主题：【原创】从雷曼的破产谈起【5】该死的衍生物（下） -- 定远麾下

【原创】从雷曼的破产谈起【4】该死的衍生物（中）

先进入提问回答时间，昨天讲完了姚债券的例子，有位孙悟空河友提了几个问题。

这几个问题问的非常好。首先要说明一点，我举的所有例子都是我自己杜撰出来的简化版本，实际的情况远远复杂的多。

前两个问题可以放在一起回答。首先，如果姚明的合同价值两亿，那现在他拿到手的钱应当低于两亿。因为合同里的金额是未来的价值，折现以后肯定低于面值。即使出现如日本那样的负利率，还得考虑我前面讲过的信用息差不是？另外对于信用不够确定的资产，银行往往在发行债券的时候讲资产打一个折扣，就象当铺那样，你拿两亿的资产去，却只能发行1亿八千万的资产，这就叫Over Collateralization，超额抵押。

至于为什么姚明不能拿着合同去贷款的问题，对于姚明来讲没太大的区别，他始终是交易里受益者，而银行就不同了。如果银行把自己的钱贷给姚明，自己的现金减少了，却要承担姚明的交易对手风险，counterparty risk。也就是说，姚明如果赖债，银行就得蒙受损失。而如果以债券的方式发出去，风险就转到了姚债券的投资人身上。当然银行可以通过借贷募集资金再借给姚明，并在中间打了利率差。这样做除了冒上信用风险，还有更大的问题。银行借来的钱会增加银行的资产Asset，这样它的资产回报率Return on Asset就降低了。资产回报率的降低有什么坏处呢？我想炒股票的朋友都不会陌生吧？还不明白的可以去参考参考老拙的老拙谈股票系列。

第三个问题里的对冲我不太明白，我想孙悟空想说的大概是指购买或者是交易，对冲的意思是避险。姚债券当然可以自由买卖，只不过多半不会出现在交易所里，而多半会作为OTC交易，也就是所谓的场外交易，因为交易所的集中市场交易要求比较严格而不够灵活。另外，作为债券的发行，一般的认购需要很高的金额，比如，一千万起，象我们西西河的格子组这样的小小私募离这个要求似乎还有一段距离。一般来讲，债券的投资人大多都是机构投资者。

言归正传。把姚债券的例子里姚明的合同换成房贷，就成了我们话题的中心，房贷抵押债券。前面我们讲了，这种债券的面额很大，所以用来抵押的，要么是上海环球金融中心，或者纽约克莱斯勒大厦这样价值连城的商用不动产，要么是一个由许多住房贷款合约打包组成的资产池。和姚债券类似的房贷抵押债券是这类债券的一种最早和最简单的形式，可称为Pass -through，抵押转手证券，由吉利美在1968年发明。

和姚债券一样，抵押转手债券把手里房贷的还款风险转到了债券的投资人身上，而吉利美和两房作为债券的发行者，债券发行所回收的资金可以用于下一笔房贷的发放，这样，资金就盘活了，如此这样下去，只要债券市场有人来投资，这个雪球就可以永远滚下去。所以，房贷抵押证券的出现对美国房地产市场的发展起了至关重要的作用，因为它彻底改变了房贷单纯依靠银行存款的问题，极大的增加了市场上闲散资金的使用情况，也就是说，极大的提高了金融资产的流动性。试想，一笔发在加州的房贷，其真正提供资金来源的，很可能是纽约的某个机构，或者，来自加拿大，欧洲，日本，中国的投资人。。。或者，这些都有。

抵押转手债券对发行者来说有一个问题，那就是市场不够大。如果其抵押的房贷信用级别不够高的话，对冲基金和投行或许还有兴趣，而作为市场上最大的机构投资者，共同基金和社保，养老金这些却很可能不会问津，仅为他们会选择投资更稳当的固定收益产品，比如，美国的国债。没关系，只有想不到，没有做不到。市场又有了担保房贷抵押债券CMO，Collateralized Mortgage Obligations。

要了解CMO，我们先来简单谈一谈信用评级问题。美国有三大信用评级机构，S&P，Moody's和Fitch，负责对债券进行评级。以 S&P的评级为例，从高到低有AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C和D。信用级别越高，则该债券违约可能性越小，而信用息差就越小，也就是说，相同的贷款，付出的代价就越小。BBB以上的称作投资评级，而以下的则被叫做垃圾债券。显而易见，想社保基金这样的机构肯定愿意持有 AAA的债券。

CMO解决了这个问题。其基本的原理，就是把一个具有一定信用风险的房贷资产池打包，再将其分成不同信用级别的债券出售。

如图所示，被抵押的房贷资产Pool of Mortgage Loans被结构化（structure）成了信用等级从AAA到B，以及不评级的不同债券。不评级的债券也就是通常说的Equity Tranche，其承担的风险最大，价格变化也最大，所以被比做了股票。从AAA的债券到Equity，风险由小到大，回报也就相应的由小到大。如果房贷资产的利率平均是 5%的话，AAA债券在结构化的债券中占的份额最大，比如70%，其年利息可能只有3%。AAA以下的债券利息依次增大，Equity可能只占总资产的 3%，而年收益可能高达百分之十几。相应的，Equity tranche将承担最大的风险，一旦房贷里有违约的情况出现，它将首当其冲承担损失。相应的，AAA将最后承担损失。这也就是为什么信用等级并不能达到 AAA级的房贷却能衍生出AAA的债券来的原因。由此可见，CMO把风险分成了不同的部分，对风险口味不同的投资者可以自由选择，而实际上整个资产池的总风险并没有任何的改变。对于高风险高收益的Equity部分一般是对冲基金来购买，或者投行自己留下。而"保险"的AAA级债券，社保基金也可以投资了，皆大欢喜了。

这是一个零和的游戏。所有房贷的损失最后都会反映到各级债券的投资人身上。在美国的房市出现拐点之前，这一切没有任何问题，即使如次贷这样的贷款者付不起房贷了，银行至少可以以比贷款者买入价更高的价格出售房屋，这样债券投资人不会有损失。或者贷款人做了更低利率的refinance，这种提前付清的行为虽然让债券投资者，特别是Equity Tranche持有人损失了利息收入，但提前付清往往有一笔违约罚款，而这笔罚款会进入Equity投资人的账户。

在证券化的鼎盛时期，投行往往还会卖给Equity Tranche的投资人保险以保护他们的投资，然而在那个时候这种保险一般都不会有赔付的时候。评级高的结构化债券也被很多机构用来作为抵押向别人金融机构贷款融资，最初的房贷资产于是又衍生出了另一层资产。

然而，当房价下跌，贷款人的违约情况发生到一定程度以后，问题来了。Equity Tranche们首先全军覆没了，接着层层向上各级结构化债券也陆续遭受损失，由此引发的信用危机使得这些结构化产品的信用息差急剧增大，相应的，它们的市场价值急剧下降，原来的AAA债券甚至有可能接近垃圾债券了。各大投行手里的巨额房贷债券开始急剧贬值，所以我们从去年起就开始不停的听到按市值计价后动则几十亿的销账。然而这还是账面上的损失，就好比那些在股票市场中被套牢的人。如果听了葡萄的忠告而用三五年都不用的闲钱来炒股的自然可以相信中国，大不了不闻不问，等待下一次机会的来临，而那些马上要买房子的，孩子要上学的，除了割肉外别无选择。传统的银行只要还没出现储户的疯狂挤兑，自然就可以苟延下去，而靠短期拆借来融资的投行，就如同水淹到了脖子，巨额负债不能到期归还，面临的就只有最后一条路。

可以想见的是，在雷曼最后的日子里，其手里的房贷产品因为变得一钱不名而无法作为抵押来贷款，而其自身的信用息差飞涨而使其融资变得极为艰难。雷曼曾经试图出售手里的房贷产品，但市场无人愿意接手，持币观望的对冲基金们正在等待着房贷产品的进一步贬值（美联储的救市计划多少让他们的美梦破灭）。几个月前雷曼的高层亲赴亚洲，游说各国的投资者，最后还是回天无力。

问题仅仅是如此吗？

定远麾下:【原创】从雷曼的破产谈起【6】曼哈顿工程

铁牛压得肩周炎有些犯了。

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