主题：【原创】价值投资就是大忽悠 -- 林子白

所谓价值投资，在我看来，在中国的环境中基本就是伪科学。

从学理上讲，股价等于未来现金流折现，很科学。但在实际操作中，研究员是先确定未来三至五年的业绩，对于以后的业绩，给出一个永续成长率，然后按照一个给定的利率折现。这个方法，应该说是漏洞百出。首先，如果说今年的业绩如何，研究员的研究可能还靠点谱，明年、后年以至五年以后如何，连公司的管理层也不知道，研究员基本是闭门造车。其次，所谓永续成长率，更是莫名奇妙，也许几年后公司就倒闭了，就是不倒闭，公司的成长也不会永远不变吧？永续成长，实际是我不知道。第三，这个折现率的确定，一般是取最近几年的国债平均收益率，但在中国，国债市场只有十几年的历史，利率变化常常出人意料，根本不可靠。

正因为未来现金流折现既不可靠，又过于繁琐，一般研究员都不采用。而是用PE、PB、PRG估值。这就更加可笑了，就算研究员对公司业绩的估计很准确，但目标股价=业绩x给定PE，而这个PE究竟应该是多少？看市场情况决定。于是我们就看到这样一幕，在06-07年大牛市中，研究员不断调高PE，从15倍一直调高到50倍。所谓公司的价值是由投资者的情绪决定。这种基本面分析还有什么意义？

巴菲特之所以成功，是因为他在1950年代开始投资，经过1929经济大萧条，美国人普遍远离股市，远离毒品，股价异常低廉，而二战后，整个西方世界正经历20年黄金成长时期，这是他成功的大背景。其次，他生活在美国，成熟的市场环境，完善的法制条件，美国的世界霸主地位，保证了他可以长期持股，分享公司成长。而即使如此，美国也只出了一个巴菲特，相反，1960年代末的“漂亮五十”的陨落，告诉我们蓝筹股不可信，世纪之交“网络泡沫”的崩溃，告诉我们成长股靠不住。

在中国，市场缺乏基本的诚信，监管软弱无力，有法不依，违法成本很低，根本不存在价值投资的基本土壤。中国股市发展的基本动力就是恶性炒作，过度投机。政府政策点火，神秘资金抄底，各路庄家推波助澜，广大散户疯狂入市，经过长则两年，短则半年的炒作，股价翻上几倍、十几倍、几十倍后，政府该发的股票发完了，该收的税收完了，股市的利用价值用完了，就开始整顿金融秩序，打击违法违规了，于是大资金鱼贯退场，只剩下散户在高高的山顶上站岗。92-93，96-97，99-01，05-07，中国股市的四轮牛市都是这个模式。05年，张卫星曾经做过一个估计，股市成立到05年15年中股民的总亏损是一万四千亿。而在05-08这一轮由大牛转大熊中，据我的估计，三年股民亏损接近四万亿。

在这样一个吃人不吐骨头的股市中，怎么可能进行价值投资？但斌的中国平安现在打一点五折，他只能看着“时间的玫瑰”枯萎了，所有想在中国搞价值投资的人，都问问自己，你是否比但斌更理解巴菲特？

附记：刚刚看到一篇文章，1996-2008，十二年长线持有美国股票的年均收益率，低于长线持有国债。上一次这种情况发生在1968-1982，可见即使在美国，价值投资也不是永远可行的。至于在中国，从1997到今天，长线持有股票的收益是负数。