主题：【原创】巨额外汇储备的麻烦 -- 常乐

1. 外汇储备的拥有者和用途

中国的外汇储备世界第一，自美国金融危机915恶化以来，就被人惦记上了。有些老外说可以用来救西方的市，有些国人说可以用来买外国资产或资源（原油、矿石等）。

救外国的市或者买外国的资产或货物，谁来做？中央政府？可是这些外汇绝大多数不属于中央政府。中央政府的现金就是税收所得（以及未来可能收取的央企上缴利润），用于公共开支，没有节省出近2万亿美元。因此这一大笔外汇就另有主人，中央政府不能花费，最多借用，但亏损了就要多收税（或央企利润）兑换成外汇来补上。

这笔外汇的主人是谁呢？

外汇储备是国家对外账户的盈余。对外账户包括两种，一是经常（贸易和服务）账户，二是资本（贷款和投资）账户。经常账户中国已经放开，企业和个人正常的进出口等所需的人民币和外汇的相互兑换不受限制。资本账户中国没有放开，外汇资本输入输出受到限制，以避免境外资本扰乱境内金融秩序。正常的外来借款及投资和向外贷款及投资都能获准，但大额的投机性外来资金和抽逃性外流资金不被允许。

经常账户的盈余，是贸易和服务总出口减去总进口后结余的净出口（或外贸顺差）所得外汇，是中国社会的外汇财产。出口企业或个人将所得外汇向央行（或其指定银行）兑换为人民币，进口企业或个人用人民币向央行（或其指定银行）兑换外汇，盈余的外汇就由央行（属下的外汇管理局）保管。资本账户的盈余，是资本总输入（收回对外贷款、外来贷款、外来投资）减去总输出（偿还外债、对外贷款、对外投资）的资本净输入所得外汇，也是中国社会的外汇财产，也是由央行保管。

外汇储备里面包含了所谓游资或热钱，有人估计有4千亿美元。这是大额外来投机性资金（包括来自民企和国企海外分支的）伪装成付给境内企业的购货款等流入，投入国内房市和股市等，抽逃时伪装成境内企业的对外购货款等。这种就是游资或热钱。

外汇储备的用途，首先是还外债。本币不能自由兑换外汇的国家或地区，还不出到期外债，就惨了，就要向国际组织或外国借外汇，就要接受放贷人的条件。借不到外汇，那么对外信用就破产了，就不容易对外做生意了。其次的用途是境内企业对外采购和投资以及公民出境花费。

救西方的市，就是中央政府把外汇储备借给西方政府。如果借给冰岛政府那样的，长时间收不回来而没有足够的利益补偿，那就是中央政府胡乱挪用央行代中国社会保管的外汇财产，是极大的失职。

购买西方资产或资源，主要应是持有人民币财产的企业。它们可以用人民币向央行兑换成外汇，购买外国资产或资源，自负盈亏。中央政府如果有多余的人民币现金（税收盈余或国债借款），当然也可以这么做，不过亏损了就有政治责任。中央政府建立的主权财富基金中国投资有限公司，资本金2千亿美元，是用特别国债（年利5%）借来人民币，向央行兑换的。花了一成投资于美国金融企业，亏损大半，受到社会严厉批评。

2. 外汇储备的投向

作为巨额外汇储备的保管者，选择投向，要考虑安全性、市场规模、市场流动性、保值性等因素。

中国央行一直用大量外汇储备购买美国国债（6千多亿美元或更多）和美国机构债券（主要是两房债券，3千多亿美元），理由是安全性好（国债当然关系到美国政府信用，两房是半官方机构），市场大（其他经济体公债市场较小，几百亿美元一买进就大涨，一卖出就大跌），流动性好（一般交易较多）、保值性尚可（虽是低利，但总高于存款利息）。

对于这种把太多鸡蛋放在美国篮子里的做法，早已有不同意见，建议投向多元化。美国金融危机915恶化以来，批评声浪越来越强。两房濒临破产，显示两房债券安全性比预想的低，因为美国政府听任两房破产，并不是没有可能。而且媒体披露，危机爆发前，有些注册于加勒比岛屿的离岸金融公司大量抛售两房债，而中国大量接盘。美国国债有较大汇率风险，可能随美元较大贬值。

官方不为所动，博鳌亚洲论坛秘书长龙永图访美时说，中国还将继续每月买入美国国债。美国发布的去年8月底数据，中国增持美国国债，超过减持的日本，成为美国政府的最大债主，同时减持两房债券。官方至今大幅增持美国国债，显示对美国政府信用有信心，但是美国国债可能大幅下跌，而且美元可能大幅走低，所以美国国债的保值性不容乐观。

前些日子有些中国学者和金融业人士为增持美国国债辩护，理由是美元那时对除日元外的多种货币走高，如果此前投向那些货币，那时就亏了。

美元的短期走高不足为据，那是因为欧盟、英国、瑞士等经济体状况和前景还不如美国，美元成为避险货币，以及银行惜贷而美元需求大。当时日元更强。

如果要说避险和保值，就较长时段来看，黄金比外国国债好。1月5日伦敦黄金价格为每盎司853.5美元。英国《金融时报》去年11月中有篇评论，就11月13日伦敦黄金价格每盎司不到710美元说：“如果你的投资理由是财富保值，而非巨额回报，那么黄金已经让你达到了目的。自2007年8月此次金融危机爆发以来，黄金价格已上涨7%。而标准普尔500指数 (S&P 500)已下跌逾40%。欧洲的情况看上去更好一些。以英镑计算，自去年8月以来，黄金价格已上涨46%，以欧元计算，金价涨幅为17%。”

总的来说，中国继续用大量外汇储备购买美国债券，安全性和保值性不容乐观，应该逐渐减持美国债券，分散投向黄金和多个经济体的公债。分散投向，则每种投向要求的市场规模要求就降低了，而且较少量的黄金和多种外国公债，市场流动性也够了。此外也可以考虑投向价格较低的资源性大宗商品（如原油），增加资源的战略储备。

3. 外汇储备巨额积累的原因

近十年来，一些经济体积累了前所未有的巨额外储，主要是大陆、日本、台湾等亚洲制造业经济体和海湾国家、俄罗斯等矿产业经济体。原因何在呢？英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)认为，这次危机的原因之一，是国际货币基金组织（IMF）对东亚金融风暴中的求救国家的休克疗法条件（如汇率自由浮动、大幅提高利率、短期内达到财政平衡的计划）。亚洲国家为防止金融危机和IMF的雪上加霜，只好自谋预防方法：长期大量积累外汇储备。近十年亚洲国家积累了空前之多的外储（折合数万亿美元），其中部分借给了美国政府、机构和公司，还有些投资于美国企业。数以万亿美元计的外债，借来毫不费力，美国政府和人民疯狂开支。解决办法是重组包括IMF的国际金融秩序。

IMF 是二战后重组国际金融秩序的布雷顿森林会议的产物，功能是救助成员的金融危机以免影响其他成员和国际金融，协调成员的货币财政政策。它决定成员的出资额和相应的投票权，西欧几个小国的投票权都比世界第四大经济体中国大。虽然和之前成立的世界银行一样，它也受到美国的控制，但西欧对它的影响力比对世行大。它的头儿由西欧人担任，而世行的头儿由美国人担任。

IMF的休克疗法，在东亚金融风暴之前就施加于拉美国家，近期又施加于乌克兰和冰岛。这是迫使求助经济体开放金融市场，加重经济衰退或减速，降低外贸竞争力。只要不是别无生路，遭灾国家就不会用休克疗法自宫。例如美联储、西欧诸央行和日本央行还在降息抗衰退，日本自90年以来一直以低利率或零利率抗衰退。低利率的效应之一就是压低本币汇率以提高外贸竞争力。日本、香港、韩国、台湾多次入市大举抛售美元以压低本币汇率。美国财政赤字加速增长以刺激经济。

西欧试图主导重建国际金融秩序，但只是想控制美国金融和财政，不提接受中国等新兴市场经济体已经大幅增加的国际金融权力。前些时候布朗首相打电话给温总，说IMF救助遭灾的新型市场经济体，钱大大的不够用，希望中国出大钱。他又跑到海湾国家去游说劝捐。空麻袋背米，布朗不知道这是不可能的任务？或许是政治秀吧。海湾国家已遭金融海啸侵袭，现成的理由，可以婉拒当冤大头。中国早说了，办好自己的事儿，就是对世界负责。当然不是冤大头的地区或国际责任，还是可以承担的，例如东亚货币基金，中国愿意加快筹建。

国际货币金融新秩序，需要逐渐形成，因为各大经济体都要试图避免类似国际金融和经济危机，防范其他危机原因。新秩序需要反映各大经济体的实际金融权力，否则就会有大经济体在体系外行使权力（如积累高额外储），也就没有单一的国际新秩序了。

为了避免重蹈覆辙，除了重组国际货币金融秩序，美国等发达国家必须量入为出，实行对自己和他人负责的货币发行和利率政策以及紧缩的财政政策。天下没有免费的午餐，把国家置于技术上已破产的境地，让越来越多的国民变成违背新教伦理等使人努力工作的伦理规范、不劳而大获的八旗子弟，绝非长久之计。

4. 外汇储备的正常减少途径

巨额外储有缩水风险，能不能减少呢？

减少外储的途径是减少出口或/和增加进口。假设不减少出口，只增加进口，那么进口的货物，不管是消费品、原材料还是设备，最终都会增加供给，需要消费掉。这样的消费内需有没有呢？

扩大消费内需主要靠提高大多数人的收入。多数人是低收入者，而他们现在的低收入是人为压低的。按汇率法计算2007年中国人均GDP，是2560美元，而按购买力平价计算，是5373美元。这也就是一些西方人说中国压低人民币汇率的根据。照此计算，低收入者的收入应该翻一番以上。内地一些城市规定的最低工资线是五百左右，可能要增加到一千以上，农民的收入也要翻一番以上。当然这些是忽略地区人均GDP高低差异的粗略说法。

可是低收入者的收入大幅提高，出口产品的成本也就大幅提高，国际竞争力就大幅降低，出口大幅减少，失去国际竞争力的企业（特别是血汗工厂）就要大量倒闭。因此政府不会快速大幅提高最低工资线和最低农产品收购价。

人民币实现可自由兑换，能不能减少外汇储备呢？

如果在去年第三季度之前的一年中实行人民币可自由兑换，那么人民币将会大幅升值。如果其他因素不变，那么同样制造业产品的成本大幅提高，国际竞争力大幅降低，出口大幅减少，人民币随之大幅贬值。所以人民币要可自由兑换，也要先逐渐升值到较高价位。

即便实行人民币可自由兑换，政府还是可以压低产业的人力成本，也就是压低最低工资线和农产品最低收购价。

此外，可自由兑换的本币也可以压低汇率，如日本政府长期压低利率，使得日元持有收益降低而压低了其汇率，而且有时日元汇率走高时，进入汇市抛售日元以压低其汇率。

即便是人民币可自由兑换了，只要中国政府像日本政府那样，走重商主义的道路，为了取得国际贸易优势，压低人力成本和汇率，还是能积累巨额外储。

当前的国际经济危机引起的国际市场萎缩，已经迫使中国等净出口太多的国家和地区政府更多的扩大消费内需，这有助于减少它们的巨额外储。当然巨额外储并非只有国内原因，国际原因如国际贸易失衡及其背后的以美元为主的国际货币体系问题，需要国际协商。

• 对王小谟的这句话很有同感