五千年(敝帚自珍)

主题:【原创】价值投资就是大忽悠 -- 林子白

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家园 【原创】价值投资就是大忽悠

所谓价值投资,在我看来,在中国的环境中基本就是伪科学。

从学理上讲,股价等于未来现金流折现,很科学。但在实际操作中,研究员是先确定未来三至五年的业绩,对于以后的业绩,给出一个永续成长率,然后按照一个给定的利率折现。这个方法,应该说是漏洞百出。首先,如果说今年的业绩如何,研究员的研究可能还靠点谱,明年、后年以至五年以后如何,连公司的管理层也不知道,研究员基本是闭门造车。其次,所谓永续成长率,更是莫名奇妙,也许几年后公司就倒闭了,就是不倒闭,公司的成长也不会永远不变吧?永续成长,实际是我不知道。第三,这个折现率的确定,一般是取最近几年的国债平均收益率,但在中国,国债市场只有十几年的历史,利率变化常常出人意料,根本不可靠。

正因为未来现金流折现既不可靠,又过于繁琐,一般研究员都不采用。而是用PE、PB、PRG估值。这就更加可笑了,就算研究员对公司业绩的估计很准确,但目标股价=业绩x给定PE,而这个PE究竟应该是多少?看市场情况决定。于是我们就看到这样一幕,在06-07年大牛市中,研究员不断调高PE,从15倍一直调高到50倍。所谓公司的价值是由投资者的情绪决定。这种基本面分析还有什么意义?

巴菲特之所以成功,是因为他在1950年代开始投资,经过1929经济大萧条,美国人普遍远离股市,远离毒品,股价异常低廉,而二战后,整个西方世界正经历20年黄金成长时期,这是他成功的大背景。其次,他生活在美国,成熟的市场环境,完善的法制条件,美国的世界霸主地位,保证了他可以长期持股,分享公司成长。而即使如此,美国也只出了一个巴菲特,相反,1960年代末的“漂亮五十”的陨落,告诉我们蓝筹股不可信,世纪之交“网络泡沫”的崩溃,告诉我们成长股靠不住。

在中国,市场缺乏基本的诚信,监管软弱无力,有法不依,违法成本很低,根本不存在价值投资的基本土壤。中国股市发展的基本动力就是恶性炒作,过度投机。政府政策点火,神秘资金抄底,各路庄家推波助澜,广大散户疯狂入市,经过长则两年,短则半年的炒作,股价翻上几倍、十几倍、几十倍后,政府该发的股票发完了,该收的税收完了,股市的利用价值用完了,就开始整顿金融秩序,打击违法违规了,于是大资金鱼贯退场,只剩下散户在高高的山顶上站岗。92-93,96-97,99-01,05-07,中国股市的四轮牛市都是这个模式。05年,张卫星曾经做过一个估计,股市成立到05年15年中股民的总亏损是一万四千亿。而在05-08这一轮由大牛转大熊中,据我的估计,三年股民亏损接近四万亿。

在这样一个吃人不吐骨头的股市中,怎么可能进行价值投资?但斌的中国平安现在打一点五折,他只能看着“时间的玫瑰”枯萎了,所有想在中国搞价值投资的人,都问问自己,你是否比但斌更理解巴菲特?

附记:刚刚看到一篇文章,1996-2008,十二年长线持有美国股票的年均收益率,低于长线持有国债。上一次这种情况发生在1968-1982,可见即使在美国,价值投资也不是永远可行的。至于在中国,从1997到今天,长线持有股票的收益是负数。

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