主题：【价值组实盘报告】第6周：新世纪最大周跌幅 -- 陈经

东海证券研究所 公司研究 中信证券（600030） 评级：调低为 中性

股价： 49.31元 深度报告

2008年4月1日 星期二

中国资本市场周期波动下的中信证券估值研究

投资要点

􀂉 中信证券自从2007年11月5日股价达到117.89元以来，至4月1日股价已下跌至49.31元，下跌了58%多，我们试着以新的角度对中信证券的合理价值进行估计。

􀂉 从货币市场、股票市场、债券市场和实业投资几大领域的投资回报率的均衡角度来看，也就是从金融市场回报率与实业投资回报率均衡的角度看，相对于一年4.14%的定期存款利率，整体上股票市场的市盈率15倍左右才可能开始具有真正的投资价值。（不考虑股票流动性 ，看来以下将进行是股票绝对价值的评估）

􀂉 按2008年4月1日总市值26.3万亿计算得的所有上市公司的市净率P/B为4.77倍，而市盈率为35.5倍。

􀂉 中国上市公司总体的分红回报率极低，全市场15倍市盈率P/E（以下年度的收益计算）对应的是按所有股东当前市值计算的上市公司股东本年投资收益回报率只有6.67%左右，只比当前一年期银行存款高出2.53%。随着中国股市逐步全流通，我们估计股市整体市盈率回归正常投资价值水平将为期不远了。

(作者明确的熊市预期)

􀂉 我们预计随着大小非的逐步可流通，2008年至2009年中国股市整体上处于下跌回归合理市盈率区间（理解为和国外接轨的静态市盈率）和具有投资价值的区间（与无风险收益率相比较且能战胜通胀的动态市盈率估值）之中，而证券公司以扣除非正常损益后加权平均的资本回报率来衡量的获利能力也将经历一个几年的下降周期。

（逐步提出专业主流论点：证券公司以扣除非正常损益后加权平均的资本回报率来衡量的获利能力，）

􀂉 通过对高盛、美林、瑞信、瑞银UBS和摩根斯坦利的近5年的收入、净利润、股价、股息、市净率与市盈率回顾表明：美国成熟市场中这些公司股价历年也只保持与净利润涨幅相近，每家公司各年市盈率、市净率基本稳定，股息也稳定增长，2003-2006年这些公司净利润增长50%到11多倍，而年底P/E均在9.9-16.3之间，2007年底的P/B在1.30-1.77之间。（研究标的重要的参照物，将摒弃所谓‘中国例外’的观点）

括弧内为个人读后加注，大家都尽量去除持有或者未持有状态下的本位观点，共同探讨。