五千年(敝帚自珍)

主题:【讨论】苏宁国美研究 -- 阅读者

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家园 先解决基本问题--估值

这是我自己的学习总结,对于方家来说,一定很浅陋幼稚。

前面,自己推算了一下PEG的取值对应的意义,但是对于我这样一个喜欢“格物致知”的人来说,得到一些经验型的结论,很不能满足。听说DCF法是比较严谨的估值方法,所以我就希望能从DCF法中推出,多少PE是比较合理的取值,又代表什么意思?当然,最关注的还是“收益”了。

一些总结,关于怎么估值?也就是说,一个企业的价值到底是多少?

1、一个简单的印象是,企业的价值应该等于其净资产,这是实实在在的东西,但是问题是:如果净资产不能产生利润,净资产还有价值吗?或者,同样价值的净资产,盈利能力不同,其价值应该相同吗?

2、从上面的问题,DCF方法告诉我们:企业的价值等于其未来“自由现金流”折现在当前的和。这个方法一部分解决了上面的问题,企业的估值既与净资产有联系,又需要反映其盈利能力,比如ROE。但是,由此带来的问题是,什么是“自由现金流”?如果一个企业的所有现金流都不得不投入再生产,以维持其竞争地位,比如买入固定资产,那么,这个企业还有价值吗?似乎是否定的。但是,如果一个企业处于快速发展期,所有的自由现金流都用来再发展,那么这个企业按照DCF法难道应该给予0的估值吗?对于一家以恒定速度增长但是没有自由现金流的公司,如何定价?显然一个企业不会永远没有自由现金流,否则就陷入“发展的循环”中,类似那个“放羊--娶媳妇--生娃--放羊”的寓言。

3、所以,自由现金流是个“仁者见仁,智者见智”的问题,比如,working capital为什么不能算入FCFE?难道存货不是基本上等价于现金?折旧需要加在净利润里以得到自由现金流。如果认为累计折旧的和基本上等于此刻的债,可以说这个计算没有关系,如果把折旧算入FCFE,那么就需要在算得的现值里减去负债,如果不算入FCFE,那么买入固定资产对应的负债似乎可以不减去。什么是自由现金流,为什么把折旧加回。如果自由现金流没有用于分红、买回股份或者投资,而是用于“增加企业竞争力”,这部分自由现金流是应该归于经营性现金流,还是不是自由的?对DCF中的指标具体是自由现金流还是盈利,还是别的什么指标,已经不重要了,指标的选取无非是投资者对business model的认识和态度的乐悲观与否。

4、负债的意义,似乎也很有意思。理论上,负债可以一直持续下去,所以自由现金流包括折旧也是有道理的,因为买入新设备总是可以用新的负债,旧的负债也可以用新的负债代替。债是什么概念?如果一个企业可以永远借债。

5、虽然,快速发展企业严格来说,没有自由现金流,但是之所以将自由现金流都投入发展的原因,感觉上,似乎是为了将来进入稳定期,可以得到更多的自由现金流。市场显然也没有给予这种无自由现金流的企业以非常低的估值。

6、考虑清楚自由现金流的问题,值得思考的问题就是DCF法的本质问题。DCF法是DDM法的扩展,将“自由现金流”代替“分红”,就是一样的东西。本质上,DCF法就是按照自由现金流估值,分红收益=分红/价格,那么,DCF得到的估值就是:分红/预期分红收益,与银行利息的原理基本相同,分红收益比银行利息可以低,是因为股票的收益=分红+股票价值的增长。

7、DCF法中,Gordon模型很重要,代表了DCF法的基本理念,Price=(1+G)/(R-G)。R就基本上是预期的回报率,如果市场都按照DCF估值的话,收益有两部分构成:(R-G) + G,(R-G)就是分红收益率,G就是企业增长带来的收益。如果按照上面的理解,股票回报率总是大于股票的增长率,当分红趋于0的时候,R=G,但是显然这个时候,DCF法无解。

8、似乎,10%增长企业给10倍PE,20%增长企业给20倍PE,是个公允的做法。

9、DCF法无法得到很有指导意义的结论,倒是PE和PEG法比较直观。折现率的艺术性选取,可以将DCF法与PE法比较好的对应起来。折现率可以是主观参数,也可以从市场现状和运行历史中推算出来,如果是后者,就可以得到与PE估值法一样的估值(主观臆测:))。

在轻阳的中信模型后面,做了个练习,呵呵。

阅读者:试图重现一下轻阳的计算

我自己的结论是,对于我们一般投资者,研习DCF法可能意义不大,估值合不合理,与历史以及现状两个维度比比,就知道了,更多的经历还是要花在研究企业基本面上。最后,还是说一个我的感受:要警惕高估值!

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