五千年(敝帚自珍)

主题:闲话风险之智叟(上) -- 厚坤

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家园 闲话风险之智叟(下)

免费的午饭是存在的,只不过,存在的时间不会太长,更有可能的是,某些貌似免费的实际上是砂子饭。

1。WaMu事件

正常情况下,智叟小组的判断无可厚非,问题是WaMu案的破产处理方法让所有人跌破眼睛。

在美国联邦存款保险署的一手安排下,WaMu银行的优质资产和存款全部转让给了大通,所有其他资产和债务则留给了倒霉的债券和股票持有人。如此一来,优级债券相比次级债券又恢复了优级的身份,换而言之,智叟小组的交易是完全做反了。

按照美联保的讲法,这是成本最低的处理方法-试想如果不给接收行一些好处,谁愿意在这种经济环境下揽下这么大的一个烂摊子?如果没有银行接收,美联保自己又有多大能力(人力财力)来安抚储户?所以宁可触怒债券和股票投资人,也要保住存款人。毕竟,后者的都是辛苦钱,而前者里面虽然也不乏散户投资人,主要还是机构投资人。这种“劫富济贫”,违反市场惯例的作法在非常世道里的确是(政治)“成本最低”。

类似的作法上周在英国也发生过,B&B银行被国有化以后,英国政府竟然拖延次级债券的债息支付,造成CDS指数市场一度恐慌。

只是,在事前看来,这些都属于不可能发生的事件,自然不在投资者的考虑范围内,连同智叟小组在内也只能打落门牙往肚里咽。

2。负差套利

WaMu案固然对智叟和波阿斯是一个打击,好在WaMu发行在外的债券数量有限,最终虽然损失惨重但对于德银来说影响也不是太大,真正致命的,来自于负差套利。

仔细回味负差套利的操作,其中有三个重要因素:

第一,所持有的债券和CDS必须等值:等值意味着一旦债券不能支付,CDS可以提供100%的保护。

第二,债券和CDS的持有期必须相同:如果在债券到期日之前就出售债券,那么很可能蒙受资本损失-现在市场上价格跌到面额一半以下的金融债券比比皆是。

第三,负差套利必须借助融资杠杆:

这是因为负差并不可能太大,或许只有几十个基点,或者说<1%,意味着每1万刀的负差交易,利润只有几十刀。对于最低目标是千万级数红利的波阿斯来言,如何看得上这样的蝇头小利?

“如果,你很想玩上面的游戏,但囊中羞涩,也不要紧,你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR),为期五年的本金100刀”

只要有足够多的资金,那么负差套利就如同长期资本管理公司所形容的“宇宙牌吸钢蹦机”,将几十个基点的利润扩大到百万,千万,亿。。。

资金从哪来?银行自身的资本自然是不够的。廉价而又充裕的融资途径,只能是货币市场/银行同业拆借市场。在金融危机之前,这个市场面临的是流动性过剩的问题,且利率稳定,如果有人预测有一天流动性会突然地消失,大概会被人看作失了心风。

这就如同我将自家亲戚和朋友的破车统统投保之后,每季潇洒地享受着200刀的免费送上门的钱财,不由觉得这钱挣得真容易。于是我突发奇想,这满大街的破车有的是,何不来个破车套利?

只要我花个100刀收辆破车,即使不被偷,再来个一年半载的也就报废了,到时候就可以从保险公司拿回100刀,那每季的1刀就白得了,只是,如果我每季要得500刀,必须先花5万刀来收破车,钱从哪儿来哪?

还好,西西河的铁老大告诉我,从他那里借钱,每季就收半厘的利息,也就是说,借100,每季还他5毛,我还净赚5毛。还犹豫个啥,画押吧!

一季过去,我白得了250,可是铁老大的债也到期了,我兴冲冲地去他那商量着再用5厘的利息借上仨月,他却冲我一乐道:“再借,可就是5分利了”。这5分利光靠保险公司白送的那些钱是还不上的,怎么办?除非想尝尝铁手扇巴掌的滋味,那就还那5万吧-可是手里的破车这会也就值个半价,我可净亏了2万5。

波阿斯的负差套利也跟我的情况差不多,只不过更复杂一些,窟窿也更大些:18亿美金,超过了过去两年智叟小组的利润总合,也直接促成了德银自二战之后的首个财政年度亏损。

波阿斯的“光荣”事迹对整个投资界是一个震动:智叟不是霸林,从事的不是单边豪赌,而是对冲套利,这是一个行业内公认的以很小风险换取利润的方法,智叟的失败对整个投行业的自营和对冲基金界都造成了巨大的冲击-下一个会是谁?

The market can stay irrational longer than you can stay solvent -市场的不理性会坚持到你垮掉为止(凯恩斯)

下一个谁都有可能,特别是那些高杠杆的对冲基金。有趣的是,对冲的根据之一就是市场存在着不理性的时刻,因此才能从中获利,然而,大部分人分析了千万类的不理性,却恰恰错漏了一种致命的不理性:市场融资功能的(暂时)丧失-在他们看来,货币市场如同24小时敞开供应的自来水,取之不尽,用之不竭,却没曾预料到当危机来临时,现金为王的想法使得每一笔融资都必须付出高昂的代价。波阿斯在德银最后的几个月里一直试图说服高层只要坚持下去,他的负差套利肯定会止损生利,因为市场总有恢复理性的那一天。从道理上讲,他是对的,只是,他不知道,德银更不愿意再赌,这理性的一天到底会什么时候来到-壮士解腕的平仓,好过死熬成又一个长期资本管理公司。

You only find out who is swimming naked when the tide goes out-沧海潮退,方显裸者本色(巴菲特)

更加有趣的是,所有从事对冲游戏的人,既然假定了市场内存在着不理性的投资者,却总是以为自己才是理性的投资者,所以才有昙花一现的“长期”资本管理公司,才有波阿斯和他的“智叟”-真正的“长期”,真正的“智叟”,永远都只有一个,那就是市场本身。

后记:

波阿斯的故事其实还没有结束,他率领着15名部门成员离开德银,开始设立自己的对冲基金,以他在华尔街的人气和威名,相信这不是一个太大的难题,更何况,对冲基金之名,很可能依然是“智叟”。

然而,我觉得,他更好的职业,或许如迈克尔。刘易斯所讲,应该是去当一名金融教师,告诉每一个期待成为华尔街下一个明星交易员,下一个“智叟”的学生:我们喜好风险,因为利润来自风险,但我们更要控制风险(德银企业口号之一)。

关键词(Tags): #风险(修身齐家)
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