读者:试图重现一下轻阳的计算

我自己的结论是，对于我们一般投资者，研习DCF法可能意义不大，估值合不合理，与历史以及现状两个维度比比，就知道了，更多的经历还是要花在研究企业基本面上。最后，还是说一个我的感受：要警惕高估值！